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企業(yè)并購中的期權(quán)價值理論運用
期權(quán)，是指一種合約，源于十八世紀(jì)后期的美國和歐洲市場，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。以下是小編整理的企業(yè)并購中的期權(quán)價值理論運用，希望對大家有所幫助。
并購作為一種資本運營方式，在我國企業(yè)的發(fā)展進程中起著越來越重要的作用，但是由于國內(nèi)金融市場還不夠成熟，很多金融衍生工具還沒出現(xiàn)，導(dǎo)致在實際操縱中對并購價值評估的方法，如NPV法等都沒有考慮并購的期權(quán)性質(zhì)，從而低估了并購的實際價值。本文就這一題目作一初步的探討。
企業(yè)并購就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券或者其他方式，購買獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，是目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟行為。通過不少學(xué)者對我國上市公司并購的研究可以看出，并購后兩三年內(nèi)，并購雙方基本上沒有帶來效率的進步，公司也沒有因此獲得逾額收益。很多公司在并購的前幾年，并沒有像人們所預(yù)計的那樣產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，大多數(shù)的資產(chǎn)收益還有明顯的下滑趨勢，這些現(xiàn)象很難用傳統(tǒng)的理論進行公道的解釋，傳統(tǒng)的并購決策方法，都是靜止、孤立地分析并購?fù)顿Y，它忽略了并購企業(yè)擁有進一步的選擇權(quán)。本文利用期權(quán)理論對并購項目投資的經(jīng)濟評價提出一種新的視角和評價標(biāo)準(zhǔn)，并初步探討一下如何利用期權(quán)價值來有效規(guī)避和降低并購風(fēng)險。
傳統(tǒng)的并購理論
傳統(tǒng)并購理論一般分為兩種類型：并購價值贊成論和并購價值懷疑論。并購價值贊成論的幾種主要理論有：效率理論，包括治理協(xié)同效應(yīng)理論、營運協(xié)同效應(yīng)理論、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論、多樣化經(jīng)營理論、價值低估理論，該理論以為并購能夠通過資源的優(yōu)化配置，進步整個企業(yè)的營運效率；信息理論。此理論假設(shè)信息是不對稱的，有些信息還不為大眾所把握，利用這些信息進行并購可以帶來可觀的利潤；代理本錢理論。假如由于低效或代理題目而使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，那么，并購機制使得接管的威脅始終存在，間接的降低了代理本錢。
并購價值懷疑論的幾種主要理論有：閑置現(xiàn)金流量理論，由于經(jīng)理可以利用閑置現(xiàn)金流量來并購別的企業(yè)，并營造“獨立王國”，這無疑增加了代理本錢；經(jīng)理主義，穆勒以為，經(jīng)理具有很強烈的增至公司規(guī)模的欲看；自負(fù)假說，經(jīng)理在進行并購時，很多不可行的并購都是由于過分自信而實施的；市場勢力理論，該理論以為并購行為的根本動機在于增至公司相對于同一產(chǎn)業(yè)中其他公司的規(guī)模，至于能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)則不得而知；再分配理論，并購會引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配。這些理論的確能說明，在某些情況下，并購能為并購方帶來價值，但是，大批統(tǒng)計結(jié)果表明，我國企業(yè)并購90%并不成功，上述一些支持并購的理論是在較理想的狀態(tài)下出現(xiàn)的，并不支持所有并購，那么，為何并購浪潮會愈演愈烈呢？筆者以為，并購過程中的期權(quán)價值不可低估。
并購?fù)顿Y決策中的期權(quán)價值分析
凈現(xiàn)值法，即NPV方法是目前在我國普遍采用的對并購?fù)顿Y進行經(jīng)濟評價的方法，但是它在進行并購評價時卻存在以下不足：NPV法是從靜態(tài)的角度往考慮題目，它假設(shè)現(xiàn)金流是確定的，投資是不可逆的，但實際上投資者擁有進一步?jīng)Q策的選擇權(quán)，如在并購以后可根據(jù)實際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權(quán)是有價值的，因此用NPV法會造成對并購收益的低估。
期權(quán)理論為具有高風(fēng)險的、不確定環(huán)境下的投資決策提供一種切實可行的評價工具，它尤其適用于并購項目，當(dāng)收購方購買了被并方的企業(yè)后，假如沒有達到預(yù)期的經(jīng)營狀況時，投資者可以選擇永久放棄該項目，在二手市場上出售設(shè)備或在股票市場上出售該企業(yè)的股份。任何一項并購?fù)顿Y至少是部分可逆的，通過實施放棄期權(quán)從被吞并企業(yè)撤出的權(quán)利，是評價一項并購?fù)顿Y需要考慮的一個重要方面。以高科技企業(yè)為例，它們所處的市場可謂瞬息萬變，因此對未來可能放棄全部或部分被并購資產(chǎn)必須有所考慮。這種在情況不利時出售被并企業(yè)的權(quán)利，在形式上與股票看跌期權(quán)相當(dāng)。假如某一經(jīng)營期結(jié)束，被并企業(yè)的經(jīng)營狀況沒能達到預(yù)期水平，公司治理層可考慮放棄該項目，實現(xiàn)預(yù)期的清算價值，預(yù)期的清算價格（或轉(zhuǎn)售價格）可看成看跌期權(quán)的執(zhí)行價格，假如資產(chǎn)的價值跌倒清算價值以下，放棄該項目相當(dāng)于行使了看跌期權(quán)。