企業(yè)債券信用利差研究綜述

內(nèi)容摘要：隨著短期融資券市場的逐步壯大，短期融資券的信用風(fēng)險可能會對金融市場產(chǎn)生一定的負面影響。企業(yè)債券的信用利差將成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券定價的主要因素之一，然而國內(nèi)對信用利差的研究還處于起步階段。本文對國內(nèi)外債券的信用利差研究進行綜述，系統(tǒng)總結(jié)了債券信用利差的內(nèi)涵和影響因素，分析信用利差的估計和擬合方法、信用利差定價和信用利差期限結(jié)構(gòu)，希望對企業(yè)債券的合理定價研究起到促進作用。　　關(guān)鍵詞：信用利差 企業(yè)債券 定價模型 期限結(jié)構(gòu)
　　
　　債券是信用風(fēng)險的重要載體，研究債券的信用利差不僅對違約事件和違約概率有一定的預(yù)測作用，而且直接有利于信用風(fēng)險管理和信用產(chǎn)品定價。20世紀(jì)90年代中期，我國發(fā)行的企業(yè)債券一度發(fā)生過違約事件。雖存在著監(jiān)管不利的原因，但也反映出我國企業(yè)債與國債之間存在著一定的信用利差。1997年亞洲金融危機的發(fā)生就曾導(dǎo)致意大利國債相對于德國債券信用利差的上升和波動。對信用利差的研究不僅可以預(yù)警企業(yè)的信用評級變動，而且有利于相關(guān)投資者、企業(yè)和國家在預(yù)見違約事件可能發(fā)生前及時利用無風(fēng)險資產(chǎn)和債券進行套期保值。隨著我國企業(yè)短期融資券發(fā)行市場的逐步擴大，短期融資券市場的信用風(fēng)險將對整個市場發(fā)展產(chǎn)生較大的負面影響。企業(yè)債券的信用利差將會成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券發(fā)行、交易定價的主要因素之一，對信用利差的研究不僅有必要性而且也有緊迫性。
　　
　　國外研究現(xiàn)狀
　　
　　20世紀(jì)90年代中期以來，“信用利差”成為Journal of Finance，Journal of Fixed Income等國際學(xué)術(shù)刊物在信用風(fēng)險領(lǐng)域研究的前沿。信用利差的內(nèi)涵、理論和度量、估計方法是在信用風(fēng)險理論和定價模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)模型開展了現(xiàn)有的信用利差期限結(jié)構(gòu)模型及相關(guān)實證研究。
　　
　�。ㄒ唬┬庞美�差的內(nèi)涵界定
　　西方學(xué)術(shù)界將具有相似特征的企業(yè)債券和無風(fēng)險債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認(rèn)為利差完全是由預(yù)期的違約風(fēng)險造成的(Rocha and Garcia, 2005)。而Brown(2001)認(rèn)為利差主要由流動性溢價和預(yù)期違約風(fēng)險造成的違約損失、風(fēng)險溢價三個重要部分組成。本文將由預(yù)期違約風(fēng)險造成的性質(zhì)相似的債券之間的利差定義為狹義的信用利差（以下簡稱信用利差）。在風(fēng)險中性的環(huán)境下，對信用利差的這一描述是合理的。但在現(xiàn)實中，大多數(shù)的債券持有人屬于風(fēng)險規(guī)避者，他們對于所承擔(dān)的風(fēng)險會要求一個額外的補償，即違約風(fēng)險溢價。因此企業(yè)的違約風(fēng)險所造成的利差應(yīng)該包括預(yù)期違約損失補償(default margin)和風(fēng)險溢價兩個方面，本文將兩者之和定義為廣義的信用利差。
　　
　�。ǘ�）信用利差的影響因素研究
　　實際經(jīng)濟環(huán)境中觸發(fā)違約事件發(fā)生和信用利差改變的因素很多，例如全球經(jīng)濟危機、國家實際匯率變動、市場不完全、企業(yè)破產(chǎn)、企業(yè)會計信息披露、稅收等。
　　Das(1995), Longstaff and Schwartz(1995)指出持有期短的債券的信用利差對利率的變化不敏感。但也有實證研究發(fā)現(xiàn)持有期短的債券的信用利差對利率的變化敏感，如Duffie(1997)指出利率與短期利差負相關(guān)，Madan and Unal(2000)也證實了這一點。兩者的“負”相關(guān)關(guān)系依賴于由利率敏感型資產(chǎn)和負債的久期差異。相反，長期利率與持有期短的債券的信用利差正相關(guān)。因此在做研究時，應(yīng)將長期利率和短期利率對信用利差的影響分開討論。
