上市公司關(guān)聯(lián)交易及其對公司價(jià)值的影響

引 言 　　我國資本市場上誠信度的缺失嚴(yán)重影響了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，此種現(xiàn)象的制度根源在于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的重大缺陷。其中，控股大股東對上市公司和中小投資者利益的侵害是社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易則被看作是大股東進(jìn)行其剝奪行為的常見手段。本文擬從量化的角度來研究我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易問題，重點(diǎn)回答以下幾個(gè)問題：上市公司的關(guān)聯(lián)交易的總體分布情況如何?什么樣的公司最容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易?這些關(guān)聯(lián)交易對公司市場價(jià)值的影響如何?投資者是否能事先預(yù)期到這種影響?　　一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧和說明　　關(guān)聯(lián)交易是指某一公司或其附屬公司與該公司存在直接或間接利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進(jìn)行的交易。Gordon，Henry， Palia(2004)將關(guān)聯(lián)交易定義為在公司和其關(guān)聯(lián)方之間的復(fù)雜的商業(yè)交易。這個(gè)關(guān)聯(lián)方包括：執(zhí)行或者非執(zhí)行董事、主要的大股東或者投資者、子公司或者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)伙伴，各方的家族成員、公司所擁有的子公司或者所附屬的商業(yè)集團(tuán)等。Cheung， Rau，Stouraitis(2004)在他們的研究中，將關(guān)聯(lián)交易分為3個(gè)種類：第一類是可能引起剝奪行為的交易，包括：上市公司和關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)收購和銷售、商品服務(wù)的交易、股權(quán)交易、現(xiàn)金支付和借貸等行為；第二類是有可能有利于上市公司的交易(接受現(xiàn)金和關(guān)系津貼)；第三類是出于經(jīng)營戰(zhàn)略所進(jìn)行的交易(接管收購等)�！　∮嘘P(guān)關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值的影響存在兩個(gè)相反的觀點(diǎn)：利益沖突理論和有效交易理論。利益沖突理論認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易使得擁有控制權(quán)的大股東或者管理層的行為難以得到監(jiān)管，當(dāng)公司治理機(jī)制較弱時(shí)，關(guān)聯(lián)交易將會(huì)十分普遍，公司股票的回報(bào)率將會(huì)更低。而有效交易理論則認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易減少了交易的搜尋和履約成本，能有效地滿足公司的基本經(jīng)濟(jì)需要。如果關(guān)聯(lián)交易是有效的交易，則無須加強(qiáng)監(jiān)管，關(guān)聯(lián)交易和公司治理強(qiáng)度之間沒有什么關(guān)系，對投資者沒有什么壞的影響。Cheung，Rau， Stouraitis，(2004)以香港的上市公司為樣本，以1998-2000年間上市公司和其控股股東和董事之間的375個(gè)關(guān)聯(lián)交易為研究對象，研究了關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生及其對公司價(jià)值的影響，結(jié)論證實(shí)了在香港市場上“經(jīng)營型隧道行為”的存在，揭露了控股股東對中小股東剝奪的機(jī)制�！　≡趯�(shí)踐當(dāng)中，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的范圍和動(dòng)機(jī)與其所在的經(jīng)濟(jì)體中特定的法律制度密切相關(guān)�？鐕�公司、母子公司及總分公司中的關(guān)聯(lián)交易主要用于節(jié)約交易成本和合理避稅，而在亞洲的一些家族企業(yè)和國有企業(yè)中，關(guān)聯(lián)交易常被用作在母公司與子公司之間轉(zhuǎn)移利潤或盈余操縱的重要手段。在西方發(fā)達(dá)資本市場中，關(guān)聯(lián)交易也廣泛存在， Gordon，Henry，Palia(2004)在他們的研究樣本中發(fā)現(xiàn)2000、 2001兩年間美國上市公司的關(guān)聯(lián)交易廣泛存在，80%的公司披露出至少涉及到一種關(guān)聯(lián)交易，其中有10%的公司中至少有10個(gè)以上的關(guān)聯(lián)交易�！　≡谖覈�資本市場上關(guān)聯(lián)交易比較盛行，在以往的相關(guān)研究中常見的觀點(diǎn)有：我國上市公司關(guān)聯(lián)交易廣泛存在；關(guān)聯(lián)交易的制度根源是上市公司與其母公司在企業(yè)改制中所形成的企業(yè)集團(tuán)制；關(guān)聯(lián)交易的主要方式有：資產(chǎn)或者股權(quán)交易、產(chǎn)品服務(wù)的購銷行為、債務(wù)重組、擔(dān)保借款等；關(guān)聯(lián)交易中存在的主要問題是：交易對價(jià)不等所造成的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的失真和對小股東利益的侵害；關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)是控股大股東的圈錢和轉(zhuǎn)移利潤的需要等；(高山，2004；錢顏文、姚波、吳政，2004；王宛秋， 2004；林麗、郭桂花，2004)。文獻(xiàn)數(shù)量雖然較多，但基本仍處于對關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)狀描述和對策研究階段，尚未達(dá)到精確量化的理論深度，故本文擬通過實(shí)證研究的方法來研究我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易問題�！　