收購立法價值取向研究

　　摘要：效率與公平是收購立法的兩大價值目標，我國傳統(tǒng)理論堅持“效率優(yōu)先，兼顧公平”的原則。由于實踐中堅持效率優(yōu)先的原則，從而導致收購中少數(shù)股東的合法權(quán)益沒有得到應有的保護。本文在分析收購中少數(shù)股東受侵害情形的基礎上，提出了給予少數(shù)股東特別保護并廢除收購立法中的“效率優(yōu)先”原則。

　　關鍵詞：效率，公平，收購立法，價值取向

　　一、上市公司收購中效率與公平的關系

　　公平，是法的古老的價值命題，而效率則是現(xiàn)代社會賦予法的新使命。效率和公平是收購立法的兩大價值目標，有學者認為，“效率與公平是社會發(fā)展中的一對矛盾”。[1] 在處理二者之間的矛盾時，應堅持“效率優(yōu)先，兼顧公平”的原則。

　　有學者認為，“公平和效率是既相適應又相矛盾的社會價值。一方面，以效率為標準配置社會資源，促進經(jīng)濟增長，增加社會財富總量，在此基礎上才有可能實現(xiàn)高層次的公平，即共同富裕。另一方面，如果把效率絕對化，不考慮公平，就可能導致收入懸殊、兩極分化，造成社會不穩(wěn)，影響以致從根本上損害效率�！� [2] “效率優(yōu)先，兼顧公平”的原則的本意是通過促進生產(chǎn)力的發(fā)展，從而實現(xiàn)人民生活水平提高，并實現(xiàn)共同富裕。但這種提法沒有考慮到，效率和公平是相輔相成的，把任何一方置于從屬地位或?qū)α⒚�，都可能產(chǎn)生事與愿違的結(jié)果。[3]筆者認為，我們不能說公平和效率孰輕孰重，在社會主義市場經(jīng)濟條件下，公平和效率具有矛盾性，更具有一致性。我國的收購立法應兼顧收購效率和少數(shù)股東權(quán)益保護，而不宜確立收購效率優(yōu)先于少數(shù)股東權(quán)益保護原則。否則，必然有人打著“效率優(yōu)先”的幌子，在上市公司收購市場大發(fā)不義之財。

　　二、上市公司收購中少數(shù)股東權(quán)益受侵害的情形

　　上市公司收購法律規(guī)制的主要目的之一在于保護目標公司股東，尤其是少數(shù)股東的利益，因為相對于收購人、目標公司管理層、大股東，少數(shù)股東在上市公司收購的利益博弈中總是處于絕對的弱勢地位。中國的證券市場由于存在股權(quán)分裂和一股獨大的特點，收購人用較低的成本和大股東協(xié)商一致，就獲得了目標公司的控制權(quán)，因此協(xié)議收購為收購者與上市公司控股股東一起操縱市場，利用信息和資金的絕對優(yōu)勢低吸高拋創(chuàng)造了機會，而這個機會又是絕對的低成本。這是我國上市公司收購過程中伴隨大量虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場產(chǎn)生的根源。[4]

　　在中國股權(quán)分裂的現(xiàn)實下，三分之二的非流通股不在市場上流通，少數(shù)股東的權(quán)益歷來沒有得到很好的保護。增發(fā)新股、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券是常被采取的手段， 也被股民稱為大股東利用上市公司“圈錢”的三大陷阱。[5] 有學者認為，少數(shù)股東合法權(quán)益遭受侵害的情形主要有以下幾類：（1）上市公司設置障礙阻撓少數(shù)股東參加股東大會，從而剝奪少數(shù)股東的經(jīng)營決策權(quán)。（2）控股股東與上市公司之間進行損害公司利益的關聯(lián)交易，大股東將上市公司作為自己的“提款機”。（3）上市公司經(jīng)營狀況正常，卻連續(xù)多年拒絕發(fā)放紅利股息。（4）控股股東濫用表決權(quán)，故意通過損害少數(shù)股東利益的股東大會決議，或通過控制董事會通過不利于少數(shù)股東的董事會決議。（5）上市公司故意設置障礙阻撓少數(shù)股東查詢、了解公司經(jīng)營信息和其他相關信息，侵犯少數(shù)股東知情權(quán)。（6）上市公司向公司董事、經(jīng)理等管理層支付不合理的報酬或提供其他優(yōu)厚待遇。（7）公司虛假重組，控股股東借收購重組題材牟利，損害少數(shù)股東利益。（8）操縱公司股票價格，迫使少數(shù)股東低價出售其所持有的股票，或惡意增加公司資本，迫使無力認購的少數(shù)股東進一步降低持股比例。[6]

