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淺談信用違約互換與債券市場(chǎng)發(fā)展
摘要：作為發(fā)展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了革命性的變化。信用違約互換可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低信用債券發(fā)行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發(fā)展直接融資、銀行擔(dān)保退出的背景下，應(yīng)當(dāng)推出信用違約互換以促進(jìn)我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展。商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等都將是重要的市場(chǎng)參與主體。關(guān)鍵詞：信用違約互換；信用債券；風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
2007年10月，銀監(jiān)會(huì)要求銀行不得再為企業(yè)債、公司債等提供擔(dān)保，這使得債券發(fā)行回歸信用本源，我國(guó)信用債券(無(wú)擔(dān)保債券Debenture／UnsecuredBond)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入到了一個(gè)新的階段，但隨之而來(lái)的問(wèn)題是如何處理信用債券中的信用風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展信用衍生品成為一個(gè)重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀(jì)90年代初，比現(xiàn)代金融衍生品晚大約20年，但其發(fā)展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefault Swap，CDS)尤為明顯，引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者和從業(yè)者的濃厚興趣。目前國(guó)內(nèi)對(duì)信用違約互換的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是信用違約互換的定價(jià)問(wèn)題；二是信用違約互換在信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面的作用，主要偏向于對(duì)銀行信貸的研究，而對(duì)其在債券市場(chǎng)上的應(yīng)用研究還不多。
一、信用違約互換概述：基于信用風(fēng)險(xiǎn)管理的視角
信用違約互換是一種與特定違約風(fēng)險(xiǎn)相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護(hù)買(mǎi)方(也稱信用違約賣(mài)方)和信用保護(hù)賣(mài)方(也稱信用違約買(mǎi)方)，信用保護(hù)買(mǎi)方定期向賣(mài)方支付一定的費(fèi)用(Premium)，當(dāng)參考資產(chǎn)(Reference Asset)出現(xiàn)合約雙方約定的信用事件時(shí)，信用保護(hù)買(mǎi)方有權(quán)從賣(mài)方獲得一定的補(bǔ)償。常見(jiàn)的信用事件包括破產(chǎn)、到期未能償付、債務(wù)重組、債務(wù)加速到期、債務(wù)提前到期而債務(wù)人不履行、拒絕清償／延期償還等。
信用違約互換是當(dāng)今金融市場(chǎng)上最為先進(jìn)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。李宏(2006)認(rèn)為，20世紀(jì)90年代以來(lái)，把動(dòng)態(tài)模型和宏觀經(jīng)濟(jì)干擾運(yùn)用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創(chuàng)新。動(dòng)態(tài)模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統(tǒng)特征，更加注重主動(dòng)控制和管理信用問(wèn)題，信用衍生品的廣泛采用就是一個(gè)代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進(jìn)一步擴(kuò)展得到一個(gè)一般化的結(jié)構(gòu)化模型，通過(guò)求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎(chǔ)。通過(guò)信用違約互換，投資者可以將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給交易對(duì)手，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率。
目前國(guó)際上發(fā)布信用衍生品市場(chǎng)數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)主要有國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)、英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)(BBA)、國(guó)際清算銀行(BIS)等。雖然統(tǒng)計(jì)的口徑不盡相同，但它們的數(shù)據(jù)都反映了一個(gè)共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發(fā)展極為迅速。BIS每3年進(jìn)行一次的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬(wàn)億美元增加到了51萬(wàn)億美元，而信用違約互換占比達(dá)到了88％。信用違約互換的快速發(fā)展在很大程度上是由于該合約在與信用風(fēng)險(xiǎn)匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優(yōu)點(diǎn)，比如，提供做空機(jī)制、在參考資產(chǎn)存量有限的情況下介入信用風(fēng)險(xiǎn)管理、投資于外國(guó)信貸資產(chǎn)而不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)、在流動(dòng)性緊張時(shí)方便轉(zhuǎn)讓信貸頭寸等。同時(shí)，巴塞爾新資本協(xié)議將信用衍生品對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用等同于擔(dān)保的作用，但目前只承認(rèn)信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。
