并購中篩選目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)策略探討

并購是一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一個(gè)企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，以取得其控制權(quán)的行為。并購失敗的原因主要有三個(gè)：目標(biāo)企業(yè)選擇錯(cuò)誤，支付過多及整合不利，其中并購目標(biāo)選擇錯(cuò)誤是最主要的原因。為了確保并購交易的成功，并購方必須對潛伏的多個(gè)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全方位的盡職調(diào)查（due diligence），尤其是財(cái)務(wù)狀況的審查。通過對其資料真實(shí)性調(diào)查，了解其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)方面的缺陷以及可能存在的財(cái)務(wù)陷阱，進(jìn)一步確認(rèn)各個(gè)潛伏的目標(biāo)企業(yè)出售的動(dòng)機(jī)，這不僅便于并購方依據(jù)事先確定的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和要求進(jìn)行動(dòng)態(tài)的取舍，篩選出與之相匹配的目標(biāo)企業(yè)，而且可降低并購風(fēng)險(xiǎn)和本錢�！�　一、潛伏目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的評(píng)價(jià)　　對潛伏的目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的揭示主要是通過其財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行的。財(cái)務(wù)報(bào)告分析的原始信息來自各個(gè)潛伏目標(biāo)企業(yè)公布的年度報(bào)告、中期業(yè)績報(bào)告等。并購方通過對潛伏的目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的審查，確認(rèn)潛伏的目標(biāo)企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)資料的真實(shí)性及可靠性，以便正確估算潛伏目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。出于保護(hù)其自身利益的角度，著重分析各潛伏的目標(biāo)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中存在重大，通過運(yùn)用比率分析法、趨勢分析法，對潛伏的目標(biāo)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)公道性、盈利能力、未來潛力、償債能力、資金利用的有效性等進(jìn)行評(píng)價(jià)�！　⊥ㄟ^對潛伏目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的分析與評(píng)價(jià)，確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營范圍、主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)程度；從行業(yè)相關(guān)性分析是否與并購方匹配，即能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；通過對其資產(chǎn)負(fù)債表右邊的分析，確認(rèn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)、負(fù)債權(quán)益比率短期負(fù)債與長期負(fù)債之間比率，其資本本錢的高低和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，倘若并購發(fā)生能否使資金本錢降低或通過風(fēng)險(xiǎn)沖抵實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；通過對潛伏目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，其是否存在獨(dú)特的資源，如商譽(yù)、專有技術(shù)等，而這項(xiàng)獨(dú)特的資源正好是并購方所缺少的；通過現(xiàn)金流量表的分析，計(jì)算以前年度的自由現(xiàn)金流量，與其自身的投資機(jī)會(huì)所需的現(xiàn)金需求量相比較，看目標(biāo)企業(yè)是否能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展；若目標(biāo)企業(yè)是上市公司的話，分析其股價(jià)是高估了還是被低估�！�　二、潛伏目標(biāo)企業(yè)讓售的動(dòng)機(jī)分析　　1.潛伏的目標(biāo)企業(yè)出于生存和發(fā)展的目的。在激烈的市場競爭中，潛伏的目標(biāo)企業(yè)可能勢單力薄，因財(cái)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)或較弱的市場競爭力，銷售和盈利增長緩慢，甚至是負(fù)增長。為此，潛伏的目標(biāo)企業(yè)選擇與一家公司聯(lián)合，以聯(lián)合的財(cái)務(wù)和資源上風(fēng)，加速企業(yè)盈利增長，使企業(yè)在生存中求得發(fā)展�！　�2.