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關(guān)于債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)綜述
一、引 言
所謂債權(quán)期限結(jié)構(gòu)是關(guān)于債權(quán)融資中短期負(fù)債與長期負(fù)債的選擇及其比例的確定問題。由于以往對資本結(jié)構(gòu)的研究，只關(guān)注長期資金，因此，在資本結(jié)構(gòu)的研究中也就不存在債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)問題。隨著企業(yè)融資中短期負(fù)債的急劇增加，短期負(fù)債也逐漸被納入到資本結(jié)構(gòu)研究中來，進(jìn)而導(dǎo)致短期負(fù)債與長期負(fù)債的結(jié)構(gòu)選擇問題隨之產(chǎn)生。對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究雖然最早的文獻(xiàn)可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價(jià)：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)”。在這篇文章中，作者在假設(shè)資本市場是完美的條件下，得出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。但是真正系統(tǒng)開始對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的卻是Barclay and Smith于1995年發(fā)表的《公司負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)》，他們最早將債權(quán)期限結(jié)構(gòu)理論歸納為三類：契約成本假說、稅收假說與信號(hào)假說。隨后，Stohs&Mauer于1996年發(fā)表的《公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的決定因素》，Guedes&Opler于1996年發(fā)表的《決定公司發(fā)行負(fù)債的期限的因素》，以及Scherr&Hulburt于2001年發(fā)表的《小規(guī)模企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)》，促使債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇問題成為公司金融研究的又一個(gè)熱點(diǎn)。我國對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究無論在理論上還是在實(shí)證上都處于剛剛起步階段，楊興全、鄭軍(2004)對國外企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的理論假說和實(shí)證研究進(jìn)行了綜述，歸納了五種類型的假說：代理成本假說、信號(hào)傳遞假說、清算風(fēng)險(xiǎn)假說、期限匹配假說和稅收假說。袁衛(wèi)秋(2004)也對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了綜述，將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論劃分為基于契約成本的理論、基于信息不對稱的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論四種。楊興全、呂珺(2004)以部分行業(yè)為例，對我國上市公司的負(fù)債融資期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果為期限匹配假說和清算風(fēng)險(xiǎn)假說提供了經(jīng)驗(yàn)支持，為代理成本假說提供了部分支持，信號(hào)傳遞假說與稅收假說并未得到實(shí)證結(jié)論的支持。肖作平、李孔(2004)對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，從個(gè)別簡單分析和逐步回歸分析結(jié)果可知，市場價(jià)值、帳面價(jià)值公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和加權(quán)平均資產(chǎn)期限顯著地影響中國上市公司債務(wù)到期結(jié)構(gòu);敬志勇(2004)對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明當(dāng)期負(fù)債期限與上年度負(fù)債期限存在密切關(guān)系，二者呈正向變動(dòng)關(guān)系。負(fù)債期限與公司的財(cái)務(wù)靈活性有密切關(guān)系，負(fù)債期限與公司的資產(chǎn)負(fù)債比率呈正相關(guān)，與公司的長期負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)，與公司成長性不相關(guān)，與公司規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債期限和借款期限與公司的盈利能力負(fù)相關(guān)。
由于以往對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的研究并不是很重視，因此關(guān)于債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)分散在不同學(xué)者對短期負(fù)債與長期負(fù)債選擇的研究上。國外許多學(xué)者從不同的角度對短期負(fù)債與長期負(fù)債的選擇提出了個(gè)人的觀點(diǎn)，從而形成了非常豐富的影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇因素的觀點(diǎn)。本人在研讀文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將涉及到債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)加以歸納，總結(jié)出了可能影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的14個(gè)主要因素，希望能為其他同行者對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的進(jìn)一步研究提供一點(diǎn)幫助。
二、影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的因素
影響債權(quán)期限選擇的因素主要有：資產(chǎn)期限、成長性、企業(yè)質(zhì)量、管制行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)折舊、信息不對稱、利率、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性、自由現(xiàn)金流量、信用級別、非債務(wù)稅盾。
