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中國國債的發(fā)行機(jī)制研究
內(nèi)容提要:從1996年國債發(fā)行開始采用招標(biāo)方式時起，我國國債發(fā)行機(jī)制逐步地市場化、規(guī)范化。但應(yīng)注意的是，我國國債招標(biāo)發(fā)行機(jī)制還很不完善，在設(shè)計(jì)上，還存在著一些亟待改善的問題。完善國債發(fā)行機(jī)制，必須堅(jiān)持國際經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)際相結(jié)合的原則；必須堅(jiān)持規(guī)范與發(fā)展相結(jié)合，以嚴(yán)格規(guī)范的制度來促進(jìn)發(fā)展。
關(guān)鍵詞：國債拍賣；發(fā)行機(jī)制；一級自營商
從1996年開始，我國財(cái)政部開始逐步地以招標(biāo)（即密封式拍賣）這一市場化的方式來發(fā)行國債。到目前為止，除憑證式國債（柜臺銷售）和特種定向國債（定向募集）以外，其它記賬式國債和無記名國債基本上都采用了招標(biāo)的方式進(jìn)行發(fā)行，經(jīng)過近幾年不斷的嘗試和調(diào)整，可以說我國的國債發(fā)行正在向市場化的發(fā)行方式穩(wěn)步過渡。但是，也應(yīng)該看到，我國的國債拍賣機(jī)制還很不完善，還存在著以下應(yīng)該注意的問題。
一、國債拍賣的參與者資格限制
我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴(yán)格，規(guī)定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團(tuán)成員，才分別有權(quán)參加財(cái)政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行的記賬式國債拍賣①，包括競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)。社會個人及其他機(jī)構(gòu)投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標(biāo)的承銷商認(rèn)購國債，不能直接參加國債投標(biāo)。但是通過進(jìn)行國際比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在國債發(fā)行比較成熟的國家，對于國債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國為例，美國任何居民、機(jī)構(gòu)投資者，既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯(lián)邦儲備銀行購買；可以親臨購買，也可以郵購；可以參加競爭性投標(biāo)，也可以參加非競爭性投標(biāo)。事實(shí)上，從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設(shè)置較少的資格限制，可以擴(kuò)大國債的需求量，從而降低國債的發(fā)行成本。
二、限制最高、最低投標(biāo)量和投標(biāo)價格
為進(jìn)行必要的投標(biāo)篩選，財(cái)政部在拍賣前通常不僅規(guī)定最低、最高投標(biāo)量限額②，還經(jīng)常會設(shè)定一定的投標(biāo)價格區(qū)間。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，目前在國際上在對國債競爭性投標(biāo)進(jìn)行必要篩選時，采用最高投標(biāo)量限制的國家很少，而采用最低投標(biāo)量限制的比較常見。理論和實(shí)踐證明，實(shí)行最低投標(biāo)量限制通常可以簡化投標(biāo)程序并降低管理費(fèi)用，但是這一措施也會減少獨(dú)立投標(biāo)人的數(shù)量，鼓勵小規(guī)模機(jī)構(gòu)和個人進(jìn)行投標(biāo)合并（bid-pooling），從而產(chǎn)生投標(biāo)過程中的非競爭性行為的效果。因此，應(yīng)在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標(biāo)量限額。