潛伏的目標(biāo)企業(yè)大股東以出售股權(quán)換取現(xiàn)金，用于更好的外部投資機(jī)會(huì)。這種情況下，可能并非潛伏的目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營不善，而是股東從投資戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，優(yōu)化投資組合，通過減持潛伏的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)所換取的現(xiàn)金，進(jìn)行其他方面的投資，以獲取更高的投資收益率。并購方捉住潛伏的目標(biāo)企業(yè)股東急于出手的心理，可以壓低并購價(jià)格�！　�3.潛伏的目標(biāo)企業(yè)旨在控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施多角化經(jīng)營戰(zhàn)略。當(dāng)企業(yè)通過混合并購將經(jīng)營領(lǐng)域擴(kuò)展到原經(jīng)營領(lǐng)域相關(guān)性較小的行業(yè)，意味著整個(gè)企業(yè)在若干不同的領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)營。這樣當(dāng)其中某個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營失敗時(shí)，可通過其他領(lǐng)域內(nèi)成功經(jīng)營而得到補(bǔ)償，從而使整個(gè)企業(yè)的收益率得到保證�！　�4.潛伏的目標(biāo)企業(yè)獲利能力低下，財(cái)務(wù)狀況不佳，發(fā)展后勁不足。表明，惡意并購中目標(biāo)公司具有如下的財(cái)務(wù)特征：在并購發(fā)生前的年份內(nèi)，股東報(bào)酬率低于其它股票和整個(gè)市場；公司的盈利能力低于同行業(yè)的公司；股票的內(nèi)部人持有比率低于同行業(yè)競爭對手（Damodaran，A.，1994）；拜德（1993）比較了惡意并購和善意并購中目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，指出在惡意并購中，目標(biāo)公司的均勻收益率低于同行業(yè)其他公司的2.2％，低于市場收益率的4％，并且內(nèi)部人持股比率僅為6.5％。這類企業(yè)通過被并購，其治理水平和經(jīng)營能力將得到進(jìn)步，財(cái)務(wù)狀況將得以改善，發(fā)展?jié)摿�將充分發(fā)揮�！　�5.潛伏的目標(biāo)企業(yè)股東出于回避過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保全個(gè)人財(cái)富的目的。股東為保護(hù)股權(quán)的安全，可能不愿使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，愿意將資本升值的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，以現(xiàn)金的方式保存其私人財(cái)富�！　�三、確定目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮的因素　　1.潛伏的目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營范圍與并購方的相關(guān)程度。Salter和Weinhold（1979）關(guān)于公司多元化戰(zhàn)略的三個(gè)模型之一的戰(zhàn)略模型給出了目標(biāo)企業(yè)選擇的建議。他們建議收購方應(yīng)把目標(biāo)企業(yè)的篩選原則限定為兩個(gè)簡單的原則：（1）增強(qiáng)相關(guān)，即獲取更多的收購方已有的資源；（2）互補(bǔ)相關(guān)，即獲取能與收購方的資源有效結(jié)合的資源。Rumeh （1974，1977）從三個(gè)維度定義了兩個(gè)企業(yè)的相關(guān)性：（1）利用相似的渠道并服務(wù)于相似的市場；（2）使用相似的生產(chǎn)技術(shù)；（3）運(yùn)用相似的研究。相應(yīng)地，支持并購相關(guān)性假說的學(xué)者們建議收購方應(yīng)尋找具有相關(guān)性的目標(biāo)企業(yè)�！　〖偃绮①徥菫榱藬U(kuò)大市場份額，通過形成規(guī)模來降低產(chǎn)品本錢，終極實(shí)現(xiàn)壟斷利潤，則潛伏的目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)必須與并購企業(yè)的業(yè)務(wù)相同或密切相關(guān)，假如并購是為了減少交易用度，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)縱向一體化的戰(zhàn)略目標(biāo)，則潛伏的目標(biāo)企業(yè)一般是原材料供給者或產(chǎn)成品購買者；假如并購是為了分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資組合，則潛伏的目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營范圍與并購企業(yè)經(jīng)營范圍可以不相關(guān)�！　�2.潛伏的目標(biāo)企業(yè)負(fù)債比率與并購方的匹配程度。并購要實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使并購后的負(fù)債比率處于合適水平，若并購企業(yè)負(fù)債比率很高，就應(yīng)選擇負(fù)債比率低的潛伏的目標(biāo)企業(yè)，反之，應(yīng)選擇負(fù)債比率高的目標(biāo)企業(yè)，以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。