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上市公司控制權(quán)配置與績效關(guān)系研究
［摘 要］ 控制權(quán)配置是公司治理的核心問題。在股權(quán)分置改革后，非流通股逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü�，但是公司的第一大股東仍具有優(yōu)勢掌握控制權(quán)。本文以2005年深、滬兩市1 166家上市公司為研究樣本，分析了我國現(xiàn)階段控制權(quán)配置與公司績效之間的關(guān)系，研究表明第一大股東持股比例，股權(quán)集中度指標（H10指數(shù)）、第一大股東的控制能力與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系，特別指出若第一大股東為國有法人，則治理的效果更差。［關(guān)鍵詞］ 控制權(quán)配置；績效；第一大股東；股權(quán)集中度 一、引 言
公司控制權(quán)是公司治理理論和公司實踐的核心問題。國外的研究開始于20世紀30年代，已經(jīng)形成比較完整的理論體系。近幾年，國內(nèi)對于控制權(quán)研究的文章也越來越多，主要是針對所有權(quán)與控制權(quán)分離展開的，大部分是進行的理論研究。殷召良（2000）從公司控制概念入手，分析了控制與控制權(quán)、控股權(quán)的關(guān)系，探討了對管理層控制權(quán)的約束機制，分析了控制權(quán)的法律保護。翟寶忠（2003）構(gòu)建了公司控制權(quán)配置的綜合模型，分析了由模型得出的基礎(chǔ)性組合模式及其特征，并從效率與壟斷、效率與競爭以及效率與代理等視角對基本組合模式進行了探討和選擇，為控制權(quán)配置的改革提供了一個基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飛（2002）對我國上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)和問題進行了描述性分析。而對于控制權(quán)配置與績效的實證關(guān)系分析基本沒有涉及，成為我國公司治理的薄弱環(huán)節(jié)。本文從我國證券市場的實際出發(fā)，以上市公司控制權(quán)配置與績效為研究主題，對控制權(quán)配置與公司績效關(guān)系的實證進行研究。
二、研究樣本和變量
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文以2005年深滬兩市上市公司的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)，分析了上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀與公司績效的之間的關(guān)系。為了保證所搜集數(shù)據(jù)的有效性，本文對原始樣本進行了篩選：為了保證數(shù)據(jù)的一致性，本文剔除了發(fā)行B股、H股和其他流通外資股和優(yōu)先股的上市公司，只保留發(fā)行A股的上市公司；剔除了股權(quán)收益為負的上市公司。按此標準篩選后，有效樣本共有1 166家。所有數(shù)據(jù)均來自巨潮信息網(wǎng)（htpp：//www.cninfo.com）公布的年報。本文數(shù)據(jù)處理采用的統(tǒng)計軟件是Spss11.5。
（二）變量定義
本文的研究變量主要包括因變量、自變量和控制變量三大類，因變量為公司績效指標。
1. 因變量：凈資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量公司績效的指標。
2. 自變量：
�。�1）控制權(quán)性質(zhì)變量State是一個虛擬變量。其中，控制權(quán)掌握在國家或國家的代表手中時為1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境內(nèi)法人、境外法人和自然人等）手中時為0。
�。�2）第一大股東持股比例Fhold為第一大股東持有公司的股票數(shù)與公司總股本之間的比值。一般認為第一大股東持股比例越高，公司的股權(quán)越集中，第一大股東對公司的控制能力越強。
（3）H10指標，為每個股東持股比例的平方和，本文以前十大股東持股比例的平方和作為近似。H10指數(shù)越接近于1，說明股東之間持股比例的差距越大。一般認為該指數(shù)若大于0.25，則表明股東之間持股比例很不均衡。
（4）Z指數(shù)，含義為第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東持股比例越顯著地高于其他股東，第一大股東的控制力越強。