《�、對關(guān)聯(lián)交易樣本及其處理的說明　　(一)對關(guān)聯(lián)交易的說明　　根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》(2001年修訂本)和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》(2001年修訂本)的規(guī)定，上市公司關(guān)聯(lián)交易是指上市公司及其控股子公司與關(guān)聯(lián)人之間所發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)。上市公司關(guān)聯(lián)交易包括但不限于下列事項(xiàng)：購買或銷售商品、購買或銷售除商品以外的其他資產(chǎn)、提供或接受勞務(wù)、代理、租賃、提供資金(包括現(xiàn)金或?qū)嵨镄问?、擔(dān)保、管理方面的合同、研究與開發(fā)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移、許可協(xié)議、贈(zèng)與、債務(wù)重組、非貨幣性交易、關(guān)聯(lián)雙方共同投資、交易所認(rèn)為應(yīng)當(dāng)屬于關(guān)聯(lián)交易的其他事項(xiàng)�！　⊥ㄟ^對上市公司公開信息披露情況的考察，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的披露有兩種形式：年報(bào)和臨時(shí)公告。一些重大關(guān)聯(lián)交易要求在達(dá)成協(xié)議后的幾日即以臨時(shí)公告的形式予以披露，但是還有相當(dāng)一部分關(guān)聯(lián)交易(如：300萬元以下小額交易、持續(xù)性供銷、服務(wù)合同、關(guān)聯(lián)方的資金往來情況等)在公司年報(bào)中才能得到全面的披露，常見于年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告、監(jiān)事會(huì)報(bào)告和重大事項(xiàng)說明部分。　　從關(guān)聯(lián)交易的實(shí)際發(fā)生之日起，市場早已獲得相關(guān)信息并作出反應(yīng)，所以年報(bào)中所披露的關(guān)聯(lián)交易信息具有時(shí)滯性。為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文研究的關(guān)聯(lián)交易是指臨時(shí)公告中所披露的重大交易事項(xiàng)，并非所有的關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)以及事件的發(fā)生頻率，本文對關(guān)聯(lián)交易的分類如下：第一類：購買母公司的股權(quán)或者資產(chǎn)；第二類：出售資產(chǎn)給母公司；第三類：與母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換；第四類：和母公司之間有商品、服務(wù)、租賃、委托管理、資金往來等行為；第五類：與子公司及其他關(guān)聯(lián)方之間的交易。此處的關(guān)聯(lián)方是指與上市公司沒有股權(quán)從屬關(guān)系，但與公司的董事、高管層人員有重疊現(xiàn)象或者有親屬關(guān)系�！　�(二)樣本選取和數(shù)據(jù)采源　　1.關(guān)聯(lián)交易事件的選取　　由于工作量的關(guān)系，本文僅選取上海股票交易市場上的全部上市公司為樣本，考慮到數(shù)據(jù)的最新性和可得性，選取的時(shí)間窗口為2004年會(huì)計(jì)年度，即考察樣本公司在2004年會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的情況。　　在具體的處理當(dāng)中，考慮到財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，刪去了7家金融類公司樣本。由于風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)擬合中涉及到公司在2003年6月以后的交易數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，刪去了在2003年6月份以后上市的公司。最后一些缺乏部分?jǐn)?shù)據(jù)的公司也不能計(jì)入樣本集內(nèi)，所以最后確定的公司樣本共有680個(gè)，其中有效的關(guān)聯(lián)交易的事件為136次�！　�2.數(shù)據(jù)的來源和處理　　關(guān)聯(lián)交易臨時(shí)公告的內(nèi)容和日期均來自于上海證券交易所網(wǎng)頁中有關(guān)上市公司的公告資料部分，同一家上市公司在研究期內(nèi)多次發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時(shí)，計(jì)人不同的關(guān)聯(lián)交易事件樣本。在公司的關(guān)聯(lián)交易影響因素的研究中，公司財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的時(shí)間點(diǎn)為2003年末的數(shù)據(jù)。上市公司的交易數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)均來自“國泰安”數(shù)據(jù)庫，所有的數(shù)據(jù)處理和運(yùn)算過程均是采用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件來完成的�！　�3.研究方法簡述　　這部分將采用事件研究法，即以重大關(guān)聯(lián)交易的消息宣布日作為基準(zhǔn)日，利用市場模型法 (超額收益率法)來計(jì)算公司股價(jià)在此前后的超額收益率情況，以此來分析關(guān)聯(lián)交易對公司股價(jià)的影響。市場模型法在以往的文獻(xiàn)中已有較多地介紹，故本文在此不再贅述其具體的計(jì)算原理�！　