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中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析
【關(guān)鍵詞：】證券市場(chǎng) 企業(yè)并購(gòu) 績(jī)效 實(shí)證分析 【內(nèi)容摘要：】本文以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象,對(duì)發(fā)生在證券市場(chǎng)上企業(yè)之間的并購(gòu)行為及其績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析。本文在評(píng)價(jià)采用事后股價(jià)變動(dòng)分析法和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析法，分別對(duì)并購(gòu)發(fā)生日前后短期內(nèi)股票價(jià)格的變動(dòng)和較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化進(jìn)行了分析評(píng)判，旨在說(shuō)明并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響。通過(guò)分析，本文得出的結(jié)論是：（1）我國(guó)證券市場(chǎng)的并購(gòu)行為從總體上看具有一定的正績(jī)效；（2）并購(gòu)績(jī)效的取得，主要依賴于優(yōu)、劣資產(chǎn)的簡(jiǎn)單置換和關(guān)聯(lián)方之間的不等價(jià)交易，而不是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了協(xié)同價(jià)值，提高了雙方的經(jīng)營(yíng)效率。（3）不同樣本組的并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)不一：純粹的混合兼并效果不佳；控股權(quán)無(wú)償劃撥以后，上市公司業(yè)績(jī)惡化；高科技公司買殼后，上市公司業(yè)績(jī)迅速提升。（4）影響我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效的因素是多方面的，但最根本的原因在于不合理的制度安排；（5）提高自身技術(shù)水平和管理水平是實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的前提條件。 1. 導(dǎo)論1.1 研究的背景及目的自1897年以來(lái)，世界范圍內(nèi)已經(jīng)歷了五次大的并購(gòu)浪潮。以美國(guó)為例，第一次大并購(gòu)主要是大公司為追求規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行的橫向兼并；由于橫向兼并受到反壟斷法的限制，第二次并購(gòu)是以大公司的縱向兼并為主要形式；第三次并購(gòu)浪潮的主要特征是混合兼并即跨行業(yè)兼并；隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展、金融工具的不斷創(chuàng)新，信息、通信、計(jì)算機(jī)等技術(shù)手段的推動(dòng)，使小企業(yè)得以兼并大企業(yè)，因此杠桿收購(gòu)成為第四次并購(gòu)浪潮的特征；始于1994年的規(guī)模宏偉的第五次并購(gòu)浪潮，以發(fā)達(dá)國(guó)家的大型跨國(guó)公司為主，多屬?gòu)?qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的戰(zhàn)略并購(gòu)，合并的目的主要在于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，強(qiáng)化企業(yè)的市場(chǎng)地位，拓展新的發(fā)展空間，提高企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。90年代中期以來(lái)，隨著我國(guó)企業(yè)改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)也掀起并購(gòu)、重組浪潮，1997年和1998年更是成為“資產(chǎn)重組年”。據(jù)統(tǒng)計(jì)1997年發(fā)生405起資產(chǎn)重組事件[原紅旗，吳星宇，1998]，1998年發(fā)生企業(yè)重組事件705起[宋亞寧，1999]。重組板塊受到投資者的熱情追捧，也成為市場(chǎng)炒作的重要題材。1999年和2000年重組勢(shì)頭有增無(wú)減，2001年初三聯(lián)集團(tuán)重組鄭百文更是成為股市熱門話題。然而，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在世界范圍內(nèi)的并購(gòu)事件中，多數(shù)并不成功。麥肯錫公司曾研究了1972～1983年間英美兩國(guó)最大工業(yè)企業(yè)的116項(xiàng)收購(gòu)案例，以1986年的財(cái)務(wù)資料為分析數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)失敗率為61%，默塞爾管理公司也對(duì)200家大型公司的合并作了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)合并后的3年內(nèi)有57%的合并企業(yè)的盈利落到了同行后面。這使人們有理由擔(dān)心，管理水平相對(duì)很低，而目標(biāo)公司又多是“丑女”的中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效究竟如何？是否能夠通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同價(jià)值，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和業(yè)績(jī)？并購(gòu)僅僅處于資本經(jīng)營(yíng)的層面，還是以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)作為依托？本文試圖對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)行為進(jìn)行研究，以回答上述問(wèn)題，并對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，提高資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率和證券市場(chǎng)質(zhì)量方面的功能做出基本評(píng)判。1.2 文獻(xiàn)資料回顧關(guān)于并購(gòu)的績(jī)效，西方學(xué)者存在許多相互對(duì)立的觀點(diǎn)。