Gugler和Konrad把收購看作是收購方改變財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一種工具，而恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)企業(yè)選擇是財(cái)務(wù)重組的一種重要方式。他們的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債-所有者權(quán)益比率低的企業(yè)傾向于選擇負(fù)債-所有者權(quán)益比率高的目標(biāo)企業(yè)，負(fù)債-所有者權(quán)益比率高的企業(yè)傾向于選擇負(fù)債-所有者權(quán)益比率低的目標(biāo)企業(yè)，通過這種互補(bǔ)性的重組而使財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨向最佳財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)�！　�3.根據(jù)并購方并購資金的籌集方式確定潛伏目標(biāo)財(cái)務(wù)狀況的約束條件。假如采用杠桿并購方式，通過發(fā)行債券籌集并購資金，要求潛伏的目標(biāo)企業(yè)具有良好的財(cái)務(wù)狀況，較好的償債能力和獲利能力，以保證債券順利發(fā)行；若以潛伏的目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押籌集收購資金，則要求潛伏的目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)要有較好的變現(xiàn)質(zhì)量。假如以犧牲并購方股東當(dāng)前的股利為代價(jià)采用內(nèi)部資本進(jìn)行并購，則要求潛伏的目標(biāo)企業(yè)具有股東財(cái)富增長的潛力，以期在未來補(bǔ)償股東當(dāng)前少得的股利。假如以發(fā)行股票來換取潛伏的目標(biāo)企業(yè)股票，并購方�？礉摲�的目標(biāo)企業(yè)有較低的市盈率但有較高的每股收益，這樣會(huì)使并購后的每股收益有所上升，從而引起市盈率的上升，帶動(dòng)企業(yè)股票價(jià)格上漲。　　4.根據(jù)并購本錢和并購風(fēng)險(xiǎn)的大小，設(shè)定潛伏目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)營運(yùn)規(guī)模和盈利水平的范圍。并購方在選擇和評(píng)估潛伏的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，所支付用度一般與潛伏的目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模大小無關(guān)，所以，潛伏的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模越大，并購方所付出的相對并購本錢就小，反之，則高。因此，并購方一般應(yīng)從潛伏的目標(biāo)企業(yè)的營業(yè)收進(jìn)、毛利額、凈資產(chǎn)規(guī)模、市場份額或盈利率等方面設(shè)定下限。當(dāng)然，潛伏的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模并非越大越好，由于潛伏的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模過大，會(huì)加大并購風(fēng)險(xiǎn)�！　�5.并購方現(xiàn)金流量分布狀況與潛伏目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定程度。以Jensen（1983）為代表自由現(xiàn)金流量，以為進(jìn)行混合吞并是為了解決企業(yè)自由現(xiàn)金流的，以便進(jìn)步資產(chǎn)利用效率。自由現(xiàn)金流（free cash flow）是指超過所有以適用的資金本錢折現(xiàn)后有正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目所需資金需求量的現(xiàn)金流。當(dāng)一個(gè)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)很盈利但是成長空間或再投資的機(jī)會(huì)很少時(shí)，這個(gè)企業(yè)就會(huì)擁有大量的自由現(xiàn)金流。面對產(chǎn)生的大量現(xiàn)金流，一種方式是將其以股利的形式給予股東。但在這種情況下，股東要面對高的邊際所得稅；若對企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)前途不甚滿足時(shí)，股東可能偏向于企業(yè)保存這一現(xiàn)金流用于進(jìn)行投資。在這種情況下，混合并購是一種好的選擇，由于企業(yè)能從吞并中獲得新的正常利潤。假如并購雙方的現(xiàn)金流量不是高度相關(guān)，則合并后公司現(xiàn)金流量的變化會(huì)小于并購雙方現(xiàn)金流量的變化。因此，有人提出，這將導(dǎo)致公司負(fù)債能力的增加從而進(jìn)步公司的價(jià)值。另外，由于并購降低了破產(chǎn)的可能性，因此聯(lián)合企業(yè)的舉債能力增強(qiáng)，這樣股東可以采用進(jìn)步負(fù)債比率的措施，企業(yè)新增負(fù)債的利息的抵稅作用將進(jìn)步公司的價(jià)值�！　∝�(cái)務(wù)協(xié)同的來源之一是較低本錢的內(nèi)部融資和外部融資。