對于設(shè)定投標(biāo)價格區(qū)間的做法，支持的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于我國目前國債市場上缺少基準(zhǔn)債券，投標(biāo)人對市場看法的差別較大，設(shè)定區(qū)間有利于將中標(biāo)價格控制在合理范圍內(nèi)，另一方面還可以在一定程度上減少投標(biāo)人合謀控制市場的行為。但是很明顯，設(shè)置投標(biāo)區(qū)間是一種非市場化的表現(xiàn)，它使國債拍賣仍不能完全通過供求關(guān)系來確定中標(biāo)價格。事實(shí)上，在國債拍賣中設(shè)定一個最低中標(biāo)價格或者保留財(cái)政部一定的控制發(fā)行量或剔除部分不合理投標(biāo)的權(quán)利的做法在國際上是比較常見的，但很少有國家在拍賣中設(shè)置最高價的現(xiàn)象。而且，由于財(cái)政部有時沒能正確把握金融市場對利率的預(yù)期，還會出現(xiàn)設(shè)置錯誤的價格區(qū)間的現(xiàn)象。比如，2001年7月31日，財(cái)政部發(fā)行了2001年第7期記賬式國債（代碼010107），招標(biāo)區(qū)間定在4.25%和5.25%，期限為20年。由于市場普遍認(rèn)為發(fā)行利率較高，所以在發(fā)行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自營商拆借資金購買國債，并且該國債在上市后價格迅速上漲了20%.由此證明財(cái)政部設(shè)置了一個錯誤的價格區(qū)間。
三、規(guī)定自營商的基本承銷額
財(cái)政部在每次國債拍賣時都規(guī)定自營商的基本承銷額�；境袖N額即按照一級自營商規(guī)模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然后再對剩下的發(fā)行量進(jìn)行招標(biāo)，基本承銷額無需招標(biāo)。這樣設(shè)計(jì)主要是為防止在拍賣發(fā)行時，一級自營商參與國債拍賣的動力不足，所以采用這種措施來確保國債需求。2003年國債承購包銷團(tuán)成員，單期國債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元（區(qū)間內(nèi)選擇應(yīng)為億元的整數(shù)倍），由各承銷團(tuán)成員根據(jù)本機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況自主選擇確定。事實(shí)上，在市場需求不足的情況下，這種基數(shù)承購反而會進(jìn)一步削弱自營商的投標(biāo)積極性，促使其提出更低的報價，即要求更高的利率補(bǔ)償，從而提高了國債的發(fā)行成本。通過分析我國1995年以來國債拍賣發(fā)行的發(fā)行利率，可以發(fā)現(xiàn)，國債利率一直高于同期的銀行存款利率（直到2002年二期記賬式拍賣發(fā)行時，發(fā)行利率才首次低于同期的銀行存款利率），根本未體現(xiàn)出國債這一最高信用工具的性質(zhì)。而國債投標(biāo)人范圍過窄、基數(shù)承購導(dǎo)致國債有效需求不足是導(dǎo)致上述現(xiàn)象的很重要的兩方面原因。
四、中標(biāo)價格的確定不盡規(guī)范
我國國債的單一價格拍賣在確定中標(biāo)價格時比較復(fù)雜，最初采用了具有中國特色的二次加權(quán)。即在投標(biāo)后，通過第一次加權(quán)確定出加權(quán)平均收益率，然后劃定一個區(qū)間，比如在加權(quán)平均收益率上下各50個基點(diǎn)，收益率超過此范圍的投標(biāo)不進(jìn)入二次加權(quán)平均收益率的計(jì)算。從1997年開始，在設(shè)定二次加權(quán)區(qū)間時采取變動區(qū)間的方法，即第二次加權(quán)的區(qū)間根據(jù)第一次加權(quán)平均中標(biāo)價的水平確定，第一次加權(quán)的平均收益率越低，區(qū)間設(shè)定越小。在進(jìn)行這樣的區(qū)間設(shè)定后，再進(jìn)行一次加權(quán)平均，從而計(jì)算統(tǒng)一的中標(biāo)收益率。這樣做目的是剔除拍賣過程中的不合理報價和偶然性報價。這種中標(biāo)價格確定方式不僅增加了投標(biāo)者的投標(biāo)不確定性，而且還增加了國債的拍賣成本。
目前國際上國債發(fā)行主要采用單一價格/密封報價拍賣和多價格/密封報價拍賣。后一種方式由于美國的國債發(fā)行多為采用，而且機(jī)制設(shè)計(jì)比較成功，所以目前國內(nèi)理論界將其直接稱為“美式招標(biāo)”。這兩種拍賣機(jī)制的主要差別就在于中標(biāo)價格的確定方式不同。在國債拍賣時，兩種拍賣機(jī)制下，拍賣方都是將競價（在國債拍賣報價中通常是以收益率報價）由高到低排列，然后按照價格由高到低的順序依次分配數(shù)量，兩種拍賣的截止價格（stopprice）都是能將全部商品售完的最低的投標(biāo)價格。但是在單一價格拍賣中，所有成功的競價者是按照同一個價格——中標(biāo)價或中標(biāo)價加一定百分點(diǎn)來進(jìn)行支付的。而在多價格拍賣中，所有成功的競價者要按照各自的報價進(jìn)行支付，然后通過計(jì)算中標(biāo)價以上的投標(biāo)價的加權(quán)平均值來作為非競爭性投標(biāo)的發(fā)行價。值得注意的是，目前財(cái)政部已對中標(biāo)價格的確定進(jìn)行了一定調(diào)整，規(guī)定從2003年起在確定中標(biāo)價格時采用以下方法：標(biāo)的為利率時，最高中標(biāo)利率為當(dāng)期國債的票面利率；標(biāo)的為利差時，最高中標(biāo)利差為當(dāng)期國債的基本利差；標(biāo)的為價格時，最低中標(biāo)價格為當(dāng)期國債的承銷價格。這種近似多價格拍賣的中標(biāo)價格確定方法是比較科學(xué)的。