由于項目的清算價格確定了項目價值的下限，放棄的選擇權(quán)具有一定的價值。與此同時，并購企業(yè)對目標(biāo)公司實施并購以后可獲得創(chuàng)造未來一系列新產(chǎn)品，新工藝和新市場的機會。投資者利用被并企業(yè)的技術(shù)地位，市場份額和有效的營銷網(wǎng)絡(luò)等有助于未來成長的戰(zhàn)略上風(fēng)中獲得成長期權(quán)價值。期權(quán)代表公司對未來投資擁有自主決定權(quán)，由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個連續(xù)的過程，當(dāng)環(huán)境有利時，公司可以在未來投進資本，獲得某一項目帶來的后續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值；而當(dāng)環(huán)境使得未來投資不具吸引力時，則可以決定不進行投資。企業(yè)較早投進的計劃，不僅可以獲得寶貴的學(xué)習(xí)經(jīng)驗，也可視為未來投資計劃的基礎(chǔ)投進。因此成長性期權(quán)多應(yīng)用于策略性產(chǎn)業(yè)，如制藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)等。由于這些行業(yè)未來需求布滿增長彈性，假如投資決策缺乏靈活性將對企業(yè)的發(fā)展極為不利，戰(zhàn)略并購能夠作為幫助公司成長的手段，為公司今后的發(fā)展創(chuàng)造成長期權(quán)，這種成長期權(quán)無疑也是有價值的。
綜上所述，一項并購?fù)顿Y的價值應(yīng)該是：
V3（擴展的NPV）=V0（傳統(tǒng)的NPV） V1（并購的成長期權(quán)價值） V2（并購的放棄期權(quán)價值）
對于V3這部分價值可直接套用經(jīng)典的BS模型計算，該模型如下：
下文將結(jié)合一具體實例分析一下并購?fù)顿Y決策的期權(quán)分析方法。
案例分析：某公司2005年籌劃2600萬元并購某電子企業(yè)，該企業(yè)的生產(chǎn)線到2010年報廢。預(yù)計該企業(yè)營運期間各年現(xiàn)金流量如表1所示：
企業(yè)的資金本錢率為10%，經(jīng)計算該并購的凈現(xiàn)值（NPV）為-61.34。凈現(xiàn)值小于０，此項并購?fù)顿Y不可行。但是，假如并購實施后，收購企業(yè)３年后有機會進進一個具有高成長性的領(lǐng)域，根扼守舊估計，之后能為企業(yè)帶來如表２所示的現(xiàn)金流，而假如不實施并購則很難進進該領(lǐng)域。
企業(yè)的資金本錢仍為10%，現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值以2008年為考察時間，NPV=-48.78，以2005年為考察時點NPV=-36.65。凈現(xiàn)值均小于0，此項投資仍不可行。
在上述NPV的計算中，實際上忽略了新產(chǎn)品投資這個成長機會的價值，即前文中提到的V1的價值。目前新產(chǎn)品投資具有很強的不確定性，假設(shè)波動率為35%，因此，若現(xiàn)在購并該企業(yè)，除得到6年的現(xiàn)金流之外，還有一個3年后可上馬新產(chǎn)品的機會，這個機會的價值可以套用BS公式來計算，用該案例的數(shù)據(jù)BS模型中各參數(shù)值為：
σ=35% T=3 S=3569.66 X=4800 r=5%
帶進公式（1）計算可得到V1=641.05
現(xiàn)在考慮上文中提到的放棄期權(quán)價值V2，從一定程度上說，此項并購?fù)顿Y并非是不可逆的。例如在3年后，公司治理層發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)并沒有達到心中的預(yù)期，則會以一個合適的價格把被并企業(yè)以一個公道的價格轉(zhuǎn)售出往。現(xiàn)實中不乏有吞并了一些虧損企業(yè)后再經(jīng)過一些包裝重組后把它轉(zhuǎn)售出往的例子。而NPV評價方法則忽視了這種靈活選擇權(quán)，它是建立在即使被吞并企業(yè)虧損仍要繼續(xù)經(jīng)營下往的假定之上的。
假設(shè)目前被吞并企業(yè)的轉(zhuǎn)售價格為2500萬元，目前的經(jīng)營價值為2538.66萬元，經(jīng)營價值與轉(zhuǎn)售價格之間的相關(guān)系數(shù)為0.4，波動率分別為0.4和0.3，公司從被吞并企業(yè)中每年獲得的股利回報率為15%，根據(jù)這些參數(shù)，再利用公式（4），最后計算得V2=737.01。因此并購的實際價值=-61.34 641.05 737.01=1316.72
擴展資料：
什么是企業(yè)價值
企業(yè)價值即指企業(yè)本身的價值，是企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價值資產(chǎn)的市場評價。企業(yè)價值不同于利潤，利潤是企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值中所創(chuàng)造價值中的一部分，企業(yè)價值也不是指企業(yè)賬面資產(chǎn)的總價值，由于企業(yè)商譽的存在，通常企業(yè)的實際市場價值遠遠超過賬面資產(chǎn)的價值。
企業(yè)價值是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體，具體指的是企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等有機結(jié)合的資產(chǎn)綜合體，而非孤立的多種單項資產(chǎn)，企業(yè)價值本質(zhì)上是以企業(yè)未來的收益能力為標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)在價值。
