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公司財(cái)務(wù)與投資者法律保護(hù)述評(píng)論文
摘要：法律與財(cái)務(wù)問題融合研究是當(dāng)下理論研究的新型主題，它益于完善財(cái)務(wù)系統(tǒng)、理清法律與盈余管理、現(xiàn)金持有、CEO變更等一系列財(cái)務(wù)問題間的關(guān)系。國(guó)內(nèi)諸多研究結(jié)果表明公司財(cái)務(wù)與投資者法律保護(hù)間存在顯著影響關(guān)系，但尚缺乏公司財(cái)務(wù)系統(tǒng)細(xì)化研究，目前主要聚焦于法律與經(jīng)濟(jì)發(fā)展間的宏觀層面分析，鮮有研究法律與公司財(cái)務(wù)諸多細(xì)節(jié)的微觀層面分析。本文試圖在歸納、總結(jié)現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，提出當(dāng)下研究的爭(zhēng)議點(diǎn)，并闡明未來的研究趨勢(shì)。
關(guān)鍵詞：公司財(cái)務(wù)；投資者法律保護(hù)；盈余管理
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)推進(jìn)，諸多制度也得到了相應(yīng)健全，尤其法律制度。將法律制度應(yīng)用于公司財(cái)務(wù)微觀層面是當(dāng)下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，也是企業(yè)獲得內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的必然趨勢(shì)，國(guó)外將之稱為“LawandFinance”。該交叉領(lǐng)域在宏觀層面與微觀層面呈現(xiàn)出不同的含義，就宏觀層面而言，這是一種法律制度健全與國(guó)家財(cái)務(wù)制度完善的互惠行為；就微觀層面而言，這是一種將法律服務(wù)于公司具體財(cái)務(wù)領(lǐng)域的惠利行為，是一種公司公司財(cái)務(wù)系統(tǒng)隨著國(guó)家法律政策變化而變化的動(dòng)態(tài)化過程。中小投資者是企業(yè)、證券市場(chǎng)籌資活動(dòng)的重要組成部分，其利益是否得到保護(hù)直接關(guān)系著企業(yè)及證券市場(chǎng)能否獲得持續(xù)健康發(fā)展。而法律是保護(hù)投資者利益的最重要、最有效的武器。因此，如何使法律更有效的保護(hù)投資者利益逐漸成為企業(yè)、證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵問題。
一、公司財(cái)務(wù)問題與投資者法律保護(hù)間關(guān)系的研究現(xiàn)狀
根據(jù)現(xiàn)有眾多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)問題指標(biāo)更傾向于運(yùn)用權(quán)益資本成本、盈余管理、現(xiàn)金持有量和股利支付率四個(gè)方面。
1。權(quán)益資本成本與投資者法律保護(hù)。權(quán)益資本成本與投資者保護(hù)間關(guān)系研究始于LLSV（LaPorta、Loppez—de—Silanes、Shleifer、Visny）四位學(xué)者，他們認(rèn)為投資者保護(hù)與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系，即若法律水平越高，那么企業(yè)或證券市場(chǎng)越會(huì)通過資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資，而相對(duì)法律水平較低的國(guó)家，在法律制度更加完善的國(guó)家可以降低內(nèi)部人對(duì)外部投資者的利益侵占，促進(jìn)股票價(jià)格上升。但是上述研究更傾向于數(shù)據(jù)性驗(yàn)證，而缺乏理論性支撐。而Pagano和Lombardo彌補(bǔ)了以上研究的不足，他們認(rèn)為從供需關(guān)系及資本市場(chǎng)角度考慮，強(qiáng)有力的法律保護(hù)可以提升項(xiàng)目收益、降低投資監(jiān)督成本和集權(quán)行為。更多研究者文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)益于緩解信息不對(duì)稱問題，促進(jìn)股權(quán)分散，降低權(quán)益資本成本，提高資本收益率。但目前研究結(jié)論并不一致，部分學(xué)者提出投資者法律保護(hù)是企業(yè)或證券市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，同時(shí)它也會(huì)伴隨著管理層的利益主體變動(dòng)。因此，目前關(guān)于權(quán)益資本成本與投資者法律保護(hù)間關(guān)系的研究仍然存在兩方面不足尚待完善：一是二者間關(guān)系是否存在一個(gè)情境變量，以調(diào)節(jié)二者的關(guān)系；二是投資者法律保護(hù)是否有度，過度的投資者法律保護(hù)是否會(huì)影響投資效益。
