敵意收購(gòu)中公司反收購(gòu)策略選擇與啟示

【摘 要】 公司反收購(gòu)策略在我國(guó)還沒(méi)有被廣泛重視，研究其策略選擇與提前采取對(duì)策是非常重要的。預(yù)防性的反收購(gòu)策略可以通過(guò)預(yù)先設(shè)計(jì)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、毒丸計(jì)劃、驅(qū)鱉劑條款、降落傘計(jì)劃、收購(gòu)收購(gòu)者、法律訴訟等。主動(dòng)性的反收購(gòu)策略比較常見(jiàn)的有白衣騎士、股份回購(gòu)、定向配售和重估資產(chǎn)等。本文提出了我國(guó)企業(yè)實(shí)施反收購(gòu)策略的幾點(diǎn)啟示與建議。
　　【關(guān)鍵詞】 反收購(gòu)； 預(yù)防性策略； 主動(dòng)性策略； 啟示
　　
　　上市公司股份全流通后，針對(duì)上市公司的收購(gòu)與兼并活動(dòng)也將進(jìn)入到活躍的階段。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的西方國(guó)家，發(fā)展起來(lái)了許多反收購(gòu)方法。本文就一些常用的反收購(gòu)策略進(jìn)行分析，并得到相應(yīng)啟示與建議。
　　
　　一、反收購(gòu)的預(yù)防性策略
　　
　�。ㄒ唬┕蓹�(quán)結(jié)構(gòu)安排
　　收購(gòu)成功的關(guān)鍵在于有足夠量的股權(quán)被收購(gòu)。要想從根本上預(yù)防敵意收購(gòu)，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)安排是最佳的策略。參照反收購(gòu)可能出現(xiàn)的結(jié)果，公司首先應(yīng)該做到的是，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最為有效和簡(jiǎn)單的方式是自我控股。就是公司的發(fā)起人或者大股東為了避免被收購(gòu)，而在開(kāi)始設(shè)置公司股權(quán)時(shí)就讓自己擁有可以控制公司的足夠的股權(quán)，或者通過(guò)增持股份增加持股比例來(lái)達(dá)到控股的目的。顯然自我控股達(dá)到51%肯定不會(huì)出現(xiàn)惡意收購(gòu)情況，理論上是低于51%就可能發(fā)生惡意收購(gòu)。但實(shí)際上當(dāng)股權(quán)分散后，一般持有25%的股權(quán)就可以控制公司。因此必須找到一個(gè)合適的點(diǎn)來(lái)決定控股程度，否則會(huì)出現(xiàn)控股比例過(guò)低無(wú)法起到反收購(gòu)的效果；控股比例過(guò)高過(guò)量套牢資金的問(wèn)題。例如：新浪之所以成為盛大的目標(biāo)，很重要的一個(gè)原因就是其股權(quán)過(guò)于分散。
　　此外，交叉持股或相互持股也是反收購(gòu)的一個(gè)重要策略，也就是關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)。
　�。ǘ�）毒丸計(jì)劃
　　毒丸一般是指股東對(duì)公司股份或其他有價(jià)證券的購(gòu)買(mǎi)權(quán)或賣(mài)出權(quán)。“毒丸計(jì)劃”是公司分配給股東具有優(yōu)先表決權(quán)、償付權(quán)的有價(jià)證券，或者一種購(gòu)買(mǎi)期權(quán)，當(dāng)在某些事情發(fā)生時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司股東能夠以較低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司的股份或債券，或以較高價(jià)格向收購(gòu)人出售股份或債券的權(quán)利發(fā)生的設(shè)計(jì)。
　　毒丸計(jì)劃可能產(chǎn)生以下可能性：1.毒丸防御誘使要約人與目標(biāo)公司管理層進(jìn)行協(xié)商，董事會(huì)從而可以確保公司賣(mài)出更高的價(jià)錢(qián)，如果沒(méi)有毒丸防御，就不會(huì)賣(mài)出這種高價(jià)。2.除表決權(quán)計(jì)劃以外的其他毒丸計(jì)劃可有效地阻止強(qiáng)迫性雙重要約收購(gòu)和部分要約收購(gòu)。表決權(quán)計(jì)劃則通過(guò)阻止要約人取得表決控制權(quán)而防止收購(gòu)后股權(quán)問(wèn)題。3.減輕收購(gòu)的威脅會(huì)通過(guò)引導(dǎo)管理者進(jìn)行更多的組織專(zhuān)項(xiàng)投資和允許公司使用以業(yè)績(jī)?yōu)榛�礎(chǔ)的延遲補(bǔ)償合同，給予公司管理者動(dòng)力以最大化公司價(jià)值，但這種情況成立的前提條件是，保護(hù)股東免于強(qiáng)迫性要約的其它機(jī)制不能充分發(fā)揮作用、解雇費(fèi)協(xié)議等安排，亦不能促使管理者進(jìn)行公司專(zhuān)項(xiàng)人力資本投資。上述表明，毒丸計(jì)劃可能如同發(fā)起這些計(jì)劃的管理者所承諾的那樣保護(hù)股東利益，所以采用毒丸計(jì)劃將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響。
　�。ㄈ�）驅(qū)鱉劑條款
