股權(quán)分置改革:財(cái)務(wù)目標(biāo)、財(cái)務(wù)行為以及公司治理的演進(jìn)

【摘要】 股權(quán)分置改革的目的是解決我國(guó)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)所造的同股不同權(quán)、同股不同利，股權(quán)分置改革將會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)目標(biāo)、財(cái)務(wù)行為、公司治理等等一系列重大的與實(shí)踐題目產(chǎn)生深遠(yuǎn)的。 【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革；財(cái)務(wù)目標(biāo)；財(cái)務(wù)行為；公司治理
自從2005年5月三一重工、紫江等四家公司率先嘗試股權(quán)分置改革以來(lái)，滬深兩地多數(shù)公司已推出了股改方案或完成了股改，股權(quán)分置改革將對(duì)上市公司產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，股權(quán)分置題目的解決不僅僅是一個(gè)股權(quán)分置的題目，它還涉及到上市公司財(cái)務(wù)目標(biāo)、財(cái)務(wù)行為、公司治理、公司控制權(quán)分配等等一系列重大的理論與實(shí)踐題目，前瞻性地股權(quán)分置改革對(duì)公司財(cái)務(wù)目標(biāo)帶來(lái)的影響，對(duì)于我國(guó)正在進(jìn)行的這場(chǎng)產(chǎn)權(quán)制度改革具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、股權(quán)分置改革的制度性動(dòng)因
我國(guó)上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情下的產(chǎn)物，我國(guó)大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過(guò)程是：國(guó)家(或法人)投資興建的企業(yè)經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估后按一定比例折股，在符合上市條件后向公眾溢價(jià)發(fā)行，企業(yè)股票上市后則分為可流通部分(即公眾股)和不可流通部分(國(guó)家股或法人股)，這樣我國(guó)上市公司便同時(shí)存在著二元股權(quán)結(jié)構(gòu)——流通股和非流通股。非流通股不能上市流通，但占據(jù)公司的盡大多數(shù)股份，通常被極少數(shù)（一般一、二個(gè)）大股東所持有，在公司決策中居于主導(dǎo)地位，把握著公司的控制權(quán)。流通股所占比例相對(duì)較少，且分散在廣大小股東當(dāng)中，流通股股東難以行使監(jiān)視權(quán)和決策權(quán)。這種二元股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的股權(quán)分置題目成為困擾我國(guó)證券市場(chǎng)的主要障礙，由于同股不同權(quán)，同股不同利，導(dǎo)致股東權(quán)利和責(zé)任的不對(duì)等，激化了非流通股股東和流通股股東的利益矛盾。這種格式也客觀上助長(zhǎng)了“上市公司財(cái)務(wù)包裝——股權(quán)融資——大股東控制”的行為，并誘發(fā)了廣大流通股股東的高度投機(jī)性。
在這一背景下推出的股權(quán)分置改革正是為非流通股可上市交易做出的制度安排，從而可以在根源上解決“同股不同權(quán)，同股不同利”的制度性缺陷，使大股東和小股東的利益得到協(xié)調(diào)和同一。
二、股權(quán)分置下的財(cái)務(wù)目標(biāo)的選擇
在國(guó)外全流通市場(chǎng)，股價(jià)是公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和未來(lái)成長(zhǎng)性的綜合體現(xiàn)，代表了投資大眾對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)，股東的財(cái)富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)是股票市值最大化。然而，我國(guó)的股權(quán)分置卻導(dǎo)致不同類(lèi)型的股東對(duì)于上市公司股票價(jià)值判定產(chǎn)生嚴(yán)重背離。