　　當然在控制權(quán)轉(zhuǎn)移，收購當事人各方利益博弈的收購過程中，這些手段同樣會得到運用，甚至會花樣翻新、變本加厲。在全球興起的兼并風潮中，不公平的資產(chǎn)買賣大量存在，不公平的關聯(lián)交易已屢屢成為購并方掠奪、鯨吞少數(shù)股東利益的一種隱蔽手段，即使在證券法律較為健全的西方國家，人們也驚嘆兼并風潮使人類似乎又回到了洪荒年代。[7]從我國上市公司收購的動因來看，[8]收購中的其他主體無不對少數(shù)股東虎視眈眈。筆者認為，上市公司收購中，侵害少數(shù)股東合法權(quán)益的情形可歸納為以下三種：

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　　惡意收購是指收購人（包括目標公司被收購前的舊股東和由于收購而成為目標公司之新股東）借上市公司收購之機，以損害上市公司和少數(shù)股東利益，牟取個人私利為目的的投機行為。 [9] 常見的方式有，收購人聯(lián)合機構(gòu)、制造題材、操縱市場、牟取暴利，如億安科技案。億安科技原為深錦興A，是一支房地產(chǎn)股票。由于其流通盤小，1998年廣東省四家投資顧問公司開始大量買入深錦興A股份，1999年廣東億安科技公司通過收購法人股成為深錦興第一大股東，并迅速通過所謂的收購、兼并，將深錦興打造為科技股，并更名為億安科技。自此股價自1999年的9元一直炒到2000年的126.31元，又于2001年初跌至20多元。 [10]億安科技案成為我國股市莊股投機的登峰造極之作，大批少數(shù)股東損失慘重。實踐證明，多數(shù)上市公司重組時往往與二級市場炒作密切配合，利用重組概念一唱一和，在二級市場牟取暴利。 [11]

　　（二） 控股股東肆意“盤剝”

　　控股股東（包括收購人通過收購成為控股股東）通過控制董事會，進行關聯(lián)交易，把劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，從中牟利；或挪用、擠占上市公司資金，肆無忌憚地損害上市公司和少數(shù)股東利益。如：恒通集團收購棱光實業(yè)， 抽走資金高達8億多元；港泰實業(yè)收購ST長控，洗劫ST長控2.7億多元；望春花被重組的大股東華銀投資抽走資金約1.4億元；豐華股份被迫為漢騏集團置換進公司的資產(chǎn)代償了8660萬元債務；ST松遼的大股東給上市公司帶來7400萬元的借款擔�！�…[12]這些收購人都把上市公司作為自己的“提款機”，并無真正經(jīng)營公司的實力和意圖 [13]，然而上市公司和少數(shù)股東卻要承擔控股股東所造成的巨大損失。

　�。ㄈ�） 目標公司管理層惡意反收購

　　惡意反收購不僅指目標公司管理層違反法律、公司章程進行反收購行為，還包括管理層犧牲公司和股東利益而保全自己現(xiàn)有職位的反收購行為。

　　公司收購是公司治理外部性監(jiān)管的重要形式。當管理層與公司股東目標函數(shù)嚴重偏離，公司的內(nèi)部治理環(huán)境和外部治理環(huán)境的產(chǎn)品市場、管理層勞動力市場和貸款約束都已無法維持股東對管理層的有效監(jiān)督時，收購作為一種更為昂貴的外部治理結(jié)構(gòu)而啟動。收購使無效率的公司管理層被替代，從而達到懲戒和警示無效率的管理層，提高經(jīng)營管理效率的目的。公司收購對目標公司管理層的利益影響甚大，有研究表明收購完成后的3年里，目標公司的管理層當中將有一半人失去工作。 [14] 因此，目標公司管理層在公司收購中處于維護公司利益和保全自身利益的兩難抉擇之中。

　　在反收購過程中，目標公司的經(jīng)營者處于一種嚴重的利益沖突之中，經(jīng)營者、收購者和目標公司股東在利益上均處于對立狀態(tài)。[15]從某種角度來說，上市公司收購也是收購人與目標

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