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淺談財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其意義
20世紀(jì)70年代以后，兼并活動已從單純的橫向兼并、縱向兼并發(fā)展為混合型兼并，從財(cái)務(wù)管理的角度看，企業(yè)純粹混合兼并有可能是為了謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。所謂財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是指在企業(yè)兼并發(fā)生后，通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投資于被收購企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高。那些發(fā)展時(shí)間較長，已進(jìn)入成熟期或衰退期的企業(yè)，往往有相對富裕的現(xiàn)金流入，但是苦于沒有適合的投資機(jī)會，而將資金用于股利的發(fā)放。長此以往，企業(yè)發(fā)展前景會更加暗淡，逐漸走向衰落，所以其管理當(dāng)局希望能從其他企業(yè)中找到有較高回報(bào)的投資機(jī)會，從而形成資金供給。與此同時(shí)，那些新興企業(yè)增長速度較快，具有良好的投資機(jī)會，但是其內(nèi)部資金缺乏，而外部融資的資金成本較高，加之企業(yè)負(fù)債能力差，獲取資金的途徑非常有限，因此特別需要資金。在這種情況下，企業(yè)兼并在供求之間搭起了通道。兩種企業(yè)通過兼并形式形成一個(gè)小型的資本市場，一方面可以提高企業(yè)資金的效益，另一方面得到了充裕的低成本資金，可以抓住良好的投資機(jī)會，使得兼并后企業(yè)能夠更科學(xué)、合理的使用資金。這也正是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的意義所在。
例如1987年飛利浦·莫利斯公司對大眾食品公司的收購。飛利浦·莫利斯公司是從事煙草經(jīng)營的企業(yè)，但是煙草業(yè)規(guī)模由于“無煙社會”運(yùn)動的發(fā)起而逐漸縮小。因而將其資金投向食品工業(yè)，這為食品公司提供了成長的機(jī)會，對于食品公司而言，新產(chǎn)品的開發(fā)是其發(fā)展壯大的重要來源。這一成功的兼并使資金流向了更高回報(bào)的投資機(jī)會，在合并后的企業(yè)中形成了顯著的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。
財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)
財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來效益，主要表現(xiàn)在：
1、企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入更為充足，在時(shí)間分布上更為合理。企業(yè)兼并發(fā)生后，規(guī)模得以擴(kuò)大，資金來源更為多樣化。被兼并企業(yè)可以從收購企業(yè)得到閑置的資金，投向具有良好回報(bào)的項(xiàng)目；而良好的投資回報(bào)又可以為企業(yè)帶來更多的資金收益。這種良性循環(huán)可以增加企業(yè)內(nèi)部資金的創(chuàng)造機(jī)能，使現(xiàn)金流人更為充足。就企業(yè)內(nèi)部資金而言，由于混合兼并使企業(yè)涵蓋了多種不同行業(yè)，而不同行業(yè)的投資回報(bào)速度、時(shí)間存在差別，從而使內(nèi)部資金收回的時(shí)間分布相對平均，即當(dāng)一個(gè)行業(yè)投資收到報(bào)酬時(shí)，可以用于其他行業(yè)的投資項(xiàng)目，待到該行業(yè)需要再投資時(shí)，又可以使用其他行業(yè)的投資回報(bào)。通過財(cái)務(wù)預(yù)算在企業(yè)中始終保持著一定數(shù)量的可調(diào)動的自由現(xiàn)金流量，從而達(dá)到優(yōu)化內(nèi)部資金時(shí)間分布的目的。
2、企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會。混合兼并使得企業(yè)經(jīng)營所涉及的行業(yè)不斷增加，經(jīng)營多樣化為企業(yè)提供了豐富的投資選擇方案。企業(yè)從中選取最為有利的項(xiàng)目。同時(shí)兼并后的企業(yè)相當(dāng)于擁有一個(gè)小型資本市場，把原本屬于外部資本市場的資金供給職能內(nèi)部化了，使企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會，這最直接的后果就是提高企業(yè)投資報(bào)酬率并明顯提高企業(yè)資金利用效率。
而且，多樣化的投資必然減少投資組會風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楫?dāng)一種投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，另外幾種投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能較小，由多種投資形成的組合可以使風(fēng)險(xiǎn)相互抵消。投資組合理論認(rèn)為只要投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分布是非完全正相關(guān)的，則多樣化的投資組合就能夠起到降低風(fēng)險(xiǎn)的作用。