　　所謂驅(qū)鱉條款策略，是指在公司章程或附屬章程中設(shè)計(jì)一些條款，目的是為公司控制權(quán)易手制造障礙，其主要作用在于增加公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度。在公司法當(dāng)中，公司章程的修訂必須經(jīng)股東大會(huì)作出決議，因此，在公司章程中加入驅(qū)鱉條款也必須由股東大會(huì)通過(guò)。驅(qū)鱉條款是一把雙刃劍，它雖然具有防御收購(gòu)的功效，但同時(shí)也可能削弱董事會(huì)對(duì)收購(gòu)的應(yīng)變能力。驅(qū)鱉條款作為一種反收購(gòu)策略有著各種類(lèi)型，事務(wù)上較為常用的驅(qū)鱉劑條款主要有：1.公平價(jià)格條款（fair price provision）；2.特別多數(shù)條款（super majority provision）；3.部分董事改選制條款（staggered board provision）；4.附則修改。
　　驅(qū)鱉劑曾引起學(xué)者的爭(zhēng)議，有的學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)鱉劑條款可以提高收購(gòu)溢價(jià)，增加股東的收益，驅(qū)鰲劑條款是股東合作的產(chǎn)物，因此認(rèn)為驅(qū)鱉劑條款是有益的，法律不宜限制。有的學(xué)者認(rèn)為，驅(qū)鱉劑條款雖然可能提高公司的收購(gòu)價(jià)格，但也增加了收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。其結(jié)果是減少了收購(gòu)的數(shù)量，使股東利益受損。
　　（四）降落傘計(jì)劃
　　巨額補(bǔ)償是降落傘計(jì)劃的一個(gè)特點(diǎn)。作為一個(gè)補(bǔ)償協(xié)議，降落傘計(jì)劃規(guī)定在目標(biāo)公司被收購(gòu)的情況下，相關(guān)員工無(wú)論是主動(dòng)還是被迫離開(kāi)公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費(fèi)。依據(jù)實(shí)施對(duì)象的不同，降落傘計(jì)劃可具體分為金降落傘（Golden Parachute）、灰降落傘（Penson Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）。
　　金降落傘主要針對(duì)公司的高管，由目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（離職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。金降落傘計(jì)劃的收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績(jī)的差異而有高低。該收益就象一把“降落傘”讓高層管理者從高高的職位上安全下來(lái)，又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”計(jì)劃。
　　
　　二、反收購(gòu)的主動(dòng)性策略
　　
　　主動(dòng)性的反收購(gòu)策略是指在敵意報(bào)價(jià)后企業(yè)已面臨被收購(gòu)的境地時(shí)，采取增大收購(gòu)方收購(gòu)成本的臨時(shí)補(bǔ)救策略。比較常見(jiàn)的策略有以下幾種：
　�。ㄒ唬�“白衣騎士”
　　白衣騎士（White Knight）策略是指在惡意并購(gòu)發(fā)生時(shí)上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅(qū)逐惡意收購(gòu)者，造成第三方與惡意收購(gòu)者共同爭(zhēng)購(gòu)上市公司股權(quán)的局面。在這種情況下，收購(gòu)者要么提高收購(gòu)價(jià)格要么放棄收購(gòu)，往往會(huì)出現(xiàn)白衣騎士與收購(gòu)者輪番競(jìng)價(jià)的情況造成收購(gòu)價(jià)格的上漲，直至逼迫收購(gòu)者放棄收購(gòu)。在“白衣騎士”出現(xiàn)的情況下，目標(biāo)公司不僅可以通過(guò)增加競(jìng)爭(zhēng)者使買(mǎi)方提高購(gòu)并價(jià)格，甚至可以“鎖住期權(quán)”給予“白衣騎士”優(yōu)惠的購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)和股票的條件。這種反收購(gòu)策略將帶來(lái)收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，有利于保護(hù)全體股東的利益。
　�。ǘ�）股份回購(gòu)
　　股份回購(gòu)是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事通過(guò)大規(guī)模買(mǎi)回本公司發(fā)行在外的股份來(lái)改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。
　　股份回購(gòu)的基本形式有兩種：一是目標(biāo)公司將可用的現(xiàn)金或公積金分配給股東以換回后者手中所持的股票；二是公司通過(guò)發(fā)售債券，用募得的款項(xiàng)來(lái)購(gòu)回它自己的股票。被公司購(gòu)回的股票在會(huì)計(jì)上稱(chēng)為“庫(kù)存股”。股票一旦大量被公司購(gòu)回，其結(jié)果必然是在外流通的股份數(shù)量減少，假設(shè)回購(gòu)不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會(huì)上升，使每股的市價(jià)也隨之增加。目標(biāo)公司如果提出以比收購(gòu)者價(jià)格更高的出價(jià)來(lái)收購(gòu)其股票，則收購(gòu)者也不得不提高其收購(gòu)價(jià)格，這樣，收購(gòu)的計(jì)劃就需要更多的資金來(lái)支持，從而導(dǎo)致其難度增加。