從信用違約互換的操作流程來(lái)看，信用違約互換同時(shí)具有固定收益證券和期權(quán)的某些特征。首先，信用保護(hù)買(mǎi)方定期向賣(mài)方支付一定的金額，買(mǎi)方相當(dāng)于間接賣(mài)空(或發(fā)行)債券，賣(mài)方相當(dāng)于間接購(gòu)買(mǎi)債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時(shí)買(mǎi)方?jīng)]有從賣(mài)方處收到資金支付，而到期時(shí)有可能會(huì)收到資金支付，而債券發(fā)行或賣(mài)空時(shí)，賣(mài)空方或發(fā)行方會(huì)收到資金支付，而到期時(shí)必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣(mài)方才有義務(wù)向買(mǎi)方支付一定金額作為補(bǔ)償，而如果信用事件沒(méi)有發(fā)生，賣(mài)方不需要支付費(fèi)用，對(duì)于賣(mài)方來(lái)說(shuō)這屬于或有支付，類(lèi)似于期權(quán)合約中交易對(duì)手的行權(quán)與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權(quán)。買(mǎi)方定期支付的費(fèi)用可以視為期權(quán)費(fèi)，所不同的是，該支付在合約有效期內(nèi)延續(xù)，而一般期權(quán)中的期權(quán)費(fèi)是預(yù)先支付的。
信用違約互換與信用保護(hù)買(mǎi)方購(gòu)買(mǎi)的保險(xiǎn)類(lèi)似，而且經(jīng)常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風(fēng)險(xiǎn)提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認(rèn)為，信用衍生品合約與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在：對(duì)保險(xiǎn)利益的要求不同、保險(xiǎn)范圍存在差異、賠償啟動(dòng)條件不同、與目標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏離程度不同、責(zé)任賠償后的處理方式不同。
信用違約互換的清算有兩種方式，即實(shí)物清算和現(xiàn)金清算。信用事件發(fā)生時(shí)，實(shí)物清算方式中信用保護(hù)買(mǎi)方按面值向賣(mài)方出售參考資產(chǎn)，現(xiàn)金清算方式中賣(mài)方向買(mǎi)方支付參考資產(chǎn)面值與市價(jià)之間的差價(jià)。信用事件發(fā)生時(shí)，參考資產(chǎn)不一定有可供參考的市場(chǎng)價(jià)格，因此實(shí)物清算方式運(yùn)用較多。不過(guò)，2006年ISDA將現(xiàn)金結(jié)算作為信用違約互換(單名、指數(shù)等)結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)方式，而根據(jù)BBA的調(diào)查，2006年現(xiàn)金結(jié)算比重已經(jīng)有所增加，達(dá)到了24％。在實(shí)際交易中，信用保護(hù)買(mǎi)方不一定真正持有參考資產(chǎn)，如果合約約定采用實(shí)物清算，則買(mǎi)方將不得不從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)該類(lèi)資產(chǎn)，由于杠桿效應(yīng)的存在，供求關(guān)系將會(huì)推動(dòng)參考資產(chǎn)價(jià)格上漲。對(duì)于由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格上漲甚至逼空行情，各類(lèi)機(jī)構(gòu)態(tài)度不一，如對(duì)沖基金就主張實(shí)物清算，因?yàn)樗鼈儏⑴c信用違約互換市場(chǎng)的重要目的之一就是在參考資產(chǎn)價(jià)格上漲中獲利。
二、信用違約互換對(duì)信用債券市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)
從國(guó)外發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信用違約互換市場(chǎng)一般涉及三類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)(公司)債券風(fēng)險(xiǎn)、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)和新興市場(chǎng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，而衍生技術(shù)的快速發(fā)展則加強(qiáng)了各種風(fēng)險(xiǎn)之間的融合。
在信用違約互換產(chǎn)生之前，參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠?qū)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，從而將收益率分解成“‘無(wú)風(fēng)險(xiǎn)’收益率＋信用利差”，并實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)交易。風(fēng)險(xiǎn)回避者將傾向于持有構(gòu)造出來(lái)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風(fēng)險(xiǎn)偏好者將承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉(zhuǎn))時(shí)獲取收益。
當(dāng)然，通過(guò)信用違約互換交易得到的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”組合的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)與國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)并不一樣，因?yàn)榍罢哌�面臨著信用違約互換交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，以及其他風(fēng)險(xiǎn)諸如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。因此，在進(jìn)行信用違約互換定價(jià)時(shí)，至少要綜合考慮信用事件發(fā)生和交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)。這一方面的研究已經(jīng)展開(kāi)，如Jarrow and Yu研究了信用違約強(qiáng)度依賴于參
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