　　還有學(xué)者對信用利差與債券收益率的關(guān)系進行了研究。Pedrosa and Roll(1998)應(yīng)用1987至1997年投資級別和非投資級別的債券數(shù)據(jù)分析信用利差和債券收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司債券剩余期限以及債券本身的信用質(zhì)量對信用利差有較大的影響。Cornell and Green(1996)發(fā)現(xiàn)，評級較低的公司債券到期收益率比評級高的公司債券到期收益率對國債收益率變化更不敏感，并將此歸因于評級低的公司債券具有相對較低的久期和較少受限制的期權(quán)特性。Huang and Huang(2003), Lanschoot(2004)針對即期利率、國債收益率、公司債指數(shù)等因素對債券的廣義信用利差作了回歸分析發(fā)現(xiàn)，這些因素對債券的廣義信用利差的解釋率低于50%。Elton et.al(2001), Driessen(2003)的研究表明，稅收、流動性以及風(fēng)險溢價是影響債券的廣義信用利差的重要因素。Madan and Unal(2000)發(fā)現(xiàn)損失率和平均損失水平對持有期短的債券的信用利差影響較大，久期差異和現(xiàn)金資產(chǎn)的波動率則對持有期長的債券的信用利差的影響更大，且影響具有擴散性和滯后性。
　　綜上所述，不同剩余期限、不同信用級別的債券信用利差的敏感因素是不同的。在對信用利差作實證分析時，主成分分析的結(jié)果可能因為債券的不同特性而不同，同時也可根據(jù)債券的不同特性對債券配對研究信用利差曲線的走勢。
　　
　�。ㄈ�）信用利差的模型分析
　　一些學(xué)者從模型角度考察了信用利差，其中結(jié)構(gòu)模型利于解釋而簡約模型功在預(yù)測。
　　首先是結(jié)構(gòu)模型。最初的結(jié)構(gòu)模型是以Merton(1974)為代表的。他將償付率和違約率都假定為內(nèi)生的。并假定企業(yè)只有破產(chǎn)時才違約。基于此，后人用First-passage time模型、Jump-diffusion模型對結(jié)構(gòu)模型進行了拓展。此外還有簡約模型(reduced-form model)和因子模型。由Litterman and Iben(1991), Jarrow and Turnbull(1995), Duffie and Singleton(1999)提出的簡約模型假定償付率和違約率都為外生的。簡約模型研究了違約強度(default indensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Merton等人提出的模型來研究信用利差的是Jones, Mason and Rosenfeld (1984)，他們發(fā)現(xiàn)由Merton(1974)所預(yù)測的信用利差要遠低于實際觀察到的企業(yè)債和國債間的利差水平。Dionne et.al(2005)在Elton et.al(2001)簡約模型的基礎(chǔ)上考察風(fēng)險溢價發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險可以解釋企業(yè)債與國債的信用利差80％。簡約模型領(lǐng)域?qū)π庞美�差的解釋能力變動很大，一定程度上是由違約率等主要解釋變量外生設(shè)定造成的。
　　
　�。ㄋ模┬庞美�差的期限結(jié)構(gòu)
　　一些學(xué)者對信用利差的期限結(jié)構(gòu)作了研究，主要包括Jarrow, Lando and Turnbull(1997)在Jarrow, Turnbull(1995)的基礎(chǔ)上，假定破產(chǎn)過程遵循離散馬爾可夫鏈，利用市場數(shù)據(jù)估計了期限結(jié)構(gòu)模型的參數(shù)。此模型可運用于信用衍生品、內(nèi)含期權(quán)的債券、含有對方風(fēng)險的OTC衍生品、含有違約風(fēng)險的外國政府債券定價和避險。Duffie and Singleton(1999)利用簡約模型對公司債券的期限結(jié)構(gòu)進行了研究。Aonuma and Tamabe(2001)在Duffie and Singleton(1999)的基礎(chǔ)上估計了信用利差的期限結(jié)構(gòu)，并利用市場數(shù)據(jù)計算了隱含的期限結(jié)構(gòu)，該模型還可用來估計信用評級轉(zhuǎn)移矩陣、償付率、產(chǎn)業(yè)及企業(yè)信用漂移因素。Duffie and Lando(2001)討論了在會計信息不完全情況下的信用利差的期限結(jié)構(gòu)模型。
　　 �。ㄎ澹┬庞美�差的估計和擬合方法
