國企并購重組中的價格發(fā)現與占優(yōu)策略設計

內容摘要：恰當的價格是公司資產并購重組的關鍵。本文分析了傳統(tǒng)的資產評估方法應用于國有不良資產定價的局限性，主張用競價的方式、用市場的氣力來發(fā)現國有不良資產的價格。同時列舉了六種主要的拍賣形式，以為應從補償收進、本錢比較、風險偏好、防止串謀等方面來相機抉擇并購重組的占優(yōu)策略。　　關鍵詞：國有不良資產 價格發(fā)現 拍賣 占優(yōu)策略
　　
　　國有不良資產定價難：以現金流量為基礎的評估方法的局限性
　　
　　在公司理財領域，資產價格的評估一般是以計算現金流量為基礎的如凈現值法或調整凈現值法，以下三種情況導致了國有資產評估價格P的過度低下。
　　第一種情況：停產國企。由于沒有未來的現金流，NPV法將其資產定價為P=0；
　　第二種情況：半停產國企。由于只有微弱的現金流，NPV法將其資產定價為P→0。
　　以上兩種情況被公司理財專家定義為嚴重的財務危機，但這卻可能只是國有企業(yè)的“假死”。若能投進一定的先期資金，并引進先進科學的治理經營模式，該企業(yè)也許能產生穩(wěn)定豐厚的現金流，重新煥發(fā)出蓬勃的活力，從而大幅進步評估價格，縮小國有資產出賣方與并購方的看法差異。在傳統(tǒng)的經營模式下，這筆先期啟動資金一般是由銀行或財政提供的。銀行或財政對國企提供啟動資金的弊端主要是：首先，國企數目眾多且普遍經營不甚景氣，巨大的資金負擔遠遠超出了銀行或財政的承受能力；其次，即便銀行或財政能拿出這筆錢，他們也無法提供先進的經營治理模式作為后續(xù)的支撐，“授人以魚”能解決國企暫時的經營困境，但無法保證國企的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)難免陷進對更多資金渴求的惡性循環(huán)。因此，寄�？从谟摄y行或財政投進資金改變國企的現金流量進而進步其評估價格和市場價格的做法可能行不通。
　　第三種情況：國企有穩(wěn)定的現金流，但是主管部分的期看更高，他們以為嚴格按照正常的評估過程得到的評估價格結果太低不能接受，在此情況下，看法差異也會讓出賣方與并購方無法達成價格上的妥協(xié)，而致相關并購重組的流產。
　　
　　國有不良資產的價格發(fā)現：拍賣機制設計
　　
　　既然傳統(tǒng)的定價方法無法令人滿足的給出國企不良資產的潛伏真實價格與市場預期價格，那么誰能擔此重任？——恰當的拍賣機制的設計可能是個好辦法。
　　拍賣是資產真實價值與真實價格的一種理性發(fā)現過程。拍賣理論以為，標的物的價格對每個競標者而言是一種私人信息，從宏觀上看各不相同，但對特定的競標者而言，標的物的價值是確定的。合適的拍賣機制就是讓資產的價值與價格以信息的形式被完美的揭示出來，讓給予標的物最高評價的參與者得到終極勝利，從而實現資源的優(yōu)化配置與市場帕累托最優(yōu)。運用拍賣機制來發(fā)掘國有不良資產的真實價值，規(guī)避了凈現值法等評估方法的局限性，它通過設置公道的暗箱（如不需過多的了解具體的現金流和相關計算的技術手段）而杜盡了傳統(tǒng)的資產評估中的暗箱操縱，真實反映了市場預期，非常適合國有不良資產這樣的一類特殊資產的定價。
　　一般來說，國有不良資產拍賣的具體形式可有如下幾種：
　　第一種：英式拍賣（English Auction或Ascending Auction）。它設置拍賣標的物的一個起價，然后由各競買者競相加價報價，報價最高的競買者獲得標的物并按其本人的報價進行支付。
　　第二種：荷式拍賣（Dutch Auction或Descending Auction）。拍賣師首先報出標的物的一個非常高的價格，當無人接受時，拍賣師逐漸降低報價，在向下報價的過程中，第一個舉牌表示接受的競買者獲得標的物，并支付該價格。