≡谘芯磕Ｐ椭杏嘘P(guān)參數(shù)的選擇如下：在擬合股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) B時(shí)所采用的“潔凈期”為關(guān)聯(lián)交易發(fā)生日的前半年，即t= {-180，-1}，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率選用2002年發(fā)行的五年期國債的回報(bào)率，即年利率為2.74%，折算成日回報(bào)率為0.0076%，月回報(bào)率為0.2283%。為了全面考察關(guān)聯(lián)交易對公司價(jià)值的影響，分別采用短期和長期研究法。在短期研究中，研究的是日超額收益率，時(shí)間窗口為day=(-10，10)；而在長期研究中，計(jì)算的是月超額收益率，時(shí)間窗口為month=(-6，6)。在涉及到市場收益率時(shí)是利用上證綜指數(shù)來進(jìn)行計(jì)算的�！　∪�、實(shí)證結(jié)果及分析　　(一)關(guān)聯(lián)交易的描述統(tǒng)計(jì)　　為了對樣本公司的關(guān)聯(lián)交易情況及公司特征進(jìn)行一個(gè)總體的了解，本文針對不同的樣本組合進(jìn)行一個(gè)總體描述性分析，各項(xiàng)指標(biāo)的均值結(jié)果如表1所示�！　�從表1中可以看出，所研究的樣本公司一共有680家，其中發(fā)生重大關(guān)聯(lián)交易的公司共有 136家，比率為20%。如果考慮到?jīng)]有計(jì)人統(tǒng)計(jì)的大量中小型關(guān)聯(lián)交易，還有那些因?yàn)閿?shù)據(jù)缺乏而舍棄的樣本，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司比率應(yīng)遠(yuǎn)大于20%。而在上述149個(gè)關(guān)聯(lián)交易事件中共有137個(gè)是與母公司所進(jìn)行的交易，占總關(guān)聯(lián)交易的 91.95%。由此可知，我國上市公司中的關(guān)聯(lián)交易是廣泛存在的，并且主要是與其母公司所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。 　　就關(guān)聯(lián)交易的類型來看，第 1組(購買母公司資產(chǎn))的交易次數(shù)最多，這些樣本公司普遍規(guī)模較大，第一大股東持股比率較高；其次是第4組(和母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購銷交易、租賃、委托管理、資金往來等行為)中的交易次數(shù)較多，其他三組(出售資產(chǎn)給母公司、和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換、與子公司或其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易)中的關(guān)聯(lián)交易次數(shù)相對較少。　　從發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司特征來看：那些規(guī)模大、第一大股東持股比率較高的公司比較容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，這說明“一股獨(dú)大”為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易提供了可能性；外部董事比例的多少對關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生頻率影響不大，說明外部董事在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用是很有限的；和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換的多是一些業(yè)績較好的公司，說明此種關(guān)聯(lián)交易可能是母公司進(jìn)行資產(chǎn)輸出的手段之一�！　�(二)關(guān)聯(lián)交易的短期市場反應(yīng)研究　　本文利用市場模型法(超額收益率法)計(jì)算了上述5個(gè)樣本組在關(guān)聯(lián)交易日宣布日的前后 10天內(nèi)的累計(jì)超額收益率，并進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。顯著性檢驗(yàn)是以樣本公司的實(shí)際日收益率和擬合日收益率作為配對組，利用Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)來進(jìn)行的�！　∮杀�2可知：就第1組(購買母公司資產(chǎn))來看，該組樣本公司在交易公布前后10天內(nèi)的累計(jì)超額收益率均為負(fù)，而且具有較高的統(tǒng)計(jì)顯著性；就第2組 (出售資產(chǎn)給母公司)來看，除了關(guān)聯(lián)交易股價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，累計(jì)超額收益率并不顯著；就第3組(和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換)來看，在交易公布日的前后10天內(nèi)都產(chǎn)生了顯著的負(fù)累計(jì)超額收益率，而且數(shù)值較大。就第4組(和母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購銷交易、租賃、委托管理、資金往來等行為)來看，在10日內(nèi)沒有產(chǎn)生顯著的累計(jì)超額收益率。就第5組 (與子公司或其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易)來看，在交易公布日的前10天產(chǎn)生了顯著的正的累計(jì)超額收益率，后10天表現(xiàn)出了負(fù)的累計(jì)超額收益率，且幅度和統(tǒng)計(jì)顯著性都較高�！　�(三)關(guān)聯(lián)交易的長期市場反應(yīng)研究　　與上述的短期研究相類似，進(jìn)一步計(jì)算出上述5個(gè)樣本組在關(guān)聯(lián)交易日宣布日的前后6個(gè)月內(nèi)的累計(jì)超額收益率，并進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。顯著性檢驗(yàn)是以樣本公司的實(shí)際月收益率和擬合月收益率作為配對組，利用Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)來進(jìn)行的。

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