　�。ㄈ�）收購(gòu)收購(gòu)者（又稱(chēng)“帕克曼”防御）
　　“帕克曼”（Pac-man）防御指當(dāng)敵意收購(gòu)者提出收購(gòu)時(shí)，以攻為守，針?shù)h相對(duì)地對(duì)收購(gòu)者發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，也向收購(gòu)公司提出收購(gòu)，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)公司，從而達(dá)到“圍魏救趙”的目的。
　　帕克曼防御可使實(shí)施此戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)公司處于進(jìn)退自如的境地�！斑M(jìn)”可使目標(biāo)公司反過(guò)來(lái)收購(gòu)襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護(hù)自己的陣地，無(wú)力再向目標(biāo)公司挑戰(zhàn)；“退”可因本公司擁有部分收購(gòu)公司的股權(quán)，即使最終被收購(gòu)，也能分享到部分收購(gòu)公司的利益。此戰(zhàn)術(shù)盡管有這些優(yōu)點(diǎn)，但其風(fēng)險(xiǎn)較大，目標(biāo)公司本身需有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，同時(shí)，收購(gòu)公司也須具備被收購(gòu)的條件，否則帕克曼防御將無(wú)法實(shí)施。
　　這種策略對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況影響很大，公司只有在具備強(qiáng)大的資金實(shí)力和便捷的融資渠道的情況下，才能采取這一策略。
（四）法律訴訟
　　通過(guò)發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方在收購(gòu)過(guò)程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購(gòu)戰(zhàn)的常用方式。目標(biāo)公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購(gòu)可能使收購(gòu)方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由。反壟斷法在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家占有非常重要的地位。如果敵意并購(gòu)者對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)會(huì)造成某一行業(yè)經(jīng)營(yíng)的高度集中，就很容易觸犯反壟斷法。因此，目標(biāo)企業(yè)可以根據(jù)相關(guān)的反壟斷法律進(jìn)行周密調(diào)查，掌握并購(gòu)的違法事實(shí)并獲取相關(guān)證據(jù)，即可挫敗敵意并購(gòu)者。第二，披露不充分。目前各國(guó)的證券交易法規(guī)都有關(guān)于上市公司并購(gòu)的強(qiáng)行性規(guī)定。這些強(qiáng)行性規(guī)定一般對(duì)證券交易及公司并購(gòu)的程度、強(qiáng)制性義務(wù)作出了詳細(xì)的規(guī)定，比如持股量、強(qiáng)制信息披露與報(bào)告、強(qiáng)制收購(gòu)要約等。敵意并購(gòu)者一旦違反強(qiáng)行性規(guī)定，就可能導(dǎo)致收購(gòu)失敗。第三，犯罪行為，例如欺詐。但除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標(biāo)公司難以以此為由提起訴訟。通過(guò)采取訴訟，迫使收購(gòu)方提高收購(gòu)價(jià)；或延緩收購(gòu)時(shí)間，以便另尋“白衣騎士”以及在心理上重振管理層的士氣等。
　�。ㄎ澹┒ㄏ蚺涫�、重新評(píng)估資產(chǎn)
　　定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中的股份比率，使之難以達(dá)到控股的目的。
　　我國(guó)上市公司增發(fā)新股時(shí)，可向戰(zhàn)略投資者配售大量股票，當(dāng)遇到敵意收購(gòu)時(shí)，原則上目標(biāo)公司可通過(guò)增發(fā)新股稀釋收購(gòu)公司的股權(quán)比例。此外，還可以采取重新評(píng)估資產(chǎn)的方式。資產(chǎn)重估是面臨收購(gòu)時(shí)的一種補(bǔ)救策略。在現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來(lái)估價(jià)。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。多年來(lái)，許多公司定期對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。由于收購(gòu)出價(jià)與賬面價(jià)值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價(jià)值會(huì)抬高收購(gòu)出價(jià)，抑制收購(gòu)動(dòng)機(jī)。同時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)如商譽(yù)、商標(biāo)、專(zhuān)利等普遍存在低估的傾向，可通過(guò)重新評(píng)估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值，促使股票價(jià)格上漲，增加收購(gòu)成本和收購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)，使收購(gòu)者不敢輕舉妄動(dòng)。