非流通股股東利益與股票市值不直接相關(guān)，非流通股不能公然交易，只能通過(guò)私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)�轉(zhuǎn)讓價(jià)一般以凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，因此非流通股股東不能享受股價(jià)上漲的利益，只能通過(guò)高溢價(jià)發(fā)行股票來(lái)進(jìn)步每股凈資產(chǎn)，獲得短期資產(chǎn)溢價(jià)，他們關(guān)心的主要對(duì)象是凈資產(chǎn)值，而非股票市值。對(duì)于治理層而言，由于非流通股通常屬于國(guó)有股性質(zhì)，存在者比較嚴(yán)重的所有者缺位題目，也沒(méi)有發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，治理層對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)只能是在配合大股東的利益選擇下，最求個(gè)人財(cái)富及實(shí)際控制資源的最大化。這種博弈終極犧牲了廣大流通股股東的利益，他們?cè)诟咭鐑r(jià)購(gòu)買(mǎi)股票之后，卻得不到上市公司財(cái)務(wù)目標(biāo)的有效配合，這也造成了我國(guó)證券市場(chǎng)高換手率、高投機(jī)的特征。
三、股權(quán)分置改革后財(cái)務(wù)目標(biāo)選擇的推進(jìn)
隨著股權(quán)分置改革的推行，非流通股股東和治理層的行為將出現(xiàn)改變，上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)也將發(fā)生變化。非流通股股東對(duì)上市公司治理層的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，財(cái)富保值增值的標(biāo)準(zhǔn)將從凈資產(chǎn)的多少，轉(zhuǎn)變?yōu)槭兄档母叩�，他們將更加關(guān)心公司的盈利水平和成長(zhǎng)能力。上市公司治理層的行為也將發(fā)生改變，股價(jià)的漲跌關(guān)系到對(duì)他們的評(píng)價(jià)，盲目融資，不惜以股價(jià)下跌換取凈資產(chǎn)增大已不符合其自身利益。上市公司從二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)股票進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，是很多國(guó)家普遍采用的做法，治理者將更有動(dòng)機(jī)經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，這樣投資者也會(huì)獲得實(shí)實(shí)在在的收益，而我國(guó)《公司法》第149條限制了不以注銷(xiāo)為目的的股份回購(gòu)行為，上市公司不答應(yīng)持有自己的股票，這種股權(quán)激勵(lì)政策難以實(shí)現(xiàn)，但是隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)展，上市公司或大股東可以回購(gòu)股票，上市公司可以選擇股票、股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等方式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行治理層股權(quán)激勵(lì)，從而把治理層的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。股權(quán)分置改革后還會(huì)有利于控股股東更加客觀正確評(píng)估治理層業(yè)績(jī)。通過(guò)解決股權(quán)分置題目，恢復(fù)了資本市場(chǎng)定價(jià)功能，使得公司治理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)通過(guò)公司股票價(jià)格得到客觀的反映，為股東評(píng)估治理層業(yè)績(jī)提供了客觀標(biāo)準(zhǔn)。因此，隨著股權(quán)分置改革的推行，非流通股的逐步上市流通，各方主體的利益選擇將變?yōu)楣善笔兄底畲蠡�，非流通股股東的利益也將與流通股股東的利益相一致。
四、股權(quán)分置改革后上市公司財(cái)務(wù)行為的轉(zhuǎn)變
