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創(chuàng)業(yè)板上市公司治理對成長性的影響研究
創(chuàng)業(yè)板上市公司是指經(jīng)申請和批準，在各國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行和流通的股票，并接受各國和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場制度評價和約束的公司的總稱。創(chuàng)業(yè)板市場是地位次于主板市場的二板證券市場，以納斯達克證券交易所(NASDAQ)市場為代表，在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在上市門檻低于主板中小板，監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場也有較大區(qū)別。
摘要：本文結(jié)合突變理論和托賓Q考慮，并進行因子分析，得到成長性衡量指標。與公司治理的各要素進行回歸分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、高管持股比例、高管薪酬和監(jiān)事會持股顯著促進其成長;股權(quán)制衡、董事會的獨立性對其成長具有不太顯著的促進作用，董事長、總經(jīng)理兩職合一對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性具有顯著的抑制作用，董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性具有不太顯著的抑制作用。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 成長性 公司治理
一、引言
2009年10月30日，28家來自全國16個省的高新技術(shù)企業(yè)(其中包括24家“火炬計劃高新技術(shù)企業(yè)”和“國家級高新技術(shù)企業(yè)”)的率先上市，標志著中國版NASDAQ――創(chuàng)業(yè)板資本市場正式誕生。為了吸引有成長潛力的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，監(jiān)管機構(gòu)設(shè)立了較低的審核門檻，為經(jīng)營規(guī)模相對較小的高科技、高成長性企業(yè)提供了一個在我國A股市場融資交易的平臺。盡管創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市之前就具有很好的市場表現(xiàn)，如：持續(xù)經(jīng)營三年以上、上市前最近兩年連續(xù)盈利及不存在未彌補虧損等，但是，研究表明目前很多公司在資本市場籌集大額資金后卻不能通過合理的公司治理使“資本”這一稀缺的資源得到合理的分配和利用。有學者曾經(jīng)指出，企業(yè)的“成長”實際上是公司具有不斷利用未用資源以持續(xù)創(chuàng)造潛在的價值。而在我國，創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板公司相比公司治理水平很低而且結(jié)構(gòu)虛化，雖然建立了看似完善的“三會四權(quán)”，但 “一股獨大”以及“董事會形同虛設(shè)”等現(xiàn)象依然十分嚴重。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司一般發(fā)行股票的數(shù)量相對較小，這樣就很容易被機構(gòu)投資者等投機者操縱，從而對公司健康成長極為不利。因此，我們試圖通過對創(chuàng)業(yè)板掛牌公司治理結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，為公司更有效地分配稀缺資源，進而提升公司的成長性，保持公司較高的發(fā)展速度和較高質(zhì)量的績效，這對廣大投資者、上市公司和我國資本市場都具有重要意義。
二、文獻綜述
(一)國外相關(guān)文獻綜述
Sandberg和Hofer(1987)從企業(yè)家的視角建立了一套評價公司成長性的經(jīng)典模型，即著名的“E-S-IS”(Entrepreneur-Strategy-Industry Structure)模型，他認為公司的成長性主要是由“企業(yè)家”“戰(zhàn)略”和“行業(yè)結(jié)構(gòu)”三個要素共同決定的。Berger和Udell(1988)研究發(fā)現(xiàn)融資環(huán)境的多樣性對于一般規(guī)模公司成長的作用是舉足輕重的。它們發(fā)現(xiàn)中小型企業(yè)的出路在于成功在資本市場上市募集資金，但由于天使資本等私募股權(quán)融資方式要求十分苛刻，只有那些發(fā)展?jié)摿μ貏e強的中小企業(yè)才有機會通過這種方式融資，所以，風險資本等公開股權(quán)融資方式就發(fā)揮了非常重要的作用。Aggarwal和Angel(1999)研究了創(chuàng)業(yè)板公司成長對金融環(huán)境的重要影響。Jordi Canals(2001)綜合公司成長性外部影響因素和內(nèi)部影響因素構(gòu)建了一個企業(yè)成長性評價模型，使對公司成長性的研究更加全面、客觀。與Jordi Canals類似，Erkki K.Laitin en(2002)以芬蘭93家中小型高新技術(shù)公司作為研究對象，并設(shè)計出了一套包含生產(chǎn)成本、生產(chǎn)要素、生產(chǎn)過程、產(chǎn)品及收入5個要素的模型評價這些公司的成長性。Jacqueline和Garnera等人(2002)考查了與高新技術(shù)公司成長有關(guān)的一些影響因素。Cooney(2005)認為通過企業(yè)家視角來研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長路徑的思想在最近幾年發(fā)展很迅速。
