旅游上市公司外資并購效應(yīng)分析

內(nèi)容摘要：本文采用事件分析法，對(duì)發(fā)生在我國旅***業(yè)的上市公司外資并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究，探究了外資并購是否能對(duì)旅***業(yè)內(nèi)目標(biāo)公司產(chǎn)生財(cái)富增長效應(yīng)，以期能夠提升我國旅游業(yè)利用外資的質(zhì)量和水平�！　￡P(guān)鍵詞：外資并購 上市公司 財(cái)富效應(yīng) 事件研究
　　
　　基于公司重組的趨勢(shì)以及可獲得的宏觀經(jīng)濟(jì)猜測(cè)，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議預(yù)計(jì)，隨著跨國并購活動(dòng)的恢復(fù)以及經(jīng)濟(jì)增長的加速，全球投資流量在2004 年重新開始增長。對(duì)100多個(gè)國家投資促進(jìn)機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，不同行業(yè)的遠(yuǎn)景不同，其中旅游業(yè)和電信業(yè)的遠(yuǎn)景最為光明。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年底，我國累計(jì)發(fā)生外資并購上市公司89件，其中發(fā)生在旅游業(yè)的僅有2件，分別是北旅股份和中青旅。探究外資并購后是否對(duì)旅***業(yè)內(nèi)目標(biāo)公司產(chǎn)生明顯的財(cái)富增長效應(yīng)，無疑對(duì)提升我國旅游業(yè)利用外資的質(zhì)量和水平具有重要理論意義和實(shí)踐價(jià)值。
　　國外關(guān)于跨國并購對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響的實(shí)證研究大多采用事件研究法進(jìn)行。學(xué)者們通過比較分析不同國家發(fā)生的跨國并購或者內(nèi)資并購與跨國并購之間的超常收益進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，跨國并購中目標(biāo)公司獲得正的超常收益。
　　近年來，國內(nèi)上市公司并購活動(dòng)如火如荼。但是，現(xiàn)有的研究主要局限于對(duì)內(nèi)資并購事件的績效研究，而對(duì)外資并購事件專門的績效研究明顯重視不夠，其中有代表性的研究成果有：李善民等（2003）以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告日前后20天為研究窗口期，對(duì)外資格林柯爾控股收購科龍電器的二級(jí)市場反應(yīng)情況進(jìn)行了專門研究。該研究發(fā)現(xiàn)，外資股東控股使得科龍電器在公告日前后20天的累積超常收益為3.01%，在短期內(nèi)股東（流通股股東）財(cái)富增長約3678.11萬元。盧文瑩等（2004）以收購公告90日期（[-60，30]）為研究窗口期，分別對(duì)北旅股份、賽格三星、華新水泥、ST科龍、四川錦華和上海貝嶺6家上市公司的外資并購事件進(jìn)行了專題研究。該研究結(jié)果顯示，除了賽格三星在1998年8月14日和華新水泥在1999年1月19日之外，其他上市公司的外資并購事件都取得了較大的累積超常收益。顯然，基于旅游業(yè)的外資并購引致的目標(biāo)公司財(cái)富增長效應(yīng)的專門研究，目前處于空缺。本文擬作初步研究探討。
　　
　　實(shí)證研究方法及樣本數(shù)據(jù)選擇
　　
　　在實(shí)證研究中經(jīng)常用事件分析法來研究某一特定的經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值或者對(duì)市場會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。
