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評(píng)析機(jī)構(gòu)股東積極主義
摘要：機(jī)構(gòu)投資者積極主義是否能改善公司治理這一問(wèn)題引起了很大的爭(zhēng)議，爭(zhēng)議形成了正反兩方面的觀點(diǎn)。研究結(jié)果大多趨向于機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義可以改善公司治理。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義在恰當(dāng)?shù)闹贫拳h(huán)境中可以發(fā)揮積極的作用，成為一種有效的公司治理機(jī)制。同時(shí)，還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這種監(jiān)督機(jī)制并不完美，也存在一定的負(fù)面效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)股東的監(jiān)督有時(shí)是一種補(bǔ)充，有時(shí)是一種替代，有時(shí)又會(huì)強(qiáng)化其他方法。我們需要將這種風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管的潛在收益和當(dāng)前體制下必然存在的公司管理者亂用職權(quán)之間進(jìn)行權(quán)衡。尋求在一定的監(jiān)督、一定的機(jī)構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險(xiǎn)和一定的上市公司管理者的亂用職權(quán)之間找到一個(gè)大致的“最佳”組合。
關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；股東積極主義；公司治理
上世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的增強(qiáng)和相關(guān)環(huán)境的變遷，以養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資策略開(kāi)始從一味地奉行“華爾街準(zhǔn)則”和“用腳投票”的被動(dòng)投資策略發(fā)展為主動(dòng)地、“用手投票”去參與公司治理的積極投資策略，從“保持距離”(Arm’s— length)型投資策略向“控制導(dǎo)向”(control-oriented)型投資策略轉(zhuǎn)變，從無(wú)監(jiān)控的(unmonitored)向有監(jiān)控的(Monitored)、從不掌握信息的(uninformed)到掌握信息的(Informed)投資策略轉(zhuǎn)變(John Pond)，從而由股東消極主義(shareholder Passivism)走向股東積極主義(shareholder Activism)。
一、機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的典型模式
“關(guān)系投資”模式和“過(guò)程”模式是美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的基本行為模式，LENS基金和CaLPERS基金分別是這兩種模式的典型代表。實(shí)踐證明，盡管在具體的操作上有所差異，但是分別運(yùn)用這兩種模式的LENS基金和CaLPERS基金在改善公司治理方面都取得了令人矚目的成果。
案例一：LENS基金——“關(guān)系投資”模式
LENS FUND(透鏡基金)是實(shí)行公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者中參與公司治理最積極的代表，它只投資于少數(shù)幾家股票，進(jìn)行“關(guān)系投資”(relationship investment)。所謂“關(guān)系投資”是指機(jī)構(gòu)投資者既非被動(dòng)的，也非彼此互不相干的，而是與公司管理層協(xié)同工作的“耐心資本”投資模式(John Pound，1993)。LENS基金的管理者之一的內(nèi)爾·米諾(NellMinnow)在1993年舉行的有關(guān)關(guān)系投資與股東溝通的斯特恩——斯圖爾特研討會(huì)上在回答LENS基金怎樣進(jìn)行投資選擇時(shí)說(shuō)：“到目前我們已經(jīng)投資了4家公司。無(wú)論何時(shí)，我們潛在的投資目標(biāo)不會(huì)超過(guò)4家，因而我們對(duì)每家公司都加以仔細(xì)的關(guān)注。我們的一項(xiàng)投資標(biāo)準(zhǔn)是考察公司的不同時(shí)間段的標(biāo)準(zhǔn)回報(bào)率：1年期、3年期、5年期。我們與Batterymatch公司一起工作，它為我們提供所有種類(lèi)的關(guān)于戰(zhàn)略動(dòng)力(strategm momentum)的數(shù)據(jù)。我們想要了解是否它的業(yè)績(jī)?cè)谙禄蚴俏醋袷刂Z言。我們也從事NEXIS那樣的經(jīng)營(yíng)管理方面的研究，試圖了解能否將管理作為一項(xiàng)影響股票的變量分離出來(lái)。我們尋找實(shí)際價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值間差額可能最大的公司，而且這種差額必須是我們能夠施加影響的。如果公司存在行業(yè)范圍的問(wèn)題，或者管理層擁有大量的股份，或者公司所在的行業(yè)受?chē)?yán)格管制，我們就不會(huì)涉及其中。在授權(quán)范圍內(nèi)，通過(guò)行使對(duì)公司的所有權(quán)，我們必須要采取一些措施，保證我們作為股東從事的活動(dòng)能影響公司�！