3、企業(yè)資本擴(kuò)大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對降低，償債能力和取得外部借款的能力提高。企業(yè)兼并擴(kuò)大了自有資本的數(shù)量，自有資本越大，由于企業(yè)破產(chǎn)而給債權(quán)人帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)就越小。合并后企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)負(fù)擔(dān)能力會從一個(gè)企業(yè)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)企業(yè)。因?yàn)橐坏┘娌⒊晒�，對企業(yè)負(fù)債能力的評價(jià)就不再是以單個(gè)企業(yè)為基礎(chǔ)，而是以整個(gè)兼并后的企業(yè)為基礎(chǔ)，這就使得原本屬于高償債能力企業(yè)的負(fù)債能力轉(zhuǎn)移到低償債能力的企業(yè)中，解決了償債能力對企業(yè)融資帶來的限制問題。另外那些信用等級較低的被兼并企業(yè)，通過兼并，使其信用等級提高到收購企業(yè)的水平，為外部融資減少了障礙。
無論是償債能力的相對提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低，還是信用等級的整體性提高，都可美化企業(yè)的外部形象，從而能更容易地從資本市場上取得資金。
4、企業(yè)的籌集費(fèi)用降低。合并后企業(yè)可以根據(jù)整個(gè)企業(yè)的需要發(fā)行證券融集資金，避免了各自為戰(zhàn)的發(fā)行方式，減少了發(fā)行次數(shù)。整體性發(fā)行證券的費(fèi)用要明顯小于各企業(yè)單獨(dú)多次發(fā)行證券的費(fèi)用之和。
財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的前提條件
財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)兼并發(fā)生的主要財(cái)務(wù)動因之一，但是并非所有的兼并都能產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)樨?cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生需要有一定的前提條件。
首先，在兼并過程中必須有一方（往往是收購企業(yè)）資金充裕，由于缺乏可行的投資機(jī)會，其資金呈現(xiàn)出相對過剩的狀態(tài)，通常收購企業(yè)所在行業(yè)的需求增長速度低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)平均的行業(yè)增長速度，內(nèi)部現(xiàn)金流量可能超過其所在行業(yè)中目前存在的投資需要。因此，收購企業(yè)可能會向被兼并企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部資金。
其次，被收購方往往缺乏自由現(xiàn)金流量，而其行業(yè)的需求部責(zé)或會增長，需要更多的資金投入。而且這類企業(yè)可能由于發(fā)展時(shí)間尚短，資本投入和積累都較少，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，難以直接從外界得到大量的資金或資金成本過高，使企業(yè)發(fā)展受到資金的限制。所以他們也希望通過兼并獲得低成本的內(nèi)部資金。
最后，收購企業(yè)與被收購企業(yè)的資金分布必須是非相關(guān)的。只有當(dāng)一方具有較多的自由資金，而另一方同時(shí)缺乏資金時(shí)，才能發(fā)揮出最大的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，否則效果會受到限制。例如，收購方的年平均自由現(xiàn)金流量過剩，但是在其經(jīng)營高峰期的一個(gè)月中，自由現(xiàn)金流量恰好為零，而這一時(shí)期也恰好是被兼并方的經(jīng)營高峰期，也非常需要資金。在這種情況下，將難以通過內(nèi)部資金流動的形式發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。因而企業(yè)應(yīng)通過資金預(yù)算等方式合理配置自由現(xiàn)金流量的時(shí)間分布，保證財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的最大發(fā)揮。
企業(yè)并購中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量
企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來自節(jié)約資本成本效應(yīng)、資本收益率提高效應(yīng)、合理避稅效應(yīng)和節(jié)約財(cái)務(wù)危機(jī)成本效應(yīng)等。這些財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)大多發(fā)生在并購之時(shí)或并購之后，而且多數(shù)是預(yù)計(jì)數(shù)，所以，在計(jì)量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)時(shí)應(yīng)采用現(xiàn)行市價(jià)法或未來現(xiàn)金凈流量貼現(xiàn)法。
（一）節(jié)約資本成本效應(yīng)的計(jì)量