(二)國內(nèi)相關(guān)文獻綜述
香港創(chuàng)業(yè)板是一個不錯的參照思路。章俊、唐敏(2009)以這些板塊的大陸公司為研究樣本，對它們分析認為這些上市公司的成長性與風險和盈余質(zhì)量關(guān)系密切;與現(xiàn)金、資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)系不大。胡經(jīng)生和蔡慧(2009)對公司成長性的概念和內(nèi)涵做了深入探究，他們認為公司的成長性不僅包括經(jīng)營效益的提高，而且還包括公司規(guī)模的擴大。并指出了“管理團隊”與“創(chuàng)新能力”在極大程度上決定了公司成長性水平。祝繼高和陸正飛(2009)認為Tobin’Q越高，公司擁有的投資機會就會越多，這樣的公司就具有高成長性，因此以Tobin’Q作為上市公司成長性的衡量指標。實證研究發(fā)現(xiàn)，當貨幣緊縮時，若上市公司具有較高的成長性則會增加現(xiàn)金持有。魯曉東、焦杰和朱世武(2011)認為對公司成長性現(xiàn)有的研究忽略了普通員工薪酬激勵對公司成長性的影響。他們以A股的 1 209家企業(yè)為研究對象，構(gòu)建了一套對上市公司成長性進行衡量的模型。實證發(fā)現(xiàn)，普通員工薪酬顯著促進上市公司的成長。高管薪酬則與之表現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系。企業(yè)規(guī)模、tobin’Q與企業(yè)成長表現(xiàn)出突出的“U”型趨同;董事人數(shù)與成長性表現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，但不是很顯著;持股比例和董事獨立性不顯著促進上市公司成長。
三、研究假設(shè)
與經(jīng)營時間長公司治理成熟的主板上市公司不同，我國創(chuàng)業(yè)板市場的基本特征決定了創(chuàng)業(yè)板上市公司正處于公司成長生命周期的前期和中前期，公司處于一個勢頭強勁的上升期，此時在商品市場中對公司的產(chǎn)品需求快速增長。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟理論，公司正處于“規(guī)模報酬遞增”的階段，第一大股東的持股比例越高，就越有利于做出高效率的投資決策，有效地把握市場機遇，有利于公司的成長。因此，提出第一個假設(shè)：
H1：第一大股東持股比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性具有促進作用。
正如假設(shè)1所闡述的，由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，這些上市公司一般來講發(fā)行權(quán)益證券的規(guī)模相對較小，很容易被機構(gòu)投資者所操縱。它們可能會為了自身短期利益的最大化而利用自己的資金和人才優(yōu)勢對公司的經(jīng)營管理和投資決策做出一些不利于公司長久發(fā)展的干預行為，從而達到滿足一己之利的目的，而代價是阻礙了公司的健康成長。因此，我們提出第二個假設(shè)：
H2：第二至第五大股東持股比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性具有抑制作用。
董事會規(guī)模是董事會治理的重要內(nèi)容，董事會的成員，尤其是具有專業(yè)知識、特殊技能和見識淵博的成員越多，董事會就能越客觀、全面地進行公司內(nèi)部的組織管理和監(jiān)督評價等工作。從而一方面，能夠幫助上市公司提升治理效率，進而更加有利于稀缺資源的高效配置;另一方面，也能減小代理成本，對公司的成長有利。因此，我們提出第三個假設(shè)：
H3：董事人數(shù)對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長具促進作用。
為了確保獨立董事的監(jiān)督作用順利實現(xiàn)，證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)文件特別強調(diào)：上市企業(yè)的獨立董事在公司里面不能身兼數(shù)職，以免影響到其判斷的客觀性。獨立董事比重加大，會利于正確的決策通過，同時，也能更好地阻止不合理的決策，從而有利于公司的成長。由此我們提出第四個假設(shè)：
H4：董事會的獨立性對創(chuàng)業(yè)板上司公司的成長性具有促進作用。
根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論的觀點，企業(yè)的董事長和總經(jīng)理的職能不能混淆，否則就會影響實際控制人做出正確的判斷，把握恰當投資機會。董事會將很難有效地監(jiān)督和制約總經(jīng)理的行為，此時，總經(jīng)理可能在缺乏監(jiān)督的情況下依據(jù)自己個人偏好做出一些不理性的經(jīng)營策略，降低公司的治理效率，使公司稀缺的資源得不到合理的利用，從而對公司的成長非常不利。因此，我們提出第五個假設(shè)：
H5：董事長與總經(jīng)理兩職兼任對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性具有抑制作用。