　　使用事件分析的方法首先要確定所要研究的事件，以及該事件影響力所覆蓋的時(shí)間區(qū)間。這個(gè)時(shí)間區(qū)間通常被稱為事件發(fā)生期（event window），它至少要包括事件發(fā)生日以及事件發(fā)生后的日子。假如懷疑事件發(fā)生之前消息有泄漏，那么還應(yīng)該包括事件發(fā)生前的日子。事件研究法一般考察并購交易公告前后這段時(shí)期內(nèi)股東的超常收益率。超常收益率是指超過“正�！保�預(yù)期）收益率的收益率，“正常”收益率是指假如事件不發(fā)生的話預(yù)計(jì)可以得到的收益率，即將未考慮到事件發(fā)生的期看收益率定義為正常收益率。通常用超常收益率作為事件影響力大小的衡量。一般如第i個(gè)證券在事件發(fā)生日t的超常收益率為：
　　AR_it=R_it-E（R_it│X_t）
　　其中，AR_it、R_it、E（R_it│X_t）分別為時(shí)間點(diǎn)t的超常收益率、實(shí)際收益率和正常收益率。而正常收益率的計(jì)算依靠于模型的選擇，常用的模型有四種：市場模型、市場調(diào)整模型、均值調(diào)整模型和不變收益模型。本文選擇市場模型計(jì)算正常收益率。對(duì)于任意一個(gè)證券i，其市場模型為：
　　R_it=α_i β_iR_mt ε_it
　　其中，Rit和Rmt分別是時(shí)刻t證券i和市場券組合的收益率，εit是殘差，Var（ε_it）=σ²ε^ioσ_i，β_i和σ²_it都是市場模型中的參數(shù)。定義t=0為事件發(fā)生日，T=T₁ 1到T=T2代表事件發(fā)生區(qū)間，t=T₀ 1到t=T₂為估計(jì)區(qū)間（estimation window）。L₁=T₁-T₀和L₂=T₂-T₁分別是事件估計(jì)區(qū)間和事件發(fā)生區(qū)間的長度。由于，σ_i，β_i和σ2_it都是未知參數(shù)，可以利用最小二乘估計(jì)法（OLS）和事件估計(jì)區(qū)間中的數(shù)據(jù)來估計(jì)σ_i，β_i和σ²_it的值，即：
　　
　　
　　超常收益率的加總
　　為了得失事件對(duì)某個(gè)證券價(jià)格總的影響或?qū)κ袌龅木鶆蛴绊�，本文還必須考察超常收益率的加總。單個(gè)證券的超常收益率在時(shí)間上的加總就是該證券的累積超常收益率（cumulative abnormal
　　
　　具體來說，本文的CAR計(jì)算過程如下：事件定義為并購重組事件的發(fā)生，事件發(fā)生點(diǎn)定義為時(shí)間0，事件研究窗口為（—60，30），即事件發(fā)生點(diǎn)的前60個(gè)交易日和后30個(gè)交易日，正常收益率的估計(jì)期為（—180，—90）。在此基礎(chǔ)上，得出：
　　計(jì)算每只股票在（—180，30）逐日的實(shí)際收益率。第i種股票在t日的實(shí)際收益率定義為：
　　
　　
　　實(shí)證研究結(jié)果及政策建議
　　
　　本研究以外資并購公告90日期（[-60，30]）為研究窗口，實(shí)證研究結(jié)果顯示，從外資并購公告日前60天到公告日后30天，外資并購首旅股份和中青旅事件分別給響應(yīng)的投資者帶來51.45%、21.13%的累積超常收益率，外資并購對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)富增長效應(yīng)明顯。
　　構(gòu)建促進(jìn)外資并購與中國旅游業(yè)國際競爭力提升關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)政策。從政策著力點(diǎn)上看，一是要鼓勵(lì)基于目標(biāo)企業(yè)核心能力提升的戰(zhàn)略型外資并購，以實(shí)現(xiàn)外資并購成功與中國旅游業(yè)國際競爭力培育和提升的雙贏格式。二是要將當(dāng)前鼓勵(lì)和支持旅游產(chǎn)業(yè)彌補(bǔ)資金缺口的利用外資政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)本國旅游企業(yè)自主市場拓展能力提升的政策導(dǎo)向，嚴(yán)防陷進(jìn)被動(dòng)局面。
　　注重對(duì)收購公司的盡職調(diào)查。跨國并購的理論和實(shí)踐證實(shí)，盡職調(diào)查是一張安全網(wǎng)，弄清其真實(shí)的并購動(dòng)機(jī)，嚴(yán)防惡意收購。它可以減輕因交易終極損失了股東的利益而帶來的忽然打擊。

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