目前我國(guó)股票（新股）發(fā)行方式中存在的問題

股票發(fā)行是證券市場(chǎng)最基本的活動(dòng)之一。高效、合理、公平的新股發(fā)行方式，對(duì)于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有著極其重要的作用。自證券市場(chǎng)建立以來，我國(guó)曾實(shí)行過認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行和目前采用的網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行等幾種方式。我們認(rèn)為，目前我國(guó)證券市場(chǎng)中的問題與困難除與政策因素有關(guān)外，也與現(xiàn)在采用的網(wǎng)上發(fā)行方式有著內(nèi)在的聯(lián)系。

　　一、我國(guó)目前采用的股票發(fā)行方式

　　本文所稱股票發(fā)行方式僅指自股票發(fā)行人披露招股文件后，由潛在投資人申購(gòu)股分、交納申購(gòu)款、在熱銷條件下依照“約定”方式抽簽確認(rèn)有效申購(gòu)人與有效認(rèn)股數(shù)額的整個(gè)行為方式。這一方式及相關(guān)規(guī)則實(shí)際上是我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的基礎(chǔ)，決定著投資人的行為模式和證券市場(chǎng)的形態(tài)。具體來說，在這一過程中，發(fā)行人通過何種方式向投資者發(fā)出招股要約？投資者通過何種方式向發(fā)行人做出認(rèn)購(gòu)承諾？發(fā)行人或承銷人以何種方式確定投資者的有效認(rèn)股？對(duì)這些問題的不同解決方法，將形成不同的股票發(fā)行方式。[1]

　　按照我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定，股票發(fā)行應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公正和誠(chéng)實(shí)信用的原則；[2]同時(shí)按照我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際情況，公開發(fā)行的股票供不應(yīng)求目前仍然是主要矛盾；基于此種狀況，我國(guó)股票發(fā)行實(shí)踐中較常采用的股票發(fā)行方式主要有以下三種：

　　⑴認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行。實(shí)踐中又稱為“申請(qǐng)表方式”、“認(rèn)股證方式”。依此種發(fā)行方式，承銷人在招募證券時(shí)須首先向社會(huì)投資人無限量公開發(fā)售認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)表即認(rèn)購(gòu)證（可以附加身份證限制），每一單位的認(rèn)購(gòu)證代表一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)，并載明其認(rèn)購(gòu)證號(hào)碼；在認(rèn)購(gòu)證發(fā)售期限終止后，承銷人個(gè)根據(jù)“三公”原則，在“規(guī)定的日期，在公證機(jī)關(guān)監(jiān)督下，按照規(guī)定的程序，對(duì)所有股票認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)表進(jìn)行公開抽簽�！盵3]這通常是依據(jù)超額認(rèn)購(gòu)比例對(duì)認(rèn)購(gòu)證號(hào)碼尾數(shù)進(jìn)行抽簽，凡持有中簽認(rèn)購(gòu)證者，方可按照招募文件披露的證券發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)定量證券，而未中簽認(rèn)購(gòu)證將作廢。

　　認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行方法并不涉及股票價(jià)格問題，而僅依次來確定有效的認(rèn)股人和有效的認(rèn)股數(shù)額，即這是一種股票定價(jià)發(fā)行方式。這種發(fā)行方式是以所發(fā)行股票的超額認(rèn)購(gòu)為前提的，在供不應(yīng)求的情況下，它對(duì)確保股票發(fā)行的安全，緩和供求矛盾有一定的作用。其缺點(diǎn)是發(fā)行環(huán)節(jié)過多、工作量大、認(rèn)購(gòu)成本高、發(fā)行時(shí)間長(zhǎng)。

　�。�2）存單抽簽發(fā)行。依此種發(fā)行方式，承銷人在招募時(shí)須首先通過銀行機(jī)構(gòu)向社會(huì)投資人無限量發(fā)售專門的股票認(rèn)購(gòu)定額定期存款單，每一定額存款單同時(shí)代表一定數(shù)量的證券認(rèn)購(gòu)權(quán)，并載明存單號(hào)碼；在存單發(fā)售期限終止后，承銷人應(yīng)在規(guī)定的日期，在公證人監(jiān)督下對(duì)上述存單號(hào)碼進(jìn)行尾數(shù)抽簽，通常采用依認(rèn)購(gòu)比例進(jìn)行存單號(hào)碼尾數(shù)抽簽的方法；凡持有中簽存單者，可按照招募文件披露的證券發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)定量證券，而未中簽的存單將轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊你y行定期存款單。這在實(shí)踐中通常有兩種做法：一是股款全額存入，即其存單的面額等于每股股票發(fā)行價(jià)格與每張中簽存單可認(rèn)購(gòu)股數(shù)之乘積。另一種做法是存款與股款分離，即其存單面額并不與認(rèn)購(gòu)股款掛鉤，投資者認(rèn)購(gòu)面額一定的存單，其目的只是為了取得存單和存單上的編號(hào)，中簽者不能用存單抵交股款和手續(xù)費(fèi)，而需持中簽存單到交款地點(diǎn)另行交納股款和手續(xù)費(fèi)。

　　這種是雖然有其減少額外費(fèi)用，降低投資人投資風(fēng)險(xiǎn)的作用，但是在實(shí)踐中卻伴隨著巨大的存貸資金流動(dòng)和存貸資金負(fù)擔(dān)，其發(fā)行效果并不理想。