如何讓高管的前途與企業(yè)的命運緊緊聯(lián)系一起呢?高管持股是個不錯的選擇，它使得高管工作積極性極大提高，同時能有效地避免高管的逆向選擇和道德危機，在企業(yè)的運營之中就會更多地以考慮公司長遠發(fā)展為己任。同時，由于高管擁有了一定的剩余所有權(quán)，他們就會主動地把握投資機會，勇于承擔風險，為公司創(chuàng)造更多的價值，有利于公司的成長。因此，我們提出第六個假設(shè)：
H6：高管持股比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長有促進作用。
攥在手里的“真金白銀”是對高管最直接的獎勵。同時，由于委托人(即公司所有者)與代理人(即公司高管)之間的信息不對稱性，公司所有者就會與高管簽訂“薪酬-公司成長性”契約，使高管薪酬與公司成長性成為密不可分的一個整體，對公司的成長非常有利(金建培，2010)。由此，我們提出第七個假設(shè)：
H7：高管薪酬對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性具有促進作用。
我國上市公司的監(jiān)事會成員大都是一些社會名人、教授和有一定特殊技能的人員構(gòu)成，監(jiān)事會的規(guī)模越大，就意味著他們的知識和閱歷更廣闊，越能監(jiān)督管理者做出更加科學的判斷，有利于公司成長。因此，我們提出第八個假設(shè)：
H8：監(jiān)事會人數(shù)對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長有促進作用。
持股使監(jiān)事會成員的前途與公司前景緊密相關(guān)，增加持股的比例是必要的。在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展尚不太成熟的時期，通過提高監(jiān)事會持股比例，增強監(jiān)事會對董事會和高管的監(jiān)督動機，減少資金侵占、挪用和抵押等風險，有利于保持上市公司成長性。由此，我們可以據(jù)此提出第九個假設(shè)：
H9：監(jiān)事會持股比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性具有促進作用。
四、研究設(shè)計
(一)研究變量選擇(見表1)
(二)研究樣本
本文選取2010―2012年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的176家上市公司為樣本，排除了2010年之后上市的公司。所有數(shù)據(jù)來自樣本公司2010―2012年對外公布的年度報告，剔除部分奇異值和空缺值，并且對原始數(shù)據(jù)加以處理得出。數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)經(jīng)過手工加工整理得出，所用的數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS 19.0、Excel 2003和eviews 5。
(三)研究方法
由于到目前尚未有評價企業(yè)成長性的權(quán)威方法，當前文獻中有三種方法比較常用：(1)直接以托賓Q值衡量;(2)構(gòu)架突變級數(shù)模型;(3)綜合考慮“總資產(chǎn)增長率”“凈利潤增長率”和“營業(yè)收入增長率”等因素，利用因子分析法提取出衡量上市公司成長性的指標。為了使分析結(jié)果更加科學有效，本文先用突變級數(shù)法計算出衡量成長性特征的一個指標grow，再和托賓Q值一起進行因子分析。
1.突變級數(shù)法。是在突變理論的基礎(chǔ)上演化出來的一種對不易量化的目標進行綜合評價的方法，其優(yōu)點是不需要對評價目標主體的各個方面指標主觀賦權(quán)，而且還考慮了各個評價指標之間的相對重要程度，從而降低了評價的主觀性，更加科學合理，而且計算簡易準確。
計算步驟如下：(1)分解目標;(2)判斷指標類型;(3)計算出歸一公式;(4)排序評價。
目標分解見圖1。
最底層：發(fā)展能力屬于非互補性燕尾突變系統(tǒng)，我們記為a1、a2、a3;盈利能力屬于互補性尖點突變系統(tǒng)，我們記為a4、a5;營運能力屬于非互補性燕尾突變系統(tǒng)，我們記為a6、a7、a8;市場預期是互補的尖點系統(tǒng)，我們用a9、a10表示;公司規(guī)模是互補的尖點系統(tǒng)，我們用a11、a12表示。
中間層：財務類指標是非互補的燕尾系統(tǒng)，我們用XA11、XA12、XA13表示;常規(guī)指標屬于非互補性尖點突變系統(tǒng)，我們記為XA21、XA22。
最上層的是創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價指標，屬于非互補性尖點突變系統(tǒng)，我們記為XA1、XA2。
歸一化處理。其中，歸一公式如下：
Yij=(Pij-minPij)(
maxP-minPij)
1≤j≤n 1≤j≤n 1≤j≤n
最后對非互補的突變指標系統(tǒng)和互補的突變指標系統(tǒng)分別按照“大中取小”和“取平均值”的原則進行處理。如此，逐步判斷計算就計算出成長性特征評價指標grow。
2.因子分析法。為了綜合突變級數(shù)法計算出的成長性特征指標grow和另一個成長性特征評價指標托賓Q值，我們利用SPSS 19.0中因子分析法-主成分分析法，對這兩個指標進行綜合分析。 從表2KMO檢驗結(jié)果來看，KMO的值為0.500，滿足[0.5，0.9]區(qū)間要求;再分析Bartlett 的球形度檢驗結(jié)果，可以看到相伴概率為0.000。這很明顯小于顯著性水平0.05，我們可以拒絕Bartlett 的球形度檢驗的零假設(shè)。因此認為適合于因子分析。