企業(yè)價值包含哪些
企業(yè)價值又分為企業(yè)整體權(quán)益價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值。
1.整體企業(yè)權(quán)益
整體企業(yè)權(quán)益是指公司所有出資人（包括股東、債權(quán)人）共同擁有的企業(yè)運營所產(chǎn)生的價值，即所有資本（付息債務(wù)和股東權(quán)益）通過運營形成的價值。
資產(chǎn)＝權(quán)益＝付息債務(wù)＋所有者權(quán)益
2.股東全部權(quán)益
股東全部權(quán)益=所有者權(quán)益=企業(yè)整體價值-付息債務(wù)
3.股東部分權(quán)益
股東部分權(quán)益價值其實就是企業(yè)一部分股權(quán)的價值，或股東全部權(quán)益價值的一部分。
股東部分權(quán)益價值=股東權(quán)益價值×股權(quán)比例
什么是企業(yè)價值評估
企業(yè)價值評估是指資產(chǎn)評估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則,對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或者股東部分權(quán)益價值等進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。
企業(yè)價值評估（整體資產(chǎn)評估）適用于設(shè)立公司、企業(yè)改制、股票發(fā)行上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)兼并、收購或分立、聯(lián)營、組建集團、中外合作、合資、租賃、承包、融資、抵押貸款、法律訴訟、破產(chǎn)清算等目的整體資產(chǎn)評估、企業(yè)價值評估。
企業(yè)價值評估基本程序
1. 現(xiàn)場考察，了解管理狀況，經(jīng)營情況，市場情況；
2.委托合同簽定，明確評估目的、對象、評估基準(zhǔn)日及客戶的各項要求；
3.提供清單，收集資料，共同制作。從法律、經(jīng)濟、技術(shù)及其獲利能力等方面，確定評估對象的定性、定量資料；
4.社會及市場調(diào)研、檢索資料、分析有關(guān)市場需求、價格信息、技術(shù)指標(biāo)、經(jīng)濟指標(biāo)、國家政策、行業(yè)動態(tài)等；
5.起草報告，實行內(nèi)部三級審核制度；
6.征求意見、完善報告，項目移交。
企業(yè)價值評估意義
價值評估對企業(yè)并購的意義主要體現(xiàn)在三個方面
(1)從并購程序看,一般分為目標(biāo)選擇與評估、準(zhǔn)備計劃、分開或協(xié)議并購實施三個階段,其中目標(biāo)選擇與評估是并購活動的首要基本環(huán)節(jié),而目標(biāo)評估的核心內(nèi)容是價值評估,這是決定并購活動是否可行的先決條件;
(2)從并購動機上看,并購企業(yè)一般是為獲得管理、經(jīng)營、財務(wù)上的協(xié)同效應(yīng),實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)等,但在理論上只要價格合理,交易是可以成交的,因此雙方對標(biāo)的的價值評估是決定是否成交的基礎(chǔ),也是談判的焦點;
(3)從投資者角度看,要并購企業(yè)交易價值有利于己方,但由于雙方投資者信息掌握不充分,或者主觀認(rèn)識上存在偏差,因此,在并購過程中,需要對并購企業(yè)自身、目標(biāo)企業(yè)及并購后的聯(lián)合企業(yè)進行價值評估,三者既各自獨立,又相互聯(lián)系,缺一不可,共同構(gòu)成了并購中的企業(yè)價值評估,對并購決策的成功起著至關(guān)重要的作用。
企業(yè)價值評估方法
企業(yè)價值評估方法主要有：資產(chǎn)價值評估法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市場比較法和期權(quán)價值評估法等四種。
1、資產(chǎn)價值評估法
資產(chǎn)價值評估法是利用企業(yè)現(xiàn)存的財務(wù)報表記錄，對企業(yè)資產(chǎn)進行分項評估，然后加總的一種靜態(tài)評估方式，主要有賬面價值法和重置成本法。
2、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法又稱拉巴鮑特模型法，是在考慮資金的時間價值和風(fēng)險的情況下，將發(fā)生在不同時點的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標(biāo)企業(yè)價值的方法。
3、市場比較法
市場比較法是基于類似資產(chǎn)應(yīng)該具有類似價格的理論推斷，其理論依據(jù)是“替代原則”。市場法實質(zhì)就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析、比較兩者之間重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的價值。運用市場法的評估重點是選擇可比企業(yè)和確定可比指標(biāo)。
4、期權(quán)價值評估法
在某給定日期或固定價格購進或權(quán)價值來源于本礎(chǔ)資產(chǎn)的價值超賣出期權(quán)才有收Scholes模型。期權(quán)價值評估法下，利用期權(quán)定價模型可以確定并購中隱含的期權(quán)價值，然后將其加入到按傳統(tǒng)方法計算的靜態(tài)凈現(xiàn)值中，即為目標(biāo)企業(yè)的價值。
企業(yè)價值評估的作用
1、企業(yè)價值評估是企業(yè)價值最大化管理的需要