1.資產(chǎn)期限。為了降低融資成本，降低清算風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債的期限應(yīng)該與資產(chǎn)期限相匹配。因此，資產(chǎn)期限是影響負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)重要因素，企業(yè)的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限正相關(guān)。Myers(1977)認(rèn)為投資不足問題能通過這一匹配原則加以緩和，Myers認(rèn)為投資不足問題起源于股東與債權(quán)人之間的代理沖突，而這種沖突可以通過將公司的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限進(jìn)行匹配來部分解決。期限匹配可以保證償還債務(wù)與產(chǎn)生現(xiàn)金流量基本相稱。當(dāng)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)比資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)短時(shí)，公司可能沒有足夠的現(xiàn)金流量償還到期本息;另一方面，如果負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)比資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)長時(shí)，那么來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就會(huì)停止，而公司依然需要保持足夠的清償能力。Emery(2001)認(rèn)為公司通過匹配債務(wù)和資產(chǎn)的期限能避免條款貼水。
根據(jù)Stohs and Mauer的研究，認(rèn)為資產(chǎn)期限要與負(fù)債的期限相匹配，因此具有較多固定資產(chǎn)的公司應(yīng)當(dāng)有較多的長期負(fù)債。因此，債務(wù)期限應(yīng)與資產(chǎn)期限正相關(guān)。根據(jù)代理成本理論，公司的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限應(yīng)當(dāng)匹配。Stohs and Mauer，Aydin Ozkan證實(shí)了上述理論，而Goswami得出了完全不同的結(jié)論，擁有資產(chǎn)期限較短的公司總會(huì)發(fā)行長期負(fù)債而擁有長期資產(chǎn)的公司總會(huì)發(fā)行短期負(fù)債。
2.成長性。當(dāng)一個(gè)公司具有較多成長機(jī)會(huì)時(shí)往往會(huì)擁有較多的短期負(fù)債，其結(jié)果是負(fù)債的總體平均期限較短，Easterwood and Kadapakkam，Barcklay and Smith，Aydin Ozkan證實(shí)了上述理論。
Stulz(1990)，Hart&Moore(1995)認(rèn)為有較少增長期權(quán)的企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多的長期債，因?yàn)殚L期債在限制管理者隨意性方面更有效。Myers(1977)認(rèn)為擁有較多增長期權(quán)的企業(yè)應(yīng)使用期限較短的債務(wù)。
企業(yè)投資機(jī)會(huì)的變化對債務(wù)期限有直接效應(yīng)，增長期權(quán)的增強(qiáng)提高了企業(yè)短期債的使用;更多的成長期權(quán)導(dǎo)致更低的杠桿。但Stohs and Mauer，Mauer and Ott認(rèn)為公司的成長性不會(huì)影響負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。
3.企業(yè)質(zhì)量。公司采用負(fù)債期限結(jié)構(gòu)可以傳遞有關(guān)公司資信情況的信息，F(xiàn)lannery(1986)，Kale and Noe(1990)，Goswami，Stohs and Mauer證實(shí)了上述理論。
Flannery(1986)，Kale—Noe(1990)研究了當(dāng)企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱時(shí)，企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號(hào)含義。Kale—Noe假設(shè)長期債務(wù)的定價(jià)比短期債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的變化更敏感。這樣，雖然企業(yè)的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)導(dǎo)致長期債務(wù)和短期債務(wù)都被錯(cuò)誤定價(jià)，但導(dǎo)致長期債務(wù)定價(jià)的錯(cuò)誤程度更高。如果債務(wù)市場無法識(shí)別高質(zhì)量和低質(zhì)量的企業(yè)，則價(jià)值被低估的高質(zhì)量企業(yè)將會(huì)發(fā)行數(shù)量較少的、定價(jià)被低估的短期債務(wù)。相反，價(jià)值被高估的低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行數(shù)量較多的、價(jià)格被高估的長期債務(wù)。然而，理性的投資者在對公司的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)定價(jià)時(shí)考慮到了企業(yè)的這些動(dòng)機(jī)。因此，在市場處于分離均衡時(shí)，兩種期限的風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)都將被發(fā)行且被正確定價(jià)：高質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的長期債務(wù)。但是，如果高質(zhì)量的企業(yè)認(rèn)為通過發(fā)行更多的短期債務(wù)將其與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)分的代價(jià)太高，或低質(zhì)量的企業(yè)認(rèn)為冒充高質(zhì)量的企業(yè)去發(fā)行較多的短期債務(wù)收益更大，則分離均衡的市場將不會(huì)存在，因?yàn)榇藭r(shí)兩種類型的企業(yè)將發(fā)行相同期限的債務(wù)，即存在一個(gè)混同均衡的債務(wù)市場。
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