�0由此可見(jiàn)，LENS基金的投資選擇原則是從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理評(píng)價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值低估和可以通過(guò)公司治理(主要是股東的作用)提高價(jià)值的公司。其1994年年報(bào)中的一段話(huà)則非常清晰地表述了公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略：“卡內(nèi)基(carnegie)曾說(shuō)最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊地盯住這個(gè)籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)就像亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗(yàn)表明股東的參與能夠增加價(jià)值�！�
案例二：CaLPERS基金——“過(guò)程”模式
CaLPERS是股東價(jià)值導(dǎo)向公司治理運(yùn)動(dòng)最積極的推動(dòng)者，在每年評(píng)估其股票組合中的公司績(jī)效時(shí)，它根據(jù)3個(gè)篩選尺度：過(guò)去3年的股東回報(bào)；經(jīng)濟(jì)增加值EVA；公司治理情況，將長(zhǎng)期績(jī)效低劣的公司列為“CaLPERS焦點(diǎn)公司”，然后會(huì)見(jiàn)這些公司的董事，討論其績(jī)效和公司治理問(wèn)題。在曝光劣跡公司的同時(shí)，CaLPERS也給在公司治理方面表現(xiàn)優(yōu)異的公司和個(gè)人頒獎(jiǎng)。雖然CaLPERS在提出涉及美國(guó)運(yùn)通公司的詹姆斯·羅賓遜(James Robinson)的問(wèn)題上顯示出了先見(jiàn)之明，但沒(méi)有在解決這種問(wèn)題上發(fā)揮同樣重要的作用。迫使羅賓遜離開(kāi)公司的機(jī)構(gòu)投資者不是公共養(yǎng)老基金計(jì)劃，而是穿著白鞋的華爾街基金，如聯(lián)盟資本和J·P·摩根公司。CaLPERS可能在識(shí)別問(wèn)題上起到了一種公開(kāi)的作用，卻不能運(yùn)用某些特別甚至激進(jìn)的方式進(jìn)行下去，例如，堅(jiān)持要公司的CEO下臺(tái)。這是因?yàn)槠涔善苯M合幾乎完全是指數(shù)化的，甚至只能進(jìn)行有限的嘗試性襲擊的“關(guān)系性投資”。(Monks，Robert A，G，，Minow，Nell，2001)。
二、機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的效果
機(jī)構(gòu)投資者積極主義是否能改善公司治理?這一問(wèn)題也引起了很大的爭(zhēng)議，爭(zhēng)議形成了正反兩方面的觀點(diǎn)：肯定的觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義所帶來(lái)的價(jià)值是顯著的。否定的觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義不能很好地改善公司的治理。研究結(jié)果大多趨向于機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義可以改善公司治理。
1 積極效果的證據(jù)
隨著以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和共同基金為代表的美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者迅速成長(zhǎng)為市場(chǎng)的主流，其行為和投資組合發(fā)生了明顯的分化，在公司治理中采取積極主義的“有耐心”的投資者正在扭轉(zhuǎn)人們對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)“短期主義”的印象，逐漸形成了“一種越來(lái)越被廣泛關(guān)注的第三種監(jiān)督機(jī)制——大規(guī)模的、長(zhǎng)期的、友好的集團(tuán)持股人”(John Pound。1988)。Stuart L Gillian和Laure T，Starks等的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的提案比個(gè)人投資者的提案更容易為董事會(huì)所接受。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者積極主義所帶來(lái)的價(jià)值是顯著的(cillian and Starks；Opler and Sokobin；Hawkin and Guercio；Micael P，Smith；Wishire Associate)。Wilsbire Associate自1995年開(kāi)始的對(duì)主要以股東價(jià)值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的CaLPERS的投資組合進(jìn)行的定期更新的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極參與帶來(lái)了所投資股票市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)。CaLPERS從其積極參與治理的公司股票中所獲的回報(bào)大大超過(guò)了其投入，這被稱(chēng)為“CaLPERS效應(yīng)”。威爾希爾協(xié)會(huì)(
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