企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，企業(yè)的各項經(jīng)營決策是否可行，必須看這一決策是否有利于增加企業(yè)價值。企業(yè)價值評估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價值為基礎(chǔ)的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢。
2、企業(yè)價值評估是企業(yè)并購的需要
實經(jīng)濟生活中，出現(xiàn)把企業(yè)作為一個整體進行轉(zhuǎn)讓、合并等情況，像聯(lián)想并購IBM PC、華為并購港灣、阿里巴巴并購雅虎中國等是很常見的事，而這一系列的問題，都涉及到企業(yè)整體價值的評估問題。企業(yè)并購過程中，投資者希望的是從企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營能力角度或同類市場比較的角度了解目標(biāo)企業(yè)的價值。在這種情況下，要對整個企業(yè)的價值進行評估，以便確定合資或轉(zhuǎn)賣的價格。人們買賣企業(yè)或兼并的目的是為了通過經(jīng)營這個企業(yè)來獲取收益，決定企業(yè)價格大小的因素相當(dāng)多，其中最基本的是企業(yè)利用自有的資產(chǎn)去獲取利潤能力的大小。所以，投資者需要對企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動態(tài)性價值進行評估，而不僅僅是對企業(yè)各項資產(chǎn)的局部和靜態(tài)的評估。
3、企業(yè)價值評估是量化企業(yè)價值、實現(xiàn)動態(tài)管理的需要
對每一位公司管理者來說，知道自己公司的具體價值，并能清楚計算出價值的來龍去脈至關(guān)重要。在計劃經(jīng)濟體制下，企業(yè)一般關(guān)心的是有形資產(chǎn)的管理，對無形資產(chǎn)常忽略不計。在市場經(jīng)濟體制下，無形資產(chǎn)越來越受到重視，尤其是人力資本，愈來愈被認(rèn)為是企業(yè)的最重要財富。希望清楚了解自己家底以便加強管理的企業(yè)家，有必要通過評估機構(gòu)對企業(yè)價值進行公正的評估。
4、企業(yè)價值評估是董事會、股東會了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效果的需要
公司財務(wù)管理的目標(biāo)是使公司價值最大化，公司各項經(jīng)營決策是否可行，取決于這一決策是否有利于增加公司價值。我國現(xiàn)階段會計信息不能很好的反應(yīng)公司的無形資產(chǎn)，因此，會計指標(biāo)體系不能有效地衡量企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，會計指標(biāo)基礎(chǔ)上的財務(wù)業(yè)績也并不等于公司的實際價值，企業(yè)的實際價值往往與企業(yè)的賬面價值不符。企業(yè)的董事會、股東會需要了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效果，而僅僅以公司現(xiàn)階段的財務(wù)報表來衡量公司的經(jīng)營成果的做法是片面的，需要進行企業(yè)價值評估。
5、企業(yè)價值評估是投資決策的重要前提
企業(yè)在市場經(jīng)濟中作為投資主體的地位是明確的，但要保證投資行為的合理性，必須對企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時價值有一個正確的評估。我國市場經(jīng)濟發(fā)展到今天，在企業(yè)各種經(jīng)濟活動中以有形資產(chǎn)和專利技術(shù)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、人力資本等無形資產(chǎn)形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價入股已很普遍。比如：風(fēng)險投資都偏愛以人為本，看重的是企業(yè)家及其團隊素質(zhì)。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產(chǎn)進行量化，由評估機構(gòu)對無形資產(chǎn)進行客觀、公正的評估，評估的結(jié)果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據(jù)，又是被投資單位確定其無形資產(chǎn)價值的客觀標(biāo)準(zhǔn)。
6、企業(yè)價值評估是強化企業(yè)影響，展示企業(yè)發(fā)展實力的手段
隨著企業(yè)的形象問題日漸受到企業(yè)界的重視，通過名牌商標(biāo)的宣傳，已經(jīng)成為企業(yè)走向國際化的重要途徑。企業(yè)擁有大量的無形資產(chǎn)，給企業(yè)創(chuàng)造了超出一般生產(chǎn)資料、生產(chǎn)條件所能創(chuàng)造的超額利潤，但其在賬面上是不能夠反應(yīng)出這些信息的。所以企業(yè)價值評估及宣傳是強化企業(yè)形象、展示企業(yè)發(fā)展實力的重要手段。
7、企業(yè)價值評估能夠增加企業(yè)凝聚力
企業(yè)價值不但要向公司外的人傳達企業(yè)的營運狀態(tài)和發(fā)展趨勢，更重要的是向公司內(nèi)所有階層的員工傳達企業(yè)信息，培養(yǎng)員工對本企業(yè)的忠誠度，以達到凝聚人心的目的。
什么事期權(quán)
1.基本含義。
實物期權(quán)是以預(yù)定的成本選擇投資于真正的實物資產(chǎn)，如廠房和設(shè)備，在預(yù)定的時間內(nèi)行使權(quán)利。因此，影響實物期權(quán)價值的關(guān)鍵因素包括：