　　估計信用利差的最根本的問題是確定一個最有解釋力的貼現(xiàn)因子，在特定條件下，該貼現(xiàn)因子能使定價的誤差最小，并且能夠表示為自由參數(shù)最少的連續(xù)函數(shù)。不同的估計模型主要區(qū)別在于貼現(xiàn)函數(shù)的具體形式，自由參數(shù)的數(shù)量以及決定函數(shù)的因素如貼現(xiàn)因子、零息票債券的收益率、遠期利率的函數(shù)形式等。對信用利差較有代表性的擬合方法主要有兩類：一類是簡約模型的非線性的擬合方法，如Nelson-Siegel, Svensson方法；另一類是采用分段曲線擬合技術(shù)的樣條函數(shù)類線性擬合方法，包括B-樣條法、多項式樣條法和指數(shù)樣條法。兩類方法都有單曲線和多曲線擬合的情形。單多曲線樣條模型，主要通過兩點來改進單曲線樣條模型，一是直接用簡約樣條模型來估計信用利差曲線，二是聯(lián)合(jointly)估計基本的零息票收益率曲線和所有的信用利差曲線。
　　
　　國內(nèi)的研究現(xiàn)狀
　　
　　國內(nèi)對信用利差及期限結(jié)構(gòu)進行的探討還處于起步階段。劉國光等(2005)選取上交所2004年6月30日的六只公司債券，研究了信用利差和國債收益率序列之間短期和長期的均衡關(guān)系。但該文對實證結(jié)果的解釋存在顯著性水平不一致的問題，這直接影響到結(jié)論的可靠性。信用利差是否適合用線性的方法來估計和擬合還有爭論。目前我國公司債的信用評級是AAA級（經(jīng)過擔(dān)保），該文獻中未提及對此問題的解決。鄭振龍(2004)在對中國利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)估計的基礎(chǔ)上，對中國違約風(fēng)險溢酬問題進行了估計和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國的公司債券市場存在著公司違約風(fēng)險溢酬，這種風(fēng)險溢酬隨著期限的增加呈現(xiàn)出不斷上升的總體趨勢。朱世武(2004)總結(jié)了國內(nèi)外對利率期限結(jié)構(gòu)研究的情況。對合理預(yù)期理論進行了實證檢驗，結(jié)果表明合理預(yù)期理論不成立，原因是存在隨著時間變化的期限風(fēng)險溢價。但文章沒有考慮利率或國債收益率對信用利差的影響�？梢姡瑖鴥�(nèi)對信用利差的研究尚處于起步階段。
　　當(dāng)前涉及到信用風(fēng)險的金融產(chǎn)品有短期融資券、信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押證券及將要開展的融資融券業(yè)務(wù)、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等，其中前三種產(chǎn)品都顯現(xiàn)了不同程度的信用風(fēng)險，后兩種產(chǎn)品的信用經(jīng)過擔(dān)保，信用風(fēng)險基本為零。目前市場有關(guān)信用風(fēng)險的信息披露不充分，市場缺乏定價基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品中所包含的信用風(fēng)險會直接影響到投資者的投資收益。信用研究信用利差及其期限結(jié)構(gòu)可以度量我國企業(yè)債券的信用風(fēng)險，不僅對金融監(jiān)管提供依據(jù)，而且也為個人和機構(gòu)投資者提供寶貴的預(yù)警信息。
　　
　　結(jié)論
　　
　　本文系統(tǒng)介紹信用利差的內(nèi)涵和影響因素，介紹信用利差理論模型、期限結(jié)構(gòu)和估計、擬合方法以及國內(nèi)的相關(guān)研究。進一步的研究可以考慮，在現(xiàn)有模型的基礎(chǔ)上引入實際因子，結(jié)合我國及國際的債券數(shù)據(jù)，嘗試分別用多曲線、B樣條方法更準(zhǔn)確的估計出即期利率和所要考察的債券對象之間的信用利差，利用非參數(shù)、GMM廣義矩等計量方法擬合出信用利差曲線及其期限結(jié)構(gòu)曲線。并嘗試構(gòu)建中國的信用利差指數(shù)，通過預(yù)測信用利差變化，及時規(guī)避信用風(fēng)險。
　　
　　參考文獻：
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　　6.Lanschoot, 2004, Determinants of Euro Term Structure of Credit Spreads [z]. European Central Bank Working Paper Series: No. 397.
　　7.劉國光，王慧敏，2005，公司債券信用利差和國債收益率動態(tài)關(guān)系研究[J]，山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，(5)

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