一些人認(rèn)為并購(gòu)增加了社會(huì)財(cái)富，提高了效率，使資源得以最充分和最有效的利用，從而增加了股東們所擁有的財(cái)富[Jensen，1984]。另一些人持懷疑態(tài)度，他們認(rèn)為，被收購(gòu)的公司已經(jīng)很有效率了，這些公司被收購(gòu)以后，其經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有改善[Magenheim和Mueller，1988；Ravenscraft和Scherer，1988]。也有人斷言，股東們所獲得的僅僅代表了一種將財(cái)富從勞動(dòng)力和其他利害關(guān)系人手中轉(zhuǎn)移出去的再分配[Shleifer和Summers，1998]。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，并購(gòu)活動(dòng)是投機(jī)者陰謀的體現(xiàn)，在他們身上反映了賭博社會(huì)的瘋狂，其行為加劇了過(guò)度的負(fù)債，損害了所有者權(quán)益[Rohatyn，1986]。甚至有企業(yè)家也對(duì)兼并的作用表示懷疑。巴菲特(Buffett)就認(rèn)為，以低價(jià)購(gòu)買“癩蛤蟆”似的目標(biāo)公司給予“親吻”帶來(lái)的奇跡太少了，有些兼并之所以很成功是因?yàn)槟繕?biāo)公司在被購(gòu)買時(shí)就已經(jīng)是“王子”了。即認(rèn)為并購(gòu)并不能改善一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。總體而言，國(guó)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究比較多，提出了許多兼并與要約收購(gòu)之所以發(fā)生的理論，主要有：效率理論，信息與信號(hào)理論，代理問(wèn)題與管理主義，自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，市場(chǎng)力量，稅收，再分配理論等等。在實(shí)證領(lǐng)域，西方學(xué)者的研究主要集中在通過(guò)考察并購(gòu)事件對(duì)投資者超額收益的影響，對(duì)理論和假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。以美國(guó)為例，《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)周刊》（Journal of Financial Economics）在1983年發(fā)表了對(duì)兼并與要約收購(gòu)活動(dòng)的研究概要。詹森和魯貝殼在其綜合性摘要文章中，對(duì)13項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的抽樣研究結(jié)果進(jìn)行了回顧。他們的概要表中展示了在成功的要約收購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)股東的正收益率為30%，在成功的合并活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)股東的正收益率為20%；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）概括了對(duì)1962年到1985年12月間的663起成功的要約收購(gòu)的研究結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)不同年代目標(biāo)企業(yè)股東所獲得的超額收益率不同；在對(duì)經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果的概括中，詹森和魯貝殼認(rèn)為在成功的要約收購(gòu)中，竟價(jià)企業(yè)的超額收益率為正的4%，他們還估計(jì)在兼并活動(dòng)中竟價(jià)企業(yè)的超額收益率為零；杰拉爾，布萊克利和奈特（1988）考察了幾十年中收購(gòu)企業(yè)股東的超額收益率，發(fā)現(xiàn)60年代為正的4%，70年代跌至2%，80年代則為負(fù)的1%；布雷德萊、迪塞和基姆（1988）進(jìn)行了類似的研究；尤、凱弗斯、史密斯和亨利（1986）研究了1975年～1984年6月間133起并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)和竟價(jià)企業(yè)股東的超額收益率，還提供了頻率分布。我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)重組績(jī)效的實(shí)證研究始于1998年。原紅旗和吳星宇（1998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)的幅度與公司重組的方式及重組方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。孫錚和王躍堂（1999）研究了同樣的樣本之后，并把重組公司的業(yè)績(jī)變化與非重組公司的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)重組業(yè)績(jī)有顯著提高，但是它們發(fā)現(xiàn)公司重組前后業(yè)績(jī)的變化與重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無(wú)關(guān)。陳信元、張?zhí)镉鄬?duì)1997年滬市資產(chǎn)重組的股價(jià)反應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司的股價(jià)在公告前呈上升趨勢(shì)，隨后逐漸下降，市場(chǎng)對(duì)兼并收購(gòu)沒(méi)有反應(yīng)。高見(jiàn)、陳歆偉（2000）對(duì)1997年滬深兩市所有樣本資產(chǎn)重組的效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了影響市場(chǎng)反應(yīng)的若干因素。以上學(xué)者的研究得出了許多有益的結(jié)論。但由于我國(guó)股市起步較晚，證券市場(chǎng)的兼并收購(gòu)近幾年才大規(guī)模興起，因此研究中也存在一些不足。主要表現(xiàn)在：1.我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范性和投機(jī)性導(dǎo)致股票價(jià)格不能反映其真正價(jià)值，因此僅根據(jù)并購(gòu)事件的市場(chǎng)反應(yīng)解釋并購(gòu)績(jī)效，結(jié)論
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