　　第三種：一價密封拍賣（First-price Sealed-bid Auction）。針對標的物，眾多競買者寫下各自的出價意愿，密封起來不讓他人知道，交給拍賣師開啟確認后，出價最高的競買者獲得標的物，并支付其本人寫下的價格。
　　第四種：二價密封拍賣（Second-price Sealed-bid Auction）。針對標的物，眾多競買者寫下各自的出價意愿，密封起來不讓他人知道，交給拍賣師開啟確認后，出價最高的競買者獲得標的物，但與一價密封拍賣不同的是，競買者支付的不是自己寫下的價格，而是出價為第二高價格的競買者的出價。
　　以上是出賣者數目與競買者數目是“一對多”時的情況，假如是“一對一”，則拍賣轉化成：
　　第五種：強制一次成交的拍賣。該機制的特點是買賣雙方同時出價且只進行一次，假如賣方報價高于買方報價，則交易終止誰也無法得到經濟剩余；若賣方報價低于買方報價，則按照雙方報價的線性組合比如兩個價的均勻值來確定終極的成交價并交割。
　　第六種：答應討價還價的多次競價。即由出賣方或購買方交替叫價，各自做出一些讓步，終極在雙方都能接受的價格達成妥協(xié)并按協(xié)議價成交。
　　
　　相機抉擇：國企并購重組的占優(yōu)策略設計
　　
　　以上諸多拍賣方式，在現實運用時到底應選哪一種？這需要根據實際情況進行相機抉擇。一個“好”的策略選擇不但能有效阻止低價成交和國有資產流失，而且能防止價格虛高進步資產并購的撮合成功率，它是實現帕累托市場效率的一條重要途徑。
　　
　　補償性收進
　　英式拍賣是加價拍賣，在加價報價過程中，不斷有競買者由于市場報價超出自己的預期而退出，因此英式競拍是一個“低能力”的競買者不斷被淘汰的過程。當出現最高報價時，最后一名競爭對手退出，市場中只剩下“最有能力”的競買者。對其而言，成交的價格只是迫使對手退出的價格，實在還未達到自己的心中預期。此時，實際成交價格與心中預期價格的差額，可視為是對競買成功者的一種補償性收進。而荷式拍賣是壓價拍賣，在壓價拍賣中，一旦主持人報出的某個價格與特定的競買者心中的預期價格吻合，該競買者就會舉牌成交。對這名“最有能力”的競買者而言，實際成交價與自己心中的預期價格沒有差額，因此不存在補償性收進。
　　補償性收進的存在讓機制設計變得很微妙。英式拍賣由于存在補償性收進，對競買者有一定吸引力；而荷式拍賣缺乏補償性收進，相對而言對競買者的吸引力較小。但荷式拍賣通過減小實際成交價與競買者預期收益的差距，迫使競買者讓渡部分利潤給資產的原所有者，這對出賣者而言顯然是有利的事情。因此在選擇相關機制時要視具體情況而定，若主要是為了實現資產價值的最大化可選荷式拍賣；但若為了更好的顯示資產對競買者的吸引力，則可選英式拍賣。
　　
　　本錢的比較
　　一價密封拍賣與荷式拍賣有相似之處，都是由出最高價者獲得標的物并支付最高價，因此它能使出賣方獲得資產價值的最大化；二價密封拍賣則是由出最高價者獲得標的物，但支付次最高價，因此它與英式拍賣有相似之處，能夠對競買成功者給予某些補償。盡管這些拍賣機制相互之間非常相似，但相比于英式拍賣與荷式拍賣，一價密封拍賣與二價密封拍賣在實際中使用得更為頻繁，原因可能主要在于后者的本錢上風。由于英式拍賣與荷式拍賣必須進行大型的系列投進，如場地、組織、宣傳、信息發(fā)布等，成交后交易所（或其他中介機構）還要抽走不菲的傭金，因此不是大規(guī)模的資產拍賣一般不采用這種公然的形式。而一價密封拍賣與二價密封拍賣則相對而言本錢更低形式更加靈活，一般適合于中小規(guī)模的資產拍賣。當然事情都是相對的，由于高本錢高投進的公然拍賣會帶來更大的社會影響，假如出賣方有系列資產出售，他也可能會考慮用公然拍賣擴大社會影響與著名度，提升后續(xù)資產的潛伏價值以實現整體的利潤最大化。