股權(quán)分置改革將對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生全方位的。從籌資活動(dòng)上講，隨著全流通市場(chǎng)的形成，上市公司IPO和增發(fā)、配股的市盈率將回回公道水平，可以有效遏制上市公司“過(guò)度圈錢(qián)”的傾向，進(jìn)步融資本錢(qián)，從而緩解大量公司爭(zhēng)搶國(guó)內(nèi)融資資源的窘?jīng)r，終極使“劣幣”退出市場(chǎng)，將有限的融資資源向優(yōu)質(zhì)傾斜，形成資源的公道配置。這同時(shí)也有助于使上市公司建立最佳的資本結(jié)構(gòu)，公道搭配股票、債券、銀行存款以及保存收益籌資的水平，糾正過(guò)往片面依靠股票融資的傾向，形成恰當(dāng)?shù)摹白氖稠樞颉�。從投資活動(dòng)上來(lái)講，隨著融資本錢(qián)的進(jìn)步，將促使上市公司進(jìn)步投資收益率，珍視投資機(jī)會(huì)，避免資金的浪費(fèi)。隨著上市公司的股份可全部流通，效益低下的企業(yè)將成為市場(chǎng)上被收購(gòu)?fù)滩⒌膶?duì)象，專(zhuān)業(yè)并購(gòu)機(jī)構(gòu)在收購(gòu)目標(biāo)公司的股票后，可以通過(guò)有效的運(yùn)作進(jìn)步上市公司的整體業(yè)績(jī)。這同時(shí)又成為一種有效的上市公司外部治理機(jī)制，敦促治理層盡職盡責(zé)，努力工作往進(jìn)步公司整體的盈利水平。從分配活動(dòng)上說(shuō)，全流通市場(chǎng)的形成將有助于上市公司建立公道的分配政策，一改過(guò)往不分配股利、派發(fā)象征性股利或控股股東惡意套現(xiàn)等非良性現(xiàn)金股利行為。在全流通市場(chǎng)的條件下，非良性現(xiàn)金股利將損害包括控股股東在內(nèi)的所有股東的利益，造成股票價(jià)格的下跌，受到市場(chǎng)的懲罰。上市公司將從可持續(xù)出發(fā)，制定公道的股利政策，給股東以公道的回報(bào)。
五、股權(quán)分置改革后上市公司治理的優(yōu)化
財(cái)務(wù)目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)楣善笔兄底畲蠡�之后，將�?huì)對(duì)上市公司的治理起到良好的推動(dòng)作用。從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，首先，股改完成后，的非流通股股東將和流通股股東形成共同的利益基礎(chǔ)，從而可以更加有效地規(guī)范大股東與上市公司的關(guān)系，改善公司治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革之前，大股東無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上交易獲利，只能依靠對(duì)公司決策的控制權(quán)，通過(guò)過(guò)度圈錢(qián)、資產(chǎn)置換、掏空上市公司資金等行為來(lái)謀求自身利益的最大化。在股票市值最大化目標(biāo)確立之后，大股東上述違規(guī)操縱將大大增加對(duì)自身財(cái)富損害的風(fēng)險(xiǎn)，甚至將會(huì)得不償失，從而可以促使大股東建立一種自我約束機(jī)制。股改后通過(guò)支付對(duì)價(jià)、定向回購(gòu)等綜合股改方案將徹底解決公司大股東占用資金，相對(duì)的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)得以改善。其次，非流通股份可以上市流通后，原非流通股股東也會(huì)認(rèn)同將股價(jià)作為最重要的考核目標(biāo)。再加上通過(guò)治理層與股價(jià)掛鉤的股權(quán)激勵(lì)制度的建立，還可以更好地調(diào)動(dòng)治理層的積極性，大股東所持股份的價(jià)值也成為考核其業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，使得大股東更關(guān)注股份公司的長(zhǎng)期價(jià)值，全面革新公司治理結(jié)構(gòu)，為所有股東創(chuàng)造更大價(jià)值。另外，股權(quán)分置改革后，控股股東獲得了所持股份的流通權(quán)，但所占股份比例有所降低，廣大中小股東在公司的持股比例進(jìn)步，對(duì)公司的話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，股東間的監(jiān)視制衡將比以前改善，也有利于進(jìn)步公司治理水平。
最后，隨著價(jià)股權(quán)分置改革后，價(jià)值投資理念逐步深進(jìn)人心,股票定價(jià)越來(lái)越趨于理性,市場(chǎng)定價(jià)效率在逐步進(jìn)步,從而股價(jià)變動(dòng)對(duì)公司治理的市場(chǎng)約束也會(huì)相應(yīng)放大，同一的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)必將對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化的形成良好的外部約束機(jī)制。
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