(1)標(biāo)的風(fēng)險資產(chǎn)價值：投資項目價值。
(2)履約價格：行使買賣權(quán)時購買資產(chǎn)所付出的資金，或者行使買賣楞去賣掉資產(chǎn)所能收到的資金。
(3)期權(quán)到期日：到期時間縮短，將減少期權(quán)的價值。
(4)標(biāo)的風(fēng)險資產(chǎn)價值的波動率：標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)價值風(fēng)險。
(5)期權(quán)有效期的無風(fēng)險利率：無風(fēng)險利率，與期權(quán)價值呈正向變動關(guān)系。
(6)標(biāo)的資產(chǎn)可能支付的權(quán)利金：有效期內(nèi)現(xiàn)金流出量。
實物期權(quán)的概念是利用金融期權(quán)理論評價非金融類資產(chǎn)在不確定性條件下的投資機會，是非常適合評估再生能源技術(shù)的價值，并決定政府是否繼續(xù)投資R&Do事實上，經(jīng)濟學(xué)家己經(jīng)成功地應(yīng)用實物期權(quán)評估可再生能源技術(shù)的研發(fā)投資，并大量地闡明實物期權(quán)框架理論和實踐R&D決策分析。然而，金融期權(quán)合約已有詳細(xì)說明，而企業(yè)項目投資戰(zhàn)略分析所隱含的期權(quán)則必須加以甄別和特別說明，這就意味著，需要一種能把金融市場規(guī)則引入到項目投資決策中來思維方式，將金融期權(quán)轉(zhuǎn)化為實物期權(quán)。
Black-Scholes期權(quán)定價模型發(fā)表后，實物期權(quán)理論在此基礎(chǔ)上得以延伸和擴展,全球性的衍生品開始逐步發(fā)展起來。麻省理工學(xué)院的Meyers在1977年首次提出“實物期權(quán)”這個術(shù)語，并利用實物期權(quán)評估非金融資產(chǎn)。學(xué)者們早就認(rèn)識到可以用以柔性為基礎(chǔ)的實物期權(quán)來作為金融市場戰(zhàn)略投資領(lǐng)域的決策評估方法。然而，由于其復(fù)雜性，實物期權(quán)方法最近才走出學(xué)術(shù)界而被決策者運用。
假設(shè)在任何時候存在著一個最具有競爭力的低碳技術(shù)，可隨時提供選擇以滿足能源需求的增加量。該滿足市場需求的預(yù)期收益，是實施低碳技術(shù)所節(jié)省永久成本的現(xiàn)值，這些節(jié)省的成本相當(dāng)于金融期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價值，其中涉及在基礎(chǔ)設(shè)施和其他轉(zhuǎn)換成本的不可逆投資。
隨著低碳技術(shù)的投資選擇和實施新技術(shù)及基礎(chǔ)設(shè)施后，獲得利益的差異在于高能耗技術(shù)與低碳技術(shù)之間的R&D成本。因為低碳技術(shù)已發(fā)展具有很長的保值期，其選擇幾乎是永久性的，標(biāo)的資產(chǎn)未來價值的不確定性成為最后一個考慮部分。低碳技術(shù)的優(yōu)點取決于其和原有技術(shù)成本的差異，其差異可能會受到持續(xù)的研發(fā)支出的影響，這可以被看作是等待執(zhí)行期權(quán)之持有成本。資產(chǎn)價值的波動性，相當(dāng)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的波動性。
在任何時候執(zhí)行期權(quán)的收益，在于那一刻標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值與執(zhí)行價格的差值。凈現(xiàn)值法被認(rèn)為是現(xiàn)在“立即或永不”投資，如果履行價低于資產(chǎn)價值，則投資回報或執(zhí)行期權(quán)是正值；若執(zhí)行價高于資產(chǎn)價值，投資回報或執(zhí)行期權(quán)是負(fù)值。根據(jù)期權(quán)定價理論，前者期權(quán)是盈利價，而后者則是虧損價。盈利價是相當(dāng)于負(fù)凈現(xiàn)值，只有因未來的不確定性和罕見的特別事件發(fā)生時，才具有持有價值。換而言之，即使資產(chǎn)未來價值預(yù)期將會非常低，由于標(biāo)的資產(chǎn)未來價值有增值的可能性，標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)仍然具有價值。
實物期權(quán)具有這些相同的概念，特別是當(dāng)期權(quán)執(zhí)行再生能源技術(shù)后，其缺點是需要持續(xù)的研發(fā)支出，而好處是在較高的化石燃料的價格環(huán)境下，再生能源技術(shù)發(fā)電具有潛在價值。選擇等待和成本節(jié)約價值的波動性可創(chuàng)造超岀凈現(xiàn)值期權(quán)的持有價值。一般來說，越負(fù)的凈現(xiàn)值和更不穩(wěn)定的環(huán)境中，選擇等待是更具有價值的。自金融期權(quán)價值理論提出之后，在隨后40多年得到不斷快速發(fā)展，Dixit和Pindyck首次運用實物期權(quán)評估政府政策決策。近年來，更有大量文獻研究能源政策評估，例如Szolgayova等針對電力投資時碳排放總量管制下的碳期權(quán)定價分析；Blyth等探討氣候變化的不確定性，評估氣候政策之投資風(fēng)險等問題，顯示該評估方法的廣泛應(yīng)用性。
因此，運用實物期權(quán)評估準(zhǔn)則，納入政策效果的不確定性因子，評估各種低碳物探能源科技政策替代方案的期權(quán)價值，可以提高政府政策選擇品質(zhì)與有效性。利用傳統(tǒng)的DCF估值觀點(不考慮保險價值或者最佳部署時間)和實物期權(quán)觀點(接近于金融市場)，以探討并評價低碳技術(shù)。實物期權(quán)分析將最佳時間列入考慮點，在低碳R&D項目投資的經(jīng)濟分析上是非常具有吸引力的。