　　 　風險偏好類型
　　局中人的不同風險偏好類型也會導致相應機制設計的差異。假設競買者是風險厭惡型的，顯然在二價拍賣中，他的最優(yōu)策略就是根據個人的真實效用報價而不會受到他人影響，但在一價拍賣機制下情況有所不同。由于在一價拍賣中，一個報價中稍微的揚價固然會造成競買者的潛伏總收益稍微下降，但它有可能使競買者贏得最后勝利的可能性大增。這個原因會刺激風險厭惡型的競買者在一價拍賣的過程中表現得更加活躍和激進。因此當資產出賣方了解到競買者是風險厭惡型時，它可以選擇一價拍賣。
　　而當出賣方是風險厭惡者呢？留意到一價拍賣最后的結果是依靠于贏者類型的一個定值，而二價拍賣最后的結果卻是所有非勝者的一個帶有權數的價格集，根據收益等價原理，前者會要即是后者的數學期看，因此二價拍賣的終極價格相對于一價拍賣的終極價格具有一定的不確定性。作為厭惡風險的資產出賣者，他可能更愿意選擇一價拍賣形式。
　　
　　“同盟”的危害
　　不論是公然形式還是密封形式的拍賣，都可能會存在同盟博弈的可能。同盟博弈是機制設計中的一個“世界級”困難，它指某些局中人會聯合起來，以不同于非合作博弈均衡的新均衡結果實現小團體的收益最大化并損害對手的利益。對資產出賣方而言，同盟博弈在密封形式的拍賣中可能會對其產生更大的損害�？紤]一個很特殊也很簡單的例子：在二價密封拍賣中，假設資產出賣方的最低“保本價”為100萬，現在競拍者只有兩人，且形成了同盟，他們經過協(xié)商達成這樣一種策略：A密封報價10萬，B密封報價500萬。如按二價拍賣的一般規(guī)則，B將以10萬的價格獲得標的物，于是資產出賣方損失90萬，而A與B的同盟可共同獲得90萬的收益，資產出賣方的利益受到了巨大侵犯。因此，同盟博弈是資產出賣方在設計拍賣機制時不得不考慮的題目，為此可增加一些附加條款來進行限制。但由于同盟博弈本身的不確定性，所以相關限制條款并無定規(guī)可言，這是拍賣機制設計的難處所在，然而更是其理論探討與實際運用的魅力之所在。
　　假如對資產拍賣標的物感愛好的只有一個人，那就只能使用“一對一”拍賣了。但“一對一”拍賣亦無定式，它的均衡結果可能根據局中人的風險偏好、出價先后、耐心程度的差異而有所不同，資產出賣方可以嘗試讓均衡向有利于自己的方向發(fā)展，但又不放棄對競買者的吸引力，這一切可以通過巧妙的機制設計和相關技術化手段來實現。
　　站在國有資產出賣方的角度來看，如何讓資產實現價值的最理想化？理論研究指出有一個最簡便的方法，就是增加競買者。當競買者趨于無窮時，市場價格就即是資產的真實價值——不過這實在是不可能的。首先，國有不良資產的魅力還不足以吸引到“無窮多”的競買者；其次，即便有無窮多的參與者，高昂的交易本錢也會讓拍賣收益損失很大甚至損失殆盡。因此針對特定的競買者，設計恰當的拍賣機制，盡量利用市場的氣力發(fā)掘國有不良資產的價值并進而形成讓多方滿足的價格，應該是有利可圖的事情。
　　當傳統(tǒng)的資產定價方法在國有不良資產定價的過程中遭碰到應用困境的時候，嘗試用拍賣的技術手段來探討國有企業(yè)不良資產的價格發(fā)現，應該是一項非常有現實意義的工作。它令人信服的解決了國有不良資產的定價困難，既阻止了價格虛高進步了國有資產并購的撮合成功率，又防止了低價成交和國有資產的流失。作為市場效率優(yōu)化的一條重要途徑，拍賣機制可能在今后的國有不良資產的并購重組中發(fā)揮越來越重要的作用。 　　參考文獻：
　　1.劉曉君,席酉民著.《拍賣理論與實務》.機械產業(yè)出版社,2000
　　2.唐建新主編.《資產評估》.武漢大學出版社,1995

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