　�。�3）上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行[4].這是近年來被普遍采取的一種方式，其特點(diǎn)是：①此種發(fā)行方式利用證券交易所的股票交易系統(tǒng)，由認(rèn)股人通過證券交易所的交易網(wǎng)絡(luò)申報(bào)認(rèn)股承諾；②采取定額認(rèn)股和抽簽認(rèn)股的原則。

　　依此發(fā)行方式，發(fā)行人和承銷人通過招股說明書和發(fā)行公告，向所有在其擬上市的證券交易所開設(shè)了股票帳戶的投資人發(fā)出招股要約[5]，在其規(guī)定的發(fā)行期限內(nèi)，凡是符合條件的投資人均可以通過證券交易所的交易系統(tǒng)申報(bào)認(rèn)股承諾；認(rèn)購(gòu)期滿后，由承銷人根據(jù)“三公”原則按照規(guī)定程序?qū)θ�體認(rèn)股人的認(rèn)股序號(hào)進(jìn)行尾數(shù)抽簽，以確認(rèn)有效之認(rèn)股人。中簽者的認(rèn)購(gòu)將生效并交割證券，而未中簽者的認(rèn)購(gòu)資金將返還。如果發(fā)行人本次發(fā)行的股票于認(rèn)購(gòu)期滿時(shí)仍未能全部售完，余額部分依承銷協(xié)議由承銷人買入。

　　這種證券發(fā)行方式反映了中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，與國(guó)際資本市場(chǎng)不同。我國(guó)目前實(shí)行并且已經(jīng)被規(guī)則化了的網(wǎng)上股票定價(jià)發(fā)行方式具有以下特點(diǎn)：

　　1、目前的各種股票發(fā)行均是由各級(jí)承銷商借用由證交所統(tǒng)一控制的二級(jí)市場(chǎng)交易網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行招募，沒有收款銀行進(jìn)行收款終結(jié)，無法區(qū)分不同承銷商的自由客戶群或發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，也很難充分確認(rèn)投資人是否進(jìn)行了要式申購(gòu)行為（因持續(xù)熱銷反而發(fā)展起來了指定交易等一系列推定申購(gòu)規(guī)則）。

　　2目前的網(wǎng)上定價(jià)申購(gòu)方式因鎖定資金時(shí)間短，造成了對(duì)機(jī)構(gòu)資金、銀行資金、違規(guī)資金和信用資金極為有利的申購(gòu)條件，從而已經(jīng)使股票申購(gòu)成為某種固定的交易模式；大部分違規(guī)資金實(shí)際上僅固定的實(shí)現(xiàn)存款排隊(duì)的功能并形成整體盈利，其風(fēng)險(xiǎn)極低。

　　3由于我國(guó)并未真正采用股票賬戶實(shí)名制，自1995年以來，幾乎所有機(jī)構(gòu)、證券公司和大資金申購(gòu)人已經(jīng)普遍通過“代理開戶”方式建立了成百上千個(gè)以他人名義建立的穩(wěn)定的證券賬戶網(wǎng)，并依此建立了各自的股票申購(gòu)制度基礎(chǔ)。而根據(jù)我國(guó)的法律和法院系統(tǒng)的一貫判例，證券開戶行為是一具有身份性質(zhì)的要式法律行為，此類法律行為不能“代理”進(jìn)行。實(shí)際上，目前證券市場(chǎng)中此種具虛名性質(zhì)的證券賬戶群?jiǎn)栴}不僅已經(jīng)成為操縱市場(chǎng)行為、內(nèi)幕交易行為得以進(jìn)行的基本工具，而且已經(jīng)成為大資金擁有者股票申購(gòu)行為的基本工具：此類大資金擁有者的新股認(rèn)購(gòu)行為并不真正具備機(jī)構(gòu)投資人的行為特征，相反卻力圖規(guī)避未來私募配售規(guī)則對(duì)其行為可能的控制。

　　4自2001年6月份以來，我國(guó)又開始實(shí)行依二級(jí)市場(chǎng)持倉(cāng)市值配售的股票發(fā)行方式，它是指在新股發(fā)行時(shí)，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購(gòu)限量，自愿申購(gòu)新股。2000年2月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問題的通知》，具體方式為，按照確定的價(jià)格將本次發(fā)行量的50%進(jìn)行市值配售，其余50%上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。由于交易系統(tǒng)承載等問題，該方式在沿用了半年、經(jīng)過數(shù)十家企業(yè)的試點(diǎn)后，逐漸恢復(fù)為原來的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。2002年5月21日，交易系統(tǒng)重新完成技術(shù)準(zhǔn)備后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》，重新啟動(dòng)市值配售方案。根據(jù)該《補(bǔ)充通知》精神，為照顧中小投資者利益，“其基本原則是優(yōu)先滿足市值申購(gòu)部分”，因此，實(shí)際操作中，幾乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售沒有了凍結(jié)資金的過程，投資者申購(gòu)成本大大降低。

　　這一方式雖然在政策價(jià)值取向上是正確的，同時(shí)在一定程度上也起到了改善二級(jí)市場(chǎng)的資金供給狀況，迫使原先囤積在一級(jí)市場(chǎng)的數(shù)千億元資金，能夠有一部分流向二級(jí)市場(chǎng)，穩(wěn)定股市的作用但它只是網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式的一種變形，它仍然具有網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的前三

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