2.分類。
實物期權(quán)定價正在逐漸被用作公司管理決策的評價工具。上世紀(jì)80年代起，現(xiàn)代公司資源分配和決策模型的豐富源于把投資機會視為公司實物期權(quán)的集合方法。管理者可以根據(jù)期權(quán)定價設(shè)計出來的模型通過計算調(diào)整未來的計劃，在動態(tài)變化的條件下有效地減少損失，抓住更好的投資機會。Trigeorgis對實物期權(quán)的分類方法得到學(xué)者們廣泛認(rèn)可，在沒有考慮競爭因素情形下，從決策點可能釆取的投資方案的角度著手，將實物期權(quán)進行分類。
實物期權(quán)能體現(xiàn)項目投資的風(fēng)險性、不確定性以及連續(xù)性的特點，反映幽經(jīng)營靈活性，在很多領(lǐng)域都得到運用。然而由于其特性的復(fù)雜性，通常主要劃分為以下類型：延遲期權(quán)、分階段投資期權(quán)、放棄期權(quán)、增長期權(quán)、收縮期權(quán)或擴張期權(quán)等，下面討論不同種類的實物期權(quán)。
(1)延退期權(quán)
延遲期權(quán)是一種最常見的實物期權(quán)。延遲期權(quán)就是當(dāng)下投資項目所面臨的不確定性，未來為了解決它，項目持有人推遲支付開發(fā)某項投資的權(quán)利。此時，適當(dāng)?shù)难泳從稠椖康拈_發(fā)比立刻執(zhí)行更能增加企業(yè)價值。通常當(dāng)項目的投資額大，周期長，具有較強不確定性，可以等到不確定性解決以后再進行投資；或者項目的凈現(xiàn)值一般為負(fù)值，投資者不會馬上付諸實施，而是通過等待至適當(dāng)?shù)臅r期再付諸行動，從而獲得更多的收益。例如，對有價值的土地或自然資源擁有租賃或購買的期權(quán)，期權(quán)持有人可以通過等待，再依據(jù)商品價格作出是否建立工程、建筑或開發(fā)油田的決定，如房地產(chǎn)開發(fā)、農(nóng)業(yè)、紙制品業(yè)、自然資源采掘等行業(yè)比較常見。
(2)增長期權(quán)或成長期權(quán)。
一般存在于長期項目投資中，項目持有人或投資者在項目投資的初始階段獲得成功后，在后續(xù)階段可繼續(xù)獲得一些新的投資機會，這一系列相互關(guān)聯(lián)項目投資可能構(gòu)成一條價值鏈，共同提升項目價值，為投資方創(chuàng)造更廣闊的利潤空間。如在研發(fā)、租賃未開發(fā)的土地、石油儲備、戰(zhàn)略并購等早期的投資或者戰(zhàn)略性投資時先決條件，為利用未來新的產(chǎn)品或流程、石油儲備、進入新的市場、加強核心競爭力、鞏固戰(zhàn)略地位的投資等成長機會奠定基礎(chǔ)。通常在制藥、石油、化工、電子等具有連續(xù)性投資過程的行業(yè)比較常見。公司投資往往比較看中戰(zhàn)略投資中蘊含的增長期權(quán)價值，早期代表性研究可參考文獻如Myers,Kester氣Trigeorgis,Pindyck等，其中Smit在博士論文中詳細(xì)介紹增長期權(quán)，并利用增長期權(quán)進行戰(zhàn)略決策研究，且與Trigeorgis合作針對市場定價中增長期權(quán)進行詳細(xì)研究。
在研發(fā)項目過程中，除了上面兩種常見的實物期權(quán)類型外，企業(yè)面臨的期權(quán)還可能有以下幾種：
(3)放棄期權(quán)。
投資者在投資項目過程中，具有自主選擇權(quán)。當(dāng)預(yù)期項目發(fā)展勢頭較好，持續(xù)給企業(yè)帶來現(xiàn)金流入時，可以繼續(xù)投資。如果市場情況出現(xiàn)嚴(yán)重惡化時，可能會給企業(yè)帶來負(fù)的現(xiàn)金流量時，可以停止投資，或是出售該項目，甚至永遠放棄現(xiàn)在經(jīng)營的項目，比如賣掉各種設(shè)備和其他資產(chǎn)。簡而言之，放棄期權(quán)是指實行某項目后又放棄該項目、出售項目的資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)到企業(yè)其他領(lǐng)域，通常在航空、鐵路、金融服務(wù)及新產(chǎn)品研發(fā)等具有不確定性的市場的有形資產(chǎn)的資本密集行業(yè)。
(4)分階段投資期權(quán)。
出于穩(wěn)妥原則，有時投資項目需要分階段執(zhí)行，隨時觀察發(fā)展動態(tài)，根據(jù)投資時機調(diào)整戰(zhàn)略決策，一旦發(fā)現(xiàn)情況不利時對后續(xù)投資計劃做出相應(yīng)的調(diào)整。因此在投資項目的各個階段中，后一階段的展開取決于前一階段的投入所積累的有用信息，類似于購買金融期權(quán)的看漲期權(quán)。
(5)擴大(張)期權(quán)。
在投資實施期內(nèi)，項目持有人或投資者擁有擴大項目投資規(guī)模的權(quán)利。投資者不僅要獲得目前的投資收益，還要盡可能獲得未來的一些投資機會。為此，管理部門可能不再保守生產(chǎn)，而是選擇挑戰(zhàn)，發(fā)展超出預(yù)期產(chǎn)出水平的生產(chǎn)能力。如果挑戰(zhàn)成功，即產(chǎn)品的銷量超過了當(dāng)初的預(yù)期，企業(yè)自然就會按照預(yù)期的提高生產(chǎn)效率，這種選擇權(quán)就是擴大期權(quán)。但是，當(dāng)項目投入市場或進行其他投資，企業(yè)愿意支付一定初鱒用，因為企業(yè)這種投資就是一種擴張期權(quán)，可以帶來更大價值，足以彌補首發(fā)募集資金的損失。
(6)收縮期權(quán)。
這是一種與擴大期權(quán)相反的實物期權(quán)，管理者在項目投資出現(xiàn)不利情形時會選擇縮小經(jīng)營規(guī)模。通常對于一些市場條件非常不確定，新產(chǎn)品引入導(dǎo)致銷售不理想或者項目薄.