企業(yè)并購中節(jié)約的資本成本效應(yīng)主要來源于企業(yè)并購后內(nèi)部資本的調(diào)節(jié)使用，減少對外融資而減少利息的現(xiàn)值，以及由于銀行借款增加而相對節(jié)約的利息的現(xiàn)值之和。其中內(nèi)部調(diào)節(jié)使用資本而減少外部融資的數(shù)額可以根據(jù)企業(yè)并購前后暫時(shí)閑置資本數(shù)量的差額來確定，利率可根據(jù)企業(yè)并購后的加權(quán)平均資本成本率計(jì)算；低利率融資額增加而節(jié)約的利息可根據(jù)企業(yè)并購前后的資本數(shù)額和加權(quán)平均資本成本率的差額來確定。由于節(jié)約的資本成本所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本上沒有風(fēng)險(xiǎn)，所以可以用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為貼現(xiàn)率。
（二）資本收益率提高效應(yīng)的計(jì)量
企業(yè)并購中資本收益率提高效應(yīng)主要來源于獲得新的投資機(jī)會，企業(yè)并購后的資本報(bào)酬率高于并購前的報(bào)酬率而形成超額收益的現(xiàn)值。在計(jì)量資本收益率提高效應(yīng)時(shí)可根據(jù)企業(yè)并購后的初始資本投資數(shù)額（即投入一個(gè)新的行業(yè)或項(xiàng)目的資本數(shù)額）和預(yù)計(jì)的報(bào)酬率差異來確定經(jīng)營期每年的超額收益作為現(xiàn)金流入量，由于資本投入一個(gè)新的行業(yè)或項(xiàng)目，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，貼現(xiàn)時(shí)采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。
（三）合理避稅效應(yīng)的計(jì)量
按中國所得稅法規(guī)定：“被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項(xiàng)由合并企業(yè)承擔(dān)，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補(bǔ)期限，可以由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實(shí)現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的所得彌補(bǔ)”。假設(shè)并購后企業(yè)的稅前利潤為x，被并購企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）的稅前利潤為-y，兩個(gè)企業(yè)的所得稅率均為t，并購企業(yè)的價(jià)值為Va，被并購企業(yè)的價(jià)值為Vb，則：第一種情況，當(dāng)X[Vb/（Va+Vb）]＞-Y時(shí)，即并購后企業(yè)當(dāng)年的稅前利潤足以彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)的虧損數(shù)額，那么并購形成的節(jié)稅效應(yīng)的價(jià)值為：X×t。第二種情況，當(dāng)X[Vb/（Va+Vb）]＜-Y時(shí)，即并購后企業(yè)當(dāng)年的稅前利潤不足以彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)的虧損數(shù)額，由于中國稅法規(guī)定虧損可以連續(xù)彌補(bǔ)5年，只要不超過5年，則并購形成的節(jié)稅效應(yīng)價(jià)值為每年預(yù)計(jì)的補(bǔ)虧數(shù)額與所得稅率乘積的現(xiàn)值之和。關(guān)于貼現(xiàn)率問題，由于合理避稅效應(yīng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量基本確定，所以可以采用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為貼現(xiàn)率。
（四）節(jié)約的財(cái)務(wù)危機(jī)成本效應(yīng)的計(jì)量
節(jié)約的財(cái)務(wù)危機(jī)成本效應(yīng)來源于并購一家瀕臨破產(chǎn)企業(yè)而節(jié)約的破產(chǎn)成本，在計(jì)量節(jié)約的財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，由于該現(xiàn)金流出量均在企業(yè)并購當(dāng)時(shí)發(fā)生，所以該節(jié)約額均為現(xiàn)值，無需再進(jìn)行貼現(xiàn)。問題是如何估算目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的破產(chǎn)成本，節(jié)約的直接財(cái)務(wù)危機(jī)成本較容易估算，可以通過直接測算如果目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)所需要支付的訴訟費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、清算人員的工資以及清算費(fèi)用等而得。節(jié)約的間接財(cái)務(wù)危機(jī)成本較難測算，一般可以根據(jù)同行業(yè)類似規(guī)模企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)值和清算價(jià)值差額的平均數(shù)來確定。
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