創(chuàng)業(yè)投資中道德風(fēng)險防范機(jī)制的探討

摘　要：創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)家由于目標(biāo)不一致和兩者之間的信息不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險。為有效防范道德風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)資本家必須設(shè)計一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約，約束和激勵創(chuàng)業(yè)家。文章從激勵和監(jiān)控的角度并結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資分階段融資的特點，探討了道德風(fēng)險的防范機(jī)制�！　�創(chuàng)業(yè)投資是一種結(jié)合技術(shù)、管理與創(chuàng)業(yè)精神的特殊投資方式。作為委托人（Princi pal），創(chuàng)業(yè)資本家，其目標(biāo)是追求投資回報最大化，而作為代理人（Agent）的創(chuàng)業(yè)家卻追求自身效益的最大化，兩者目標(biāo)不能一致。創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家之間存在信息不對稱（AsymmdtricInfoumation），創(chuàng)業(yè)家許多狀態(tài)和行動保持著非觀測性和非核實性，因而導(dǎo)致了道德風(fēng)險問題。道德風(fēng)險普遍存在于創(chuàng)業(yè)投資整個過程之中，是造成創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險的主要原因之一。　　如何防范創(chuàng)業(yè)投資中的道德風(fēng)險，關(guān)鍵是創(chuàng)業(yè)資本家要設(shè)計一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約。創(chuàng)業(yè)資本契約的安排中，適當(dāng)?shù)募s束與激勵機(jī)制可以有效地激發(fā)創(chuàng)業(yè)家向有利于創(chuàng)業(yè)資本家目標(biāo)的方向努力，從而減少了創(chuàng)業(yè)家道德風(fēng)險。　　一、設(shè)計一套最佳監(jiān)控模式　　如果創(chuàng)業(yè)家的努力水平與監(jiān)督的敏感度較高，創(chuàng)業(yè)家就會提高努力水平。創(chuàng)業(yè)家對的監(jiān)控主要有：全過程監(jiān)測、績效判斷、逆境診斷及對策以及危機(jī)管理�！　�1.全過程監(jiān)測：即創(chuàng)業(yè)資本家對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、融資決策等重要環(huán)節(jié)進(jìn)行全過程監(jiān)測，以了解企業(yè)真實狀況。創(chuàng)業(yè)資本家監(jiān)測企業(yè)的方式有：（1）參加企業(yè)董事會；（2）查閱企業(yè)財務(wù)資料、產(chǎn)品資料、生產(chǎn)設(shè)備資料及經(jīng)營計劃；（3）向師、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)咨詢并委托會計師事務(wù)所對企業(yè)財務(wù)報告進(jìn)行審計；（4）了解宏觀及行業(yè)競爭情況以及產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿�；�?）了解企業(yè)管理者團(tuán)隊及員工素質(zhì)；（6）向科研機(jī)構(gòu)了解企業(yè)創(chuàng)新情況�！　�2.績效判斷：即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評價指標(biāo)對企業(yè)運行的績效進(jìn)行判斷。其主要指標(biāo)是利潤、投資回報率、銷售額、市場占有率現(xiàn)金流量等。這幾個指標(biāo)在相當(dāng)大的程度上反映了企業(yè)生產(chǎn)、管理、資金及技術(shù)狀況。　　3.逆境診斷：即在過程監(jiān)測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現(xiàn)象進(jìn)行成因、過程分析及發(fā)展趨勢預(yù)測。技術(shù)問題和管理失誤是企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難的兩個關(guān)鍵因素。如是技術(shù)問題，要分析原因，技術(shù)問題主要包括：產(chǎn)品成本過高，缺乏競爭力；新技術(shù)出現(xiàn)，產(chǎn)品過時；替代產(chǎn)品出現(xiàn)；后續(xù)新產(chǎn)品開發(fā)失敗。如是管理失誤，要分析是錯誤的營銷策略、不當(dāng)?shù)呢攧?wù)控制還是管理團(tuán)隊內(nèi)部斗爭所致等等。創(chuàng)業(yè)資本家對企業(yè)出現(xiàn)的每一個問題，都要仔細(xì)診斷，找出問題癥結(jié)所在，從而對癥下藥�！　�4.一般對策及危機(jī)管理：創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對企業(yè)存在的主要問題，采取相應(yīng)的對策。當(dāng)企業(yè)發(fā)展的障礙是技術(shù)問題，創(chuàng)業(yè)資本家應(yīng)判斷技術(shù)有無更新的必要和可能或有無可能開發(fā)新技術(shù)，否則創(chuàng)業(yè)資本家考慮適時撤除資本。