波動較大，企業(yè)為了降低風(fēng)險或減少損失，可以釆用收縮期權(quán)。上述擴張、收縮和暫時中止期權(quán)，主要指在項目啟動后，根據(jù)市場情況與期望相比，決策者決定擴大投資規(guī)模還是縮減規(guī)模，甚至?xí)簳r停止投資，體現(xiàn)了擴大收益，減少虧損的潛力價值，稱之為規(guī)模變更期權(quán)。
(7)轉(zhuǎn)換期權(quán)。
在未來投資時間里，項目持有人或投資者擁有可在多項決策之間進行轉(zhuǎn)換的權(quán)利。投資者可以根據(jù)生產(chǎn)要素價格的變動，靈活地選擇成本低廉的要素滿足生產(chǎn)；同樣，由于所投資的生產(chǎn)線具有通用性，項目持有人在項目存續(xù)期內(nèi)依據(jù)市場供求關(guān)系改變、匯率變動等因素影響可以生產(chǎn)不同的產(chǎn)品或者改變生產(chǎn)要素，投資者均可以獲得轉(zhuǎn)換產(chǎn)品的決策靈活性。
(8)多重交互期權(quán)。
現(xiàn)實生活中，針對市場的變化，投資項目往往涉及到多種期權(quán)，彼此相互作用增加了企業(yè)向上增值潛力，規(guī)避下滑風(fēng)險，從而產(chǎn)生替代效應(yīng)和互補效應(yīng)，由于每種期權(quán)組合會產(chǎn)生交互影響，但不是各種期權(quán)價值簡單的加總。多重交互期權(quán)就是由上述數(shù)種期權(quán)組合而成的。后續(xù)期權(quán)的存在與前一期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價值相互影響，改變風(fēng)險結(jié)構(gòu)，新信息的獲得影響原先的規(guī)劃投資決策氣
3.實物期權(quán)定價方法。
對于實物資產(chǎn)的資本投資機會的評估如土地、廠房、設(shè)備及建筑等，投資機會中常常隱含期權(quán)，如推遲投資的權(quán)力、擴大投資權(quán)力、放棄投資的權(quán)力或縮減投資的權(quán)力等。利用傳統(tǒng)的資本投資項目評估的方法折現(xiàn)現(xiàn)金流方法,如采用凈現(xiàn)值法,對這些期權(quán)定價是有一定的難度的。例如，某汽車公司在為了達到預(yù)期減排目標(biāo)，考慮開發(fā)低碳節(jié)能產(chǎn)品，當(dāng)情況不如預(yù)期理想時，公司有縮減或甚至放棄該項目的權(quán)力；當(dāng)市場對新產(chǎn)品的需求超過預(yù)期的話，公司有擴大項目的權(quán)力。NPV是反映在計算期內(nèi)投資方案所獲利能力的一個動態(tài)評價指標(biāo)。
NPV的隱性假定：投資是可逆的，市場結(jié)果不論什么原因，都比預(yù)期的差的話，投資者就可撤銷投資收回支出。投資不可逆時，體現(xiàn)一種勿失良機的策略方式，即企業(yè)現(xiàn)在決定延續(xù)至將來。正是由于這點，需要不同貼現(xiàn)率對應(yīng)著具有與基本項目很不相同的風(fēng)險特征的不同權(quán)力。
實物期權(quán)定價的基本思想的關(guān)鍵是通過其與金融期權(quán)的對稱關(guān)系，在金融資本市場上找一個要評價的實際資產(chǎn)或者項目，尋找具有相同風(fēng)險特征的可交易證券，對其進行評價。其原因在于實物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)往往是某個項目，而項目自身具有不可交易性，且沒有交易市場，因此也就不存在套利和復(fù)制的問題。雖然實物期權(quán)的定價不能照搬金融期權(quán)的定價模型，但是實物期權(quán)的定價過程仍可按照金融期權(quán)定價的基本思路進行。
投資特定企業(yè)或產(chǎn)業(yè)時，投資開支是沉沒成本，比如在營銷和廣告上的大多數(shù)投資是不能收回的，顯然，它們是沉沒成本。由于大多數(shù)投資項目涉及到期權(quán)，這些期權(quán)可以給項目帶來可觀的價值。因此，投資決策具有的三個基本特征：不可逆性。投資的初始成本至少部分是沉沒的，即當(dāng)你改變主意時，投資的初始成本不能完全收回。根據(jù)現(xiàn)有的文獻，實物期權(quán)定價方法主要從以下兩個方面入手。金融期權(quán)定價理論研究都是基于最基本、最重要和最具挑戰(zhàn)性的工作之一的Black-Scholes框架下的深入和擴展。無論是什么類型的期權(quán)，常用的定價方獨主要有兩種。
(1)動態(tài)規(guī)劃。