2。盈余管理與投資者法律保護(hù)。盈余管理是重要的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，諸多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)可以有效降低盈余操作，增加盈余管理透明度。具體可以闡釋為兩方面：一是投資者法律保護(hù)水平越高，內(nèi)部人侵占外部投資者利益的違規(guī)成本則會(huì)越高，進(jìn)而促進(jìn)內(nèi)部投資者積極做出尋租行為；二是投資者法律保護(hù)水平不高，則會(huì)促使內(nèi)部人更積極的運(yùn)用盈余空間進(jìn)行操作。因此，，目前研究關(guān)于二者間關(guān)系均得出相似結(jié)論，但仍存在研究不足，例如如何甄別投資者法律保護(hù)對(duì)不同對(duì)象盈余管理的影響差異化效應(yīng)。
3�，F(xiàn)金持有、股利支付率與投資者法律保護(hù)。現(xiàn)金持有、股利支付率與投資者法律保護(hù)間的關(guān)系研究是當(dāng)下研究的熱點(diǎn)課題。首先，就現(xiàn)金持有與投資者法律保護(hù)間的關(guān)系而言，部分學(xué)者指出，在投資者法律保護(hù)較差的國(guó)家，內(nèi)部進(jìn)行盈余操作的成本越低，而外部投資成本則會(huì)顯著升高，這在一定程度上更益于企業(yè)管理者保存其持有的現(xiàn)金，以備未來進(jìn)行成本較低的融資活動(dòng)。有些學(xué)者針對(duì)45個(gè)國(guó)家法律保護(hù)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析發(fā)現(xiàn)，在法律水平較差的國(guó)家持有的現(xiàn)金量近似等于法律水平較高國(guó)家的2倍，這一方面是因?yàn)楣芾碚咴趯で笕谫Y成本更低的時(shí)間點(diǎn)，另一方面是因?yàn)榉刹荒鼙ＷC社會(huì)穩(wěn)定性，管理者更易于增加現(xiàn)金持有量一應(yīng)對(duì)外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性。其次，就股利支付率與投資者法律保護(hù)間關(guān)系研究而言，目前主要存在兩種完全相反的模型，且其研究結(jié)論卻呈現(xiàn)出高度不一致。一方面是基于結(jié)果模型的研究成果，認(rèn)為股利支付是法律保護(hù)的結(jié)果之一，有學(xué)者指出法律保護(hù)可以促進(jìn)投資者迫使企業(yè)拿出部門資金進(jìn)行投資回報(bào)；另一方面是基于替代模型的研究成果，認(rèn)為股利支付只是法律保護(hù)的替代物，企業(yè)以多支付股利以減少內(nèi)部人對(duì)外部投資者融資利益的侵占，因此得出股利支付與投資者法律保護(hù)呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系。目前研究仍然沒有統(tǒng)一上述研究結(jié)論，或者沒有進(jìn)行情境區(qū)別對(duì)待。
二、公司財(cái)務(wù)問題與投資者法律保護(hù)間關(guān)系的爭(zhēng)議點(diǎn)
1。投資者法律保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)設(shè)計(jì)爭(zhēng)議。投資者法律保護(hù)指標(biāo)設(shè)計(jì)主要存在三方面爭(zhēng)議點(diǎn)：一是不全面，鑒于每個(gè)國(guó)家法律體系設(shè)計(jì)的落腳點(diǎn)是不同的，有些國(guó)家將投資者保護(hù)納入法律體系設(shè)計(jì)，而有些國(guó)家則沒有將其納入，因此部分國(guó)家、企業(yè)、證券市場(chǎng)需要實(shí)時(shí)完善可以保護(hù)投資者利益的法律指標(biāo)，尤其是新型發(fā)展中國(guó)家外部投資者的利益指標(biāo)。二是投資者保護(hù)法律指標(biāo)來源不清晰，LLSV研究只是將這種指標(biāo)局限于高層次的法律范圍，而忽略了部分規(guī)章。條例和立法機(jī)構(gòu)決議，例如有些國(guó)家法律和證券市場(chǎng)規(guī)章間在“一股一票”問題上存在截然相反的規(guī)定，因此需要著重關(guān)注高層法律與基礎(chǔ)條例間的協(xié)調(diào)性問題。三是指數(shù)不合理，LLSV設(shè)計(jì)的“抗董事指數(shù)”只是機(jī)械式的涵蓋了六項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)，但是并沒有分析具體國(guó)情，甚至區(qū)域情況，因此導(dǎo)致眾多企業(yè)和證券市場(chǎng)的評(píng)價(jià)有效性存在很大的差異。