3. 控制變量：公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（ln asset）表示。
三、我國上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀的描述性分析
通過對我國上市公司的分析，特別針對第一大股東的情況進行研究，筆者推測我國上市公司的控制權(quán)基本掌握在第一大股東的手中。在所研究的1 166家樣本中，第一大股東持股比例在0~20%之間的有99家，約占總樣本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司為693家，約占總樣本的59.47%，持股比例在50%以上的占總樣本的32%，共374家。 對我國上市公司控制權(quán)配置指標進行具體的統(tǒng)計分析，可以得出以下結(jié)果：H10的最大值為0.828 6，而平均值卻為0.242 15。可見前十大股東的持股比例非常不均勻。而代表第一大股東與第二大股東持股比例比值的指標Z指數(shù)最小值為0.55，最大值卻為806.39，可見第一大股東與第二大股東之間的持股比例差距懸殊，第一大股東持股比例最大值竟為84.97%。可見第一大股東在上市公司控制權(quán)方面占有絕對的優(yōu)勢，上市公司的控制權(quán)基本掌握在第一大股東手中（見表2）。
四、我國上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀與公司績效關(guān)系的實證分析
首先對所選指標的相關(guān)性進行分析，從分析中可以看出，在置信度為5%的情況下，凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例是負相關(guān)的，與第一大股東性質(zhì)也是負相關(guān)的。而第一大股東持股比例與股權(quán)制衡情況指標H10，股權(quán)集中度指標Z指數(shù)都是正相關(guān)的。而凈資產(chǎn)收益率與H10，Z指數(shù)都是負相關(guān)的（見表3）。
依據(jù)前面的描述性分析與相關(guān)性分析，本文設(shè)計了回歸方程對二者之間關(guān)系進行檢驗。方程如下：
ROA= α0 α1 State α2Fhold α3ln asset ε（1）
ROA= β0 β1 State β2H10 β3ln asset ζ （2）
ROA= γ0 γ1 State γ2 Z γ3ln asset η（3）
�。�*，**分別表示回歸系數(shù)在10%，5%的置信水平上（2-tailed）顯著）
為了對上述相關(guān)性進行驗證，本文進行了回歸檢驗。在回歸方程（1）中，用第一大股東性質(zhì)和第一大股東持股比例作為自變量，用總資產(chǎn)的對數(shù)作為控制變量與績效指標進行回歸分析。同理，方程（2）、（3）分別是用前十大股東制衡指標H10、第一大股東的控制能力Z指標與績效指標分別進行回歸分析。
從表4中的回歸分析結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例、股權(quán)制衡指標H10、第一大股東控制力的Z指數(shù)均與反映公司績效的凈資產(chǎn)收益率負相關(guān)，說明第一大股東持股比例越高，股權(quán)越集中，第一大股東的控制力越強，對公司的績效作用越差。此結(jié)論支持了“利益侵占假說”。具體地說，由于我國上市公司總體上股權(quán)過于集中，缺乏形成權(quán)利制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，從而使第一大股東利用控股地位幾乎完全控制了公司的董事會和監(jiān)事會。相比較而言，對于那些沒有控股股東、股權(quán)相對分散的上市公司來說，公司的治理機制和制衡作用發(fā)揮得比較完善。另外，股權(quán)性質(zhì)變量與凈資產(chǎn)收益率也成負相關(guān)，可以看出，國家控股公司治理效果不及非國家控股公司。
五、研究結(jié)論與意見
通過對我國上市公司控制權(quán)配置現(xiàn)狀與公司治理效果的關(guān)系進行實證研究，可以看出我國上市公司總體上第一大股東持股比例比較高，股權(quán)過于集中，導(dǎo)致第一大股東對上市公司的超強控制能力，使上市公司的實際控制權(quán)基本掌握在第一大股東手中，致使公司治理毫無效率。因此，筆者建議應(yīng)該采取適當?shù)拇胧�，逐步減少第一大股東的持股比例，降低公司的股權(quán)集中度，盡量平衡各大股東的持股比例，以形成權(quán)利制衡；國家控股的上市公司需要適度地引入非國有股權(quán)，逐步實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化。
主要參考文獻
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