有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)擁有逾額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要進(jìn)行額外融資。這兩個(gè)企業(yè)的合并可能會(huì)得到較低的內(nèi)部資金本錢上風(fēng)。尼爾森（Nielson）和麥利切爾（Melicher）的支持了這種內(nèi)部資金效應(yīng)，當(dāng)收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時(shí)，作為并購收益近視值支付給被收購企業(yè)的溢價(jià)比率較高。這意味著從收購企業(yè)所在行業(yè)到被收購企業(yè)所在行業(yè)存在著資本的再配置。鄭光（1982）在他的博士論文《投資機(jī)會(huì)、協(xié)同效應(yīng)以及混合吞并》中，通過大量實(shí)證研究表明，聯(lián)合企業(yè)比其他制造企業(yè)具有更高的杠桿率。進(jìn)行混合吞并后，杠桿率的系統(tǒng)性上升與預(yù)期破產(chǎn)本錢的下降是一致的。成功的企業(yè)并購應(yīng)能獲得較之并購前更穩(wěn)定的現(xiàn)金流量分布，相應(yīng)增加用于有利可圖項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流�！　�6.潛伏的目標(biāo)企業(yè)的市盈率或市場評(píng)估價(jià)值的高低。當(dāng)潛伏的目標(biāo)企業(yè)市盈率偏低，或資產(chǎn)市場評(píng)估價(jià)值低于實(shí)際價(jià)值，就會(huì)吸引眾多投資者，而成為潛伏的目標(biāo)企業(yè)。國外實(shí)證研究以為，潛伏的目標(biāo)企業(yè)的市場估價(jià)率（股票市價(jià)/資產(chǎn)重置價(jià)值）即托賓Q比率，與被并購的可能性是高度相關(guān)的，即市場估價(jià)率越低，被并購的可能性越大；相反，市場估價(jià)率越高，被并購的可能性越小。因企業(yè)價(jià)值被市場低估的企業(yè)，會(huì)帶來并購本錢的下降，即使溢價(jià)收購也可能比投資于新的資產(chǎn)更適合。　　7.公道的避稅效應(yīng)。通過購并實(shí)現(xiàn)公道避稅的目的，從而增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，這也是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的—個(gè)重要來源。在西方現(xiàn)有的稅法下，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來公道避稅。所謂虧損遞延，是指假如某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該公司不但可以免付當(dāng)年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根據(jù)抵消后的盈余繳納所得稅。由于有虧損遞延條款，一家虧損企業(yè)往往會(huì)被考慮作為合并目標(biāo)或考慮合并一家盈利企業(yè)，以充分利用虧損遞延期納稅的優(yōu)惠。當(dāng)并購交易不是以現(xiàn)金支付，而是通過換股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的形式來完成時(shí)，所產(chǎn)生的避稅效應(yīng)更加明顯�！　∫該Q股為例，由于交易雙方不進(jìn)行現(xiàn)金交易，在這個(gè)過程中未轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，也未實(shí)現(xiàn)資本收益，因此是免稅的。固然資產(chǎn)的受讓方在通過二級(jí)市場出售其所獲得的股票時(shí)，需繳納資本利得稅，但在這段相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，至少獲得了“稅收遞延”。由于貨幣時(shí)間價(jià)值的存在，這種遞延稅款對合并初期企業(yè)價(jià)值的增長有重要的。假如采用可轉(zhuǎn)換債券的形式，即把被吞并企業(yè)的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，經(jīng)過一段時(shí)間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股，少納稅的好處則更加顯而易見，由于企業(yè)支付債券的利息是預(yù)先從收進(jìn)中扣除的，稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決定。同時(shí)，企業(yè)可以保存這些債券的資本收益，直到這些債券轉(zhuǎn)化為普通股為止。由于資本收益的延期償付，企業(yè)可以少付資本收益稅�！��。�　　[1]Gugler，K.and K.A.Konrad.Merger Target Selectiorl and FinancialStructure， Universi of Vienna and Wissenschaftszentrum Berlin（WZB），working ***.2002　　[2]stephen A.Ross，Randolph W.Westerfield，Jeffrey F.Jaffe Corporale Finance， McGraw Hill Education.2002　　[3][美]達(dá)蒙德理著。價(jià)值評(píng)估：證券、投資評(píng)估與公司理財(cái)。北京大學(xué)出版社，2003

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