2。財(cái)務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系爭(zhēng)議點(diǎn)。財(cái)務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系爭(zhēng)議點(diǎn)主要體現(xiàn)于兩方面：一是財(cái)務(wù)指標(biāo)與法律間的影響關(guān)系是相關(guān)關(guān)系還是因果關(guān)系，LLSV認(rèn)為這種關(guān)系是因果關(guān)系，且法律是因，財(cái)務(wù)指標(biāo)是果，認(rèn)為法律會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策。但部分學(xué)者提出了相反的研究結(jié)果，認(rèn)為法律保護(hù)現(xiàn)象的出現(xiàn)有賴于企業(yè)財(cái)務(wù)發(fā)展到一定水平的結(jié)果，原來傳統(tǒng)企業(yè)中股東比較分散，股東與管理層間的利益沖突較少，還未上升至法律層面，這樣的矛盾就能夠得到解決，但是隨著財(cái)務(wù)復(fù)雜化，股東開始集中，管理層與股東間的矛盾必須上升至法律層面才能得以解決，因此法律保護(hù)結(jié)果出現(xiàn)了。以上是目前因果關(guān)系的主要爭(zhēng)議點(diǎn)，但少數(shù)學(xué)者認(rèn)為二者是相關(guān)關(guān)系，并不存在因果關(guān)系，財(cái)務(wù)復(fù)雜化并不是必然導(dǎo)致法律水平的提升，而法律完善也不會(huì)必然導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策水平提高。二者的發(fā)展與健全是由諸多因素造成的，彼此只是其中一種因素而已。二是若財(cái)務(wù)指標(biāo)與法律間的關(guān)系是因果關(guān)系，那么該影響是直接性的還是間接性的。部分學(xué)者提出法律對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響是間接性的，但法律是所有因素中最具根本性的。但另一部分學(xué)者則反對(duì)以上結(jié)論，主要可以分為兩派，一種是政治金融派，認(rèn)為政治因素、法律因素均是影響財(cái)務(wù)指標(biāo)的重要因素，其治因素才是最為重要的，是政治因素控制著組織結(jié)構(gòu)；另一種是文化金融派，認(rèn)為投資者法律保護(hù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)間的關(guān)系討論需要結(jié)合具體的文化情境性，不同的文化背景下，二者的關(guān)系是不同的。但理論界始終沒有形成統(tǒng)一共識(shí)，且社會(huì)實(shí)踐證明以上所述均有據(jù)可依。
三、研究展望
1。時(shí)間序列數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。首先，目前關(guān)于二者關(guān)系研究多聚焦于統(tǒng)計(jì)面板數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，而統(tǒng)計(jì)面板數(shù)據(jù)是一個(gè)單序列數(shù)據(jù)，指標(biāo)呈現(xiàn)單一化，且眾多學(xué)者會(huì)采用“普通最小二乘法”進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，但這種橫截面數(shù)據(jù)直接導(dǎo)致數(shù)據(jù)源方法偏差問題，因此建議后續(xù)研究可以考慮在不同時(shí)間點(diǎn)采用不同區(qū)域的多源數(shù)據(jù)驗(yàn)證研究。其次，目前關(guān)于法律保護(hù)與財(cái)務(wù)間關(guān)系驗(yàn)證仍然局限于簡(jiǎn)單的線性關(guān)系驗(yàn)證，忽略了非線性關(guān)系，例如倒U型關(guān)系、波形關(guān)系，因此建議后續(xù)研究引入更復(fù)雜的關(guān)系研究。三是為了避免法律保護(hù)的內(nèi)生性，盡量采用工具變量法結(jié)合法律淵源研究其法律問題。2。將法律“落地”。首先，研究法律與其他變量間關(guān)系，不能僅僅將法律聚焦于國(guó)家層面，而是更多的聚焦于企業(yè)規(guī)章、條例等與實(shí)際管理較為密切的法律層面，且更多的引入不同的情境變量，例如調(diào)研對(duì)象為企業(yè)時(shí)，情境變量有企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)發(fā)展時(shí)期、企業(yè)所在區(qū)域等；研究證券市場(chǎng)時(shí)，情境變量有市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)所在國(guó)家或地區(qū)等。其次，要將法律落實(shí)于具體的企業(yè)中，即采用案例分析，或者多案例分析研究變量間關(guān)系，采用訪談等形式揭示變量間的內(nèi)在關(guān)系。最后，引入更多的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不僅僅聚焦于盈余管理、CEO變更、現(xiàn)金持有、股利支付等幾個(gè)指標(biāo)，而要聚焦于財(cái)務(wù)績(jī)效、利潤(rùn)、股權(quán)收益等指標(biāo)。
作者：夏侯偉 單位：濟(jì)南世茂天城置業(yè)有限公司
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