　　
　　三、對(duì)我國(guó)企業(yè)實(shí)施反收購(gòu)策略的幾點(diǎn)啟示
　　
　　在股權(quán)分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購(gòu)環(huán)境相對(duì)更為復(fù)雜。許多上市公司的控股股東發(fā)現(xiàn)，完成10送3左右的對(duì)價(jià)支付后，其持股比例將降低，流通股的數(shù)量和比例大幅增加。由于種種原因，公司本身存在價(jià)值被低估的情況，從而導(dǎo)致被收購(gòu)的可能性增加。上市公司反收購(gòu)的研究還需進(jìn)一步深入。針對(duì)我國(guó)上市公司反收購(gòu)處于弱勢(shì)，反收購(gòu)策略的實(shí)施未真正市場(chǎng)化，筆者提出了以下幾點(diǎn)建議：
　　（一）處理好收購(gòu)與反收購(gòu)的和諧發(fā)展問(wèn)題
　　大多數(shù)中小型上市公司基礎(chǔ)薄弱，經(jīng)營(yíng)規(guī)模有限，又是處于發(fā)展階段，因而如何解決對(duì)企業(yè)收購(gòu)行為的支持，同時(shí)又能有理有據(jù)地采取反收購(gòu)方式保證我國(guó)幼稚產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，是反收購(gòu)首先要面對(duì)的問(wèn)題。應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施反收購(gòu)，但阻礙企業(yè)發(fā)展的反收購(gòu)顯然是不能獲得支持的。獲得支持的反收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)是有發(fā)展?jié)摿�、�?dú)具競(jìng)爭(zhēng)力的，而“小而全”，無(wú)特色、效益差的目標(biāo)企業(yè)是允許被收購(gòu)的。
　�。ǘ�）建立預(yù)警機(jī)制
　　“鯊魚(yú)監(jiān)視”是咨詢(xún)公司開(kāi)展的一項(xiàng)新型業(yè)務(wù)，咨詢(xún)公司聲稱(chēng)他們能較早地發(fā)現(xiàn)收購(gòu)者的收購(gòu)企圖，從而為目標(biāo)公司收購(gòu)防御策略的制定贏得時(shí)間。我國(guó)有關(guān)上市公司的收購(gòu)規(guī)定指出：通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已經(jīng)發(fā)行股份的5%時(shí)，應(yīng)該在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)作出書(shū)面報(bào)告。早期的預(yù)警系統(tǒng)使得企業(yè)有更多的時(shí)間來(lái)尋找接管防御的辦法，即使大量積累股票的目的并不在于收購(gòu)，及早發(fā)現(xiàn)也能夠很大程度上減少為消除這種威脅所付出的費(fèi)用。
　�。ㄈ�）反收購(gòu)策略應(yīng)多元化
　　收購(gòu)防御并不是沒(méi)有代價(jià)的，可能是一件開(kāi)銷(xiāo)很大的事情。目標(biāo)企業(yè)在反收購(gòu)時(shí)會(huì)帶來(lái)直接與間接成本。直接成本是付給專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的費(fèi)用及其他成本；間接成本是專(zhuān)用于防御的管理時(shí)間與公司資源的價(jià)值或機(jī)會(huì)成本。在反收購(gòu)過(guò)程中，一般不可能僅依賴(lài)于某一種反收購(gòu)策略便能取得勝利，而應(yīng)綜合采用多種反收購(gòu)策略，選擇實(shí)施成本低、效益最大化的反收購(gòu)策略的組合。
　�。ㄋ模┵x予董事會(huì)適當(dāng)?shù)姆词召?gòu)決定權(quán)
　　我國(guó)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》把反收購(gòu)的決定權(quán)完全賦予了股東會(huì)，并嚴(yán)格限制了董事會(huì)應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)可以采取的防御策略。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的全面深入，國(guó)內(nèi)企業(yè)融入國(guó)際市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈，賦予董事會(huì)適當(dāng)?shù)姆词召?gòu)決定權(quán)可使企業(yè)積極面對(duì)挑戰(zhàn)，更能維護(hù)股東利益，西方企業(yè)的反收購(gòu)史也證明了這點(diǎn)�！�
　　
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