當(dāng)企業(yè)管理出現(xiàn)問題，創(chuàng)業(yè)資本家利用自已的管理優(yōu)勢向企業(yè)提供財務(wù)、營銷等管理方面的資助。如創(chuàng)業(yè)資本家發(fā)現(xiàn)企業(yè)陷入危機(jī)狀態(tài)，一般對策已不能解決問題，創(chuàng)業(yè)資本家可通過撤換創(chuàng)業(yè)家管理集團(tuán)，執(zhí)行特別計劃等應(yīng)急措施介入企業(yè)管理。如創(chuàng)業(yè)資本家所有措施失效，應(yīng)立即撤出創(chuàng)業(yè)資本。　　二、設(shè)計一套有效的激勵機(jī)制　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的能力和努力程度是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵。為防止創(chuàng)業(yè)家憑借信息優(yōu)勢進(jìn)行“內(nèi)部人控制”，除采取有效的監(jiān)督措施以外，創(chuàng)業(yè)資本家需給予創(chuàng)業(yè)家適當(dāng)?shù)募�勵而減少他們之間的利益差距和一定的監(jiān)控成本。創(chuàng)業(yè)資本家可通過剩余索取權(quán)的分享形成激勵機(jī)制，將創(chuàng)業(yè)家的努力誘導(dǎo)出來，從而克服創(chuàng)業(yè)家的偷懶行為。優(yōu)先購股權(quán)（EmployeeStockOptinons）是一種買入式股票期權(quán)，作為一種創(chuàng)新工具，具有風(fēng)險優(yōu)先而收益無限的機(jī)制，它的期限性能夠使期權(quán)持有人適時將收益實現(xiàn)。它把購買股權(quán)的行為放在若干年后，份額多少，則由這幾年的工作業(yè)績和企業(yè)成長狀況決定。這種未來的包含不確定性的制度安排能夠調(diào)動創(chuàng)業(yè)家的熱情和能力，應(yīng)該成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的基本制度安排。　　1.建立有利于優(yōu)先購股權(quán)制度實現(xiàn)的外部條件。實行優(yōu)先購股權(quán)制度對企業(yè)的管理要求較高，它要求企業(yè)具有明晰的產(chǎn)權(quán)制度、透明的財務(wù)制度、完善的績效考核和配套的企業(yè)文化。（1）明晰的企業(yè)產(chǎn)權(quán)是實行優(yōu)先購股權(quán)的基礎(chǔ)。優(yōu)先購股權(quán)的實施必然帶來企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。首先，企業(yè)的所有者必須明確，才能夠作出優(yōu)先購股權(quán)的決策；其次，創(chuàng)業(yè)資本家要保障自身利益，應(yīng)把購股權(quán)的額度控制在一定的比例范圍內(nèi)。這就要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)有明晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。（2）透明的財務(wù)制度是實施優(yōu)先購股權(quán)的必要條件，優(yōu)先購股權(quán)實施的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一是期權(quán)執(zhí)行價格（ExercisePrice）的確定。對非上市企業(yè)，應(yīng)以授予日企業(yè)評估價值（AppraisedPrice）為基礎(chǔ)，會計師事務(wù)所對公司的財務(wù)報告進(jìn)行審計，投資銀行再以此為依據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。企業(yè)的價值應(yīng)經(jīng)常評估，一方面使創(chuàng)業(yè)資本家看到企業(yè)的成長，愿意和創(chuàng)業(yè)家分享財富；另一方面以企業(yè)業(yè)績激勵創(chuàng)業(yè)家。這些都要求企業(yè)有透明的財務(wù)制度。（3）績效考核是優(yōu)先購股權(quán)的配套政策。一方面，績效考核可以用來監(jiān)督創(chuàng)業(yè)家的努力程度；另一方面企業(yè)的績效考核應(yīng)和優(yōu)先購股權(quán)的實行緊密掛鉤。企業(yè)的業(yè)績和個人的業(yè)績決定著能否獲得優(yōu)先購股權(quán)，以及獲得優(yōu)先購股權(quán)的數(shù)量和價格。實行優(yōu)先購股權(quán)的企業(yè)都要有完善的考核制度，這樣優(yōu)先購股權(quán)的實施可以做到公平和公正，從而使激勵效應(yīng)最大化�！　�2.優(yōu)先購股權(quán)的實施方案。（1）由創(chuàng)業(yè)資本家成立薪酬委員會，同時聘請師、律師事務(wù)所等權(quán)威中介機(jī)構(gòu)。（2）根據(jù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的管理能力和各項財務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)確定對創(chuàng)業(yè)家優(yōu)先購股權(quán)的授予系數(shù)。（3）聘請中立、專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，評估時應(yīng)以數(shù)量指標(biāo)為主，質(zhì)量指標(biāo)為輔，并根據(jù)情況選擇適當(dāng)指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的評估可以使用多種，作為對比，確定企業(yè)虛擬股本總額和虛擬股價。