由表3可以看到特征根大于1的公共因子只有1個。這表明可以將grow和Tobin’Q通過因子分析按照得分矩陣融合成一個指標。我們記為GROWTH，即上市公司成長性。
(四)研究模型
根據(jù)以上分析，我們建立了下面的回歸模型：
GROETH=α0+β1C1+β2C2+β3B1+β4B2+β5B3+β6M1+β7M2+β8J1+β9J2+
β10Industry+β11Size+β12FL+β13D1+β14 D2+ε
五、實證結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(見表4)
從表4我們發(fā)現(xiàn)，目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性水平很高，最高水平接近3，最低僅為-1.61781;從平均值0.00可以看出，上市三年多以來，盡管一部分公司仍保持著極高的成長性，但已經(jīng)有很大一部分公司處于倒退的地步，亟需加強公司的治理機制，重拾較高的成長性，否則將來會面臨措手不及的危機。
(二)內(nèi)生性檢驗
為了避免因變量與各自變量之間的內(nèi)生性問題影響本文的分析結(jié)果，本文首先利用eviews軟件對因變量與各自變量一起進行格蘭杰二階和三階檢驗。檢驗結(jié)果中P值均明顯大于0.1，說明本文選取的因變量與各自變量之間不存在明顯的因果關(guān)系，因此可以判定本文所選數(shù)據(jù)不存在內(nèi)生性問題。
(三)回歸結(jié)果分析
利用SPSS 19.0進行線性回歸分析，結(jié)果表5所示。
從表5可以看到，第一大股東持股的比例顯著地促進創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長，顯著性水平為0.01，驗證了假設(shè)1;第二至第五大股東持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性呈不太顯著的促進作用，與我們的假設(shè)2相背�？赡艿脑蚴堑诙恋谖宕蠊蓶|主要是機構(gòu)投資者，它們具有充分的資金和人才優(yōu)勢，在追逐自身利益的同時，也提升了公司的治理水平;董事會規(guī)模和董事會的獨立性對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性分別呈現(xiàn)不顯著的抑制作用和不顯著的促進作用，可能的原因是由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時間所限，董事會的設(shè)置只是一種形式而沒有真正發(fā)揮董事會的作用;董事長和總經(jīng)理兩種職能不分離對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長存在明顯的抑制作用，顯著性水平為0.05，驗證了假設(shè)5;高管持股比例和高管薪酬與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性分別在0.1和0.01的水平上具有促進作用，驗證了假設(shè)6和假設(shè)7;監(jiān)事會規(guī)模和監(jiān)事會持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性分別呈現(xiàn)不顯著的抑制作用和0.05的水平顯著促進作用，與假設(shè)8相背，但驗證了假設(shè)9。這個結(jié)果再次證明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司仍處于不太成熟的階段，監(jiān)事會治理也尚不完善，董事會中存在很大一部分冗余人員。但是持有股份比例比較高的監(jiān)事會卻有很強的治理動力，為上市公司的成長做出很大努力。
同時，VIF值全部接近2，我們可以認為通過了多重共線性檢驗，這個結(jié)果說明本文涉及的所有變量之間均不存在較嚴重的多重共線性問題。此外，觀察D-W值為1.77，通過自相關(guān)檢驗。
(四)F檢驗(見表6)
說明該回歸模型在0.01水平上是顯著的。
(五)異方差性檢驗(見右上圖)
觀察直方圖和P-P圖，可以發(fā)現(xiàn)基本上符合正態(tài)分布，通過異方差性檢驗。
六、結(jié)論與建議
通過以上研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)目前創(chuàng)業(yè)板退市制度尚不完善，許多創(chuàng)業(yè)板上市公司取得上市資格之后面臨退市的壓力比其他板塊的上市公司要小。雖然很大一部分公司仍保持了極高的成長性水平，但是也存在很大一部分公司在創(chuàng)業(yè)板市場募集資金之后疏于治理，以至于處于負成長性狀態(tài)，亟需引起這類公司的警覺，以避免潛在的巨大危機。公司治理方面，在上市公司成長的前期和中前期階段應提高第一大股東的持股比例，以便于公司相對有限的資源能夠得到更加高效率的利用;同時把董事會和監(jiān)事會治理真正落到實處，切實發(fā)揮出各個機構(gòu)應有的作用，應注意盡量避免董事長和總經(jīng)理設(shè)置混淆的情況發(fā)生，并適當提高監(jiān)事會成員的持股比例;此外，由于高管持股比例和高管薪酬激勵與創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性具有顯著的促進作用，因此提高高管持股比例和高管薪酬，也是保持公司較高成長性水平的重要措施。J
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