對實物期權(quán)而言，在實踐中會遇到大多屬于美式期權(quán)。但有些實物期權(quán)如等待期權(quán)，可類似看成不分紅利股票看漲期權(quán)，釆用歐式期權(quán)的解析解形式來計算其價值。對于一些不能釆用歐式期權(quán)方法定價的美式期權(quán)，則采用隨機動態(tài)規(guī)劃法計算其價值。動態(tài)規(guī)劃法既可用于完全市場，也適用于非完全市場情形。由于當(dāng)前決策能影響到未來收益時，動態(tài)規(guī)劃方法能解決最優(yōu)決策問題，根據(jù)到期日標(biāo)的資產(chǎn)的收益值推算未來最優(yōu)決策的價值，通常使用數(shù)值方法求得期望。
(2)或有債權(quán)分析。
在完備市場下，所給的定價系統(tǒng)是無套利的，此時存在唯一的等價鞅測度。直接利用資產(chǎn)復(fù)制方法對所給的標(biāo)的資產(chǎn)進行定價。類似于Black-Scholes期權(quán)定價公式，所謂復(fù)制定價法是指在無套利條件下，根據(jù)一組已知價格資產(chǎn)價值過程來復(fù)制待定價資產(chǎn)的價格過程，要定價資產(chǎn)的現(xiàn)在價值認(rèn)為是初始復(fù)制成本。而鞅方法則是根據(jù)等價鞅測度和相關(guān)鞅理論來解決資產(chǎn)定價和風(fēng)險對沖問題。實際上，期權(quán)無套利定價原理就是尋找一個定價的等價鞅測度，二者在完備市場上具有一致性。
當(dāng)市場是不完備時，鞅測度不唯一，市場存在套利，標(biāo)的資產(chǎn)不可交易，帶來了很多亟待解決的新問題。需要選擇無風(fēng)險資產(chǎn)和相關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成投資組合，從而使得投資者效用最大化。準(zhǔn)確地說，效用定價法就是將投資者期望效用最大化作為選擇定價測度的策略標(biāo)準(zhǔn)。利用效用定價法得到的資產(chǎn)價格顯然與投資的風(fēng)險偏好、財富水平有關(guān),只要投資者的偏好關(guān)系滿足一定的公理化假設(shè)，就可以找到一個效用函數(shù)與之對應(yīng)，模型的復(fù)雜度無形之中也增加了計算難度。因此，某衍生資產(chǎn)的效用定價的確定也并非易事。但在理論分析時，為了便于數(shù)學(xué)處理，一般釆用形式較為簡單的效用函數(shù)，如對數(shù)效用函數(shù)、指數(shù)效用函數(shù)等，這與客觀現(xiàn)實是相符的，這種定價方法似乎理論意義大于實踐應(yīng)用。從理論上講，即使釆用這些簡單的效用函數(shù)，效用定價理論還是具有十分重要的理論意義，通過理論能夠觀察出資產(chǎn)定價的研究軌跡。
由上述可見，投資項目評價方法通常分為兩大類型：第一類稱之為解析解模型，如B-S期權(quán)定價公式或者閉形式解；第二類為近似計算法，對于在完全市場下復(fù)雜的實物期權(quán)得到偏微分方程模型，常利用計算機的快速運算來得出期權(quán)理論價格，如數(shù)值積分、顯式或隱式的有限差分法、二叉樹法等；在非完全市場條件下的確定性套利定價方法與區(qū)間定價方法，格子分析方法和數(shù)值近似法如基于隨機過程蒙特卡羅模擬近似法等，這些方法都可以推廣到不同類似模型，廣泛地運用于投資項目的評估，這也是大家普遍所能接受的。
目前，針對不同類型期權(quán)定價已有大量研究。Margrabe針對一種風(fēng)險資產(chǎn)與另一種風(fēng)險資產(chǎn)交換產(chǎn)生價差期權(quán)進行定價，并給出定價公式。在推遲投資期權(quán)的定價方面，Paddock等針對非再生自然資源投資區(qū)域應(yīng)用實物期權(quán)定價方法分析離岸石油儲藏租約問題。M可d和Pindyck與NPV規(guī)則相比，釆用或有債權(quán)分析法研究序列投資中推遲期權(quán)的價值，討論投資項目建立時間，機會成本和不確定性對投資決策的影響，并分析最佳投資進度安排。Carr使用復(fù)合期權(quán)理論研究序列交換投資機會問題。Tirgeorgis和Mason,Pindyck研究擴張和收縮期權(quán)。
Kester等對企業(yè)成長期權(quán)的定價進行詳細(xì)闡述與研究，并取得重要研究成果。此夕卜，Brennan和Schwartz提出實物期權(quán)組合定價方法，討論礦區(qū)的停啟期權(quán)和放棄期權(quán)的組合價值。Cortelezzi等使用蒙特卡羅方法用于評估多個階段研發(fā)順序投資項目，將研發(fā)項目視為“復(fù)合期權(quán)”，考慮投資中總項目價值和他們的成本存在不確定性，通過蒙特卡羅模擬計算歐洲和美國的復(fù)合交換期權(quán)。實物期權(quán)是以新而有成效的方式研究企業(yè)投資決策的一種期權(quán)。多階段或連續(xù)的投資決策是一類重要的實物期權(quán)，具有嵌入式管理的靈活性。每個投資項目的價值取決于相互關(guān)聯(lián)的投資機會。
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