五、未限制一級自營商的自有賬戶國債購買量
盡管在拍賣理論上還存在著一些爭議，但是通常認(rèn)為對一級自營商的中標(biāo)數(shù)量設(shè)置最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進(jìn)行正當(dāng)競爭的一個有效措施。例如，美國財(cái)政部就規(guī)定，參與競爭性國債拍賣的機(jī)構(gòu)投資者每次購買的份額不得超過該次發(fā)行總量的35%.由于美國國債是連續(xù)發(fā)行的“隨發(fā)隨買”制度，所以對單個機(jī)構(gòu)的累計(jì)購買量也規(guī)定不得超過累計(jì)發(fā)行總量的35%.在個人參與的非競爭性投標(biāo)中，一次最高認(rèn)購額不得超過100萬美元，否則，將被視為不正當(dāng)競爭行為，要受到嚴(yán)厲制裁③。
但是目前我國國債在拍賣時，是由中國人民銀行組織一級自營商進(jìn)行投標(biāo)進(jìn)而承購，再由其向社會公開發(fā)售，由投資者自愿認(rèn)購的。在這一過程中，財(cái)政部對一級自營商自有賬戶的國債購買量未進(jìn)行任何限制。所以當(dāng)發(fā)行利率偏高時，會出現(xiàn)大批的自營商自行持有國債，不進(jìn)行分銷，由此導(dǎo)致眾多中小投資者無法買到國債的現(xiàn)象。仍以010107國債為例，當(dāng)時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進(jìn)行分銷，分銷額只占市場注冊總額的4.1%，所以當(dāng)時大批中小投資者根本無法買到國債。
六、相關(guān)市場制度不完善
這些年來，中國正在努力建設(shè)低成本、高效率的國債發(fā)行市場，但是從中國國債市場的整體來看，還存在著很多不完善之處，這些因素使中國的國債發(fā)行成本居高不下——發(fā)行利率普遍高于銀行同期存款利率、并無法成為基準(zhǔn)利率。
首先，我國國債目前基本上還只是單純的融資工具，而不是主要的貨幣政策工具④。1996年，中央銀行首次向14家商業(yè)銀行總行買進(jìn)2.9億元面值的國債，啟動公開市場業(yè)務(wù)。但到目前為止，公開市場業(yè)務(wù)還很不成熟，還未能成為我國的主要貨幣政策工具。而且國債的融資融券業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、抵押業(yè)務(wù)等均未能有效地開展起來，致使國債不能客觀地反映資金地稀缺程度，也不能形成合理而富有彈性的國債利率結(jié)構(gòu)，為其它證券的發(fā)行提供信用程度、利率浮動大小的參考依據(jù)，更不能使國債利率作為資本市場和貨幣市場的基準(zhǔn)利率。
其次，我國國債增長較快，但在金融市場中的地位有待進(jìn)一步提高。目前，我國國債在全國金融資產(chǎn)中所占的比重過小，中國所有債權(quán)市值占金融資產(chǎn)的比重才10%左右。而且中央銀行的總資產(chǎn)中大體上也沒有多大比重的國債，商業(yè)銀行資產(chǎn)中國債所占比重也很低（不到2%），這樣使國債很難履行貨幣政策工具的職能，國債利率也無法成為基準(zhǔn)利率。
再次，國債的流動性問題比較突出——國債二級市場有待完善，而且國債衍生品市場（期貨及國債回購）有待于進(jìn)一步發(fā)展。國債衍生品除了具有避險的功效外，它還可以提高國債的流動性。目前我國國債市場除了現(xiàn)貨交易以外，衍生工具就只有“質(zhì)押式回購”，自1995年我國取消了國債期貨以來，到目前國債期貨市場仍未開放。但是應(yīng)該注意的是，幾年前國債期貨價格容易給操縱是因?yàn)楫?dāng)時國債的發(fā)行量不大，特定品種的國債發(fā)行量就更小了，以該品種為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品的價格就可能被人們操縱。隨著國債發(fā)行量的增大，價格給操縱的可能性已經(jīng)逐步減少了。另外，我國的國債回購在操作上仍然很不規(guī)范，經(jīng)常出現(xiàn)突發(fā)性限制回購的現(xiàn)象。仍以2001年第7期記賬式國債為例，財(cái)政部將招標(biāo)區(qū)間定在4.25%和5.25%，當(dāng)時由于市場普遍認(rèn)為發(fā)行利率較高，所以在發(fā)行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自營商拆借資金購買國債，而且自營商不肯向社會公眾分銷國債，當(dāng)時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進(jìn)行分銷，所以為了迫使自營商吐出國債，央行就宣布暫停國債回購，這實(shí)際上是國債市場上的一種違約行為。2003年財(cái)政部根據(jù)市場需要，研究推出諸如開放式回購、遠(yuǎn)期交易等操作相對簡單且風(fēng)險相對容易控制的交易方式，以活躍國債二級市場，這一舉措是非常積極、及時的。