（4）確定優(yōu)先購股權(quán)的執(zhí)行期限（國外認(rèn)股權(quán)有效期限為10年，視國內(nèi)具體情況，可定為5-10年）、執(zhí)行價格、以及優(yōu)先購股權(quán)的執(zhí)行方式。優(yōu)先購股權(quán)執(zhí)行之前，創(chuàng)業(yè)家只能從企業(yè)分取紅利。　　三、采用階段性融資減緩道德風(fēng)險的機(jī)制　　一般情況下，創(chuàng)業(yè)資本家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進(jìn)行的，這樣可根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時機(jī)與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)到下一階段。只要創(chuàng)業(yè)資本家提供資本，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)家都有熱情讓企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營下去，企業(yè)績效對創(chuàng)業(yè)家支付的，加上非盈利項目有被終止的威脅，可以有效地避免創(chuàng)業(yè)家的道德風(fēng)險。此外，在階段性融資條件下，創(chuàng)業(yè)家有動力使企業(yè)成功，并為了達(dá)到較小的股份攤薄而投入更多的努力。創(chuàng)業(yè)開始時期，創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家不能在好壞項目之間辨別，隨著時間推移，創(chuàng)業(yè)資本家和創(chuàng)業(yè)家對項目質(zhì)量了解會逐步深刻。項目不成功的概率，受投資額的影響，如果一些時期創(chuàng)業(yè)家將資金轉(zhuǎn)向其私人消費，從而壓低項目成功概率，由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)資本家不能觀察到這種轉(zhuǎn)移，項目存在著被過早終止的危險。因此創(chuàng)業(yè)資本家就創(chuàng)業(yè)家的優(yōu)先購股權(quán)應(yīng)隨時間、項目進(jìn)展情況進(jìn)行安排，使創(chuàng)業(yè)家終保持推動項目成功的動力，從而有效地防范道德風(fēng)險�！　【C上所述，創(chuàng)業(yè)資本家應(yīng)結(jié)合項目發(fā)展的階段性以及信息不對稱程度，有效設(shè)計監(jiān)督機(jī)制與股權(quán)激勵機(jī)制相結(jié)合的創(chuàng)業(yè)資本契約，使雙方利益趨于一致的同時，降低監(jiān)督和激勵的成本，把道德風(fēng)險控制在最低的范圍內(nèi)。　　四、結(jié)束語　　我國的創(chuàng)業(yè)投資剛剛起步，許多關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的體系和服務(wù)體系仍是空白，防范創(chuàng)業(yè)投資道德風(fēng)險的外部環(huán)境亟待改善�！　�1.建立配套的法律法規(guī)體系迫在眉睫：國家法律中要有購股權(quán)方案注冊和批準(zhǔn)以及股份變更的特別條款。如企業(yè)可在全部股份中預(yù)留一部分，待企業(yè)執(zhí)行購股權(quán)后，再轉(zhuǎn)為實收資本。另外，法律上應(yīng)采取優(yōu)惠稅收措施，以提高優(yōu)先購股權(quán)的激勵作用，如確認(rèn)優(yōu)先購股權(quán)時，征收資本利得稅，而不是普通的個人所得稅。　　2.建立相應(yīng)的社會服務(wù)體系：優(yōu)先購股權(quán)的設(shè)計方案非常復(fù)雜，涉及財務(wù)、法律等多個環(huán)節(jié)，需要投資銀行、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所共同努力。我國應(yīng)培育和從國外引進(jìn)此方面專家，使投資銀行、律師行盡快開展此項業(yè)務(wù)。此外，我國會計師事務(wù)所的信譽(yù)有待進(jìn)一步提高�！　�3.建立的二板市場：首次公開上市（InitialPublicOffering）是創(chuàng)業(yè)投資最有效的退出方式。通過IPO，創(chuàng)業(yè)家與創(chuàng)業(yè)資本家存在這樣一個隱性契約：IPO后創(chuàng)業(yè)家可獲得企業(yè)的控制權(quán)，從而獲取更大收益。隱性契約的激勵，可有效降低創(chuàng)業(yè)家的道德風(fēng)險。　　參考：　　1.王亞民，朱榮林。非對稱信息下創(chuàng)業(yè)投資IPO退出激勵機(jī)制。管理[J]，2003（2）　　2.田增瑞。中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)組織形式的選擇。體制改革[J]，2002（2）　　3.談毅，葉岑。產(chǎn)業(yè)資本參與創(chuàng)業(yè)投資的動因、績效與啟示�？蒲泄芾韀J]，2003（1）　　4.胡海峰。對創(chuàng)業(yè)資本契約及其未來研究方向的探討。經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)[J]，2001（8）　　5.勞劍東，鄭曉彬，李湛。創(chuàng)業(yè)投資的治理結(jié)構(gòu)與運行機(jī)制綜述。外國經(jīng)濟(jì)與管理[J]，2001（4）

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