非流通股流通方案的法律評估

繞不過去的法律難題

發(fā)起人持有股份三年不得轉讓的問題

我國《公司法》第147條規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。對于我國相當部分的上市公司而言，如果公司成立未滿三年，大量的國有股權和社會法人股，作為當然的發(fā)起人股份，都將面臨這一法律困境。事實上，國務院在2001年6月12日發(fā)布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中，也似乎是察覺到了《公司法》這條規(guī)定給國有股減持帶來的許多尷尬，于是在第5條中規(guī)定，股份有限公司設立未滿3年的，擬出售的國有股通過劃撥方式轉由全國社會保障基金理事會持有，并由其委托該公司在公開募股時一次或分次出售“。以”劃撥“和”委托“兩個詞代替了”轉讓“，但無論如何，這種國有股出售方式只是國家轉讓給公眾投資人的一種方式，不管在法律上作何種解釋，國有股任何形式的減持，都是產(chǎn)權主體的變更，都是法律意義上的”轉讓“，所以，其中的法律障礙仍無法回避。

值得注意的是，2001年7月24日，作為試點并開始減持之旅的四只新股，都沒有能夠符合“成立三年的要求”。烽火通信[行情|資料|討論]成立于1999年12月25日，其國有股應該在2002年月12月25日之后方可轉讓，同理，成立于1998年10月的北生藥業(yè)[行情|資料|討論]、1999年9月30日的江汽股份、1999年9月3日的華紡股份[行情|資料|討論]也都不具有在當時轉讓其國有股的資格。對此事件的解釋，財政部與證監(jiān)會的有關部門曾表示，四家方案的擬訂，完全以國務院2001年6月12日頒布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》為準。并不違反《公司法》，而且，《公司法》第148條規(guī)定，“國家授權投資的機構可以依法轉讓其持有的股份，也可以購買其他股東持有的股份。轉讓或者購買股份的審批權限、管理辦法，由法律、行政法規(guī)另行規(guī)定”。從法理上分析，公司法第148條的規(guī)定，的確為國有股法人股的轉讓，提供了法律空間。但必須注意的是，這里所謂“由法律、行政法規(guī)另行規(guī)定”的對象，只是有關轉讓或者購買股份的“審批權限和管理辦法”，而并不涉及突破“三年不得轉讓”的限制。否則，從最基本的立法技術和語言邏輯出來，如果“三年不得轉讓”有另外情形，就應在公司法第147條中做出除外規(guī)定。而且，從公司法當時的立法本意出發(fā)，“發(fā)起人三年不得轉讓所持股份”這一要求，既是維持公司經(jīng)營穩(wěn)定的需要，也是其分享向公眾高溢價發(fā)行股票所帶來收益而必須承擔的責任。其隱含的假定是，發(fā)起人在三年內必須“留守”公司，既不能協(xié)議轉讓，更不能“上市流通”，這是一項有約束力的承諾，構成了投資者明確的心理預期。

合理補償流通股股東

從而變更合同的問題

非流通股的所有流通方案，都無法回避另一個更為基本的問題：如何給流通股股東合理的補償。

我國《公司法》、《證券法》以及其他法律法規(guī)中，從未出現(xiàn)國有股、法人股不能流通的字眼，相反，公司法第130條規(guī)定，股份必須同股同權同利，證券法第3條規(guī)定，證券的發(fā)行必須公平公正公開。如果單從“三同和三公原則”考察，我國國有股和法人股并非不具備上市流通的權利。

然而，仔細研讀現(xiàn)行的公司法，國有股和社會法人股未獲許上市流通，卻是明白不過的“潛規(guī)則”。

我國公司法第74條規(guī)定，股份有限公司的設立，可以采取發(fā)起設立或者募集設立的方式。發(fā)起設立，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行的全部股份而設立公司。募集設立，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會公開募集而設立公司。公司法的這條規(guī)定，為不流通的發(fā)起人股？？？主要體現(xiàn)為國有股和法人股？？？與流通的社會公眾股共存于公司中，提供了制度平臺。這是一條為國企改制提供制度框架的規(guī)定。

另外，公司法第152條規(guī)定，股份有限公司申請其股票上市必須符合下列條件：……向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)的25%以上……這里對股份公司申請上市的條件做出了規(guī)定，特別是其中“向社會公開發(fā)行的股份”要滿足一定比例的要求，從表面上看，是為了滿足證券市場對公司股權流動性的要求，但更深的層面在于，它隱含著一個假定，即只有向社會公開發(fā)行的股份才能上市流通。進而，公司法第147條規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓，更加強化了這種理解。

所以，幾乎所有的流通股股東都認為，發(fā)起人在發(fā)行股票時，對非流通股有“暫不流通”的承諾，它已經(jīng)構成了投資者在成為流通股股東之前的心理預期，直接決定著他們以相當高企的市盈率購買股票。因而，非流通股“暫不流通”，可以被認為是一個具有約束力的默認的合同條款。如果要對該條款進行更改，按照《中華人民共和國合同法》第77條規(guī)定，只有一種情況，即：“當事人協(xié)商一致，可以變更合同�！睋Q言之，非流通股股東要變更當初的約定，需要有流通股份持有者的同意。在沒有達成一致之前，非流通股不具有流通權。而只有給流通股股東以合理的補償，合同各方才可能“協(xié)商一致”，進而變更合同，實現(xiàn)非流通股的流通。

這是無法逃避的法律邏輯，市場多次回應了這一點。

四種具體方案之我見

方案一

凈資產(chǎn)配售方案：非流通股以凈資產(chǎn)向流通股股東定向配售，實現(xiàn)全流通。

這一方案，面臨著兩個法律問題：

1.主體意愿問題�！豆煞萦邢薰�司國有股權管理暫行辦法》第2條規(guī)定，國家股和國有法人股統(tǒng)稱為國有股權，其產(chǎn)權代表是政府。在政府主導的減持模式下，不管采取哪種模式，在法律上都可以認為已經(jīng)獲得了產(chǎn)權人的同意。而社會法人股則不同，要求其以凈資產(chǎn)向流通股股東定向配售，從而獲得流通的權利，必須征得社會法人股股東的同意。

如果社會法人股股東不同意，有沒有變通的方案？能否強制推行？在目前的法律框架內，幾無可能。因為公司法第103條只是規(guī)定，股東大會有權對公司增加或者減少注冊資本、公司合并、分立、解散和清算等事項作出決議，但對于非流通股以凈資產(chǎn)向流通股定向配售，股東大會卻無此權限。所以，即使國有股控制著股東大會，也無權做出這一決議。但有沒有變通方案？從法理上，可行的變通方案是通過公司股東大會，修改公司章程，由公司章程做出特別決議，賦予社會法人股股東選擇權，即其如果要獲得流通的權利，就必須以凈資產(chǎn)向流通股股東配售，否則就無權流通。存在選擇權的制度設計，可以避免私權遭受國家強力壓迫的詬病，這在法理上是可行的。

2.嚴格控制流通股股東范圍的問題。非流通股以凈資產(chǎn)向流通股股東定向配售，必須將對象嚴格限制為上市公司在冊的流通股股東，如果向其他投資者配售，將造成新的“同股不同價”、稀釋現(xiàn)有流通股，從而嚴重損害在冊股東的權利。

方案二

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