最后，缺乏國債發(fā)行、交易及管理方面的相關(guān)法律法規(guī)也是必須引起注意的方面。相關(guān)法律法規(guī)的缺乏，使自營商、機(jī)構(gòu)投資者等國債市場成員的行為缺乏相關(guān)的法律約束，從而在一定程度上影響了國債的信用問題。
七、結(jié)論
總的來說，我國的國債市場還很不完善，相關(guān)法律法規(guī)很不健全，而且從發(fā)行機(jī)制到流通領(lǐng)域，政府的非市場化操作以及市場的非規(guī)范運(yùn)作現(xiàn)象比較嚴(yán)重。上述問題的存在使得我國的國債發(fā)行成本較高，持有人結(jié)構(gòu)單調(diào)，利率結(jié)構(gòu)僵硬。自1998年以來，我國國債規(guī)模迅速增長�？紤]到目前的經(jīng)濟(jì)形勢，可以預(yù)期，在短時間內(nèi)積極財(cái)政政策仍不能輕易淡出，發(fā)行國債以帶動社會投資和消費(fèi)仍將會是短期內(nèi)我國政府的主要經(jīng)濟(jì)政策。國債余額的快速增長使國債風(fēng)險問題日益突出，在這一背景下，設(shè)計(jì)科學(xué)的國債拍賣機(jī)制以提高國債發(fā)行收益，加快我國國債發(fā)行機(jī)制的完善和改革就十分必要了。
在國債發(fā)行機(jī)制的完善過程中，我們認(rèn)為，必須堅(jiān)持國際經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)際相結(jié)合的原則。我國的國債發(fā)行歷史較短，市場化的運(yùn)作剛剛開始，從發(fā)行主體到投資主體的行為運(yùn)作都還很不完善。對于國債這個關(guān)系到國計(jì)民生、具有長期持久性的政策工具而言，僅靠摸著石頭過河——摸索發(fā)展是行不通的。而世界上，尤其是發(fā)達(dá)國家，大多有較長的國債發(fā)行史，相關(guān)理論研究和市場運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)都比較成熟、豐富。在我國的債券市場的建設(shè)過程中，借助大量有益的國際債券發(fā)行及市場建設(shè)的理論、經(jīng)驗(yàn)和信息是非常必要的。但是只有在對國際經(jīng)驗(yàn)既了解其基本原理，又了解其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)、法律背景和文化傳統(tǒng)、習(xí)慣的基礎(chǔ)上，真正從中國的實(shí)際出發(fā)，而不是從教條出發(fā)，才能將外國有益的經(jīng)驗(yàn)為我所用。
另一方面，還必須堅(jiān)持規(guī)范與發(fā)展相結(jié)合，以嚴(yán)格規(guī)范的制度來促進(jìn)發(fā)展。對新興金融市場來說，起步階段制度規(guī)范基礎(chǔ)打得牢一些，日后的發(fā)展就會更穩(wěn)、更快一些，市場發(fā)展的挫折成本也會降低。所以在盡快建立有效的國債拍賣發(fā)行機(jī)制的同時也必須加大力度，完善國債市場建設(shè)和管理的相關(guān)法律體系，使交易方式法制化，市場框架制度化，并增強(qiáng)國債市場的發(fā)行及交易的透明度，使我國的國債市場進(jìn)一步規(guī)范化、市場化，從而贏得市場的穩(wěn)健、持續(xù)、快速的發(fā)展。
注釋：
�、儇�(cái)政部2003年初規(guī)定，銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團(tuán)成員，也可以跨市場參加財(cái)政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行的記賬式國債拍賣。
�、谕ǔ＃磕陮Ρ灸甓雀鞔螄鴤馁u中承銷商的最低投標(biāo)額進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，然后在每期國債拍賣時，再對最高投標(biāo)額進(jìn)行具體規(guī)定。
�、�1991年，所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）就因違反了“35%規(guī)則”、涉嫌操縱市場，而受到了制裁。通過控制其自己和客戶的賬戶，所羅門兄弟共持有了美國財(cái)政部2年期國債拍賣總量的94%.
�、芪覈呢泿耪咧饕侵醒脬y行直接增減貨幣供給量或直接升降利息率。
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