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國有上市公司與非國有上市公司并購績效的實(shí)證比較
[摘 要] 本文采用事件研究法，對(duì)2007年滬、深兩市的194起并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究，并對(duì)不同并購主體、類型和行業(yè)進(jìn)行了分析。研究結(jié)果表明：并購事件的發(fā)生總的來說提高了公司績效，其中國有上市公司并購的績效顯著高于非國有上市公司并購績效；目標(biāo)公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的并購績效；上市公司并購獲得的正的并購績效，絕大多數(shù)來自非競爭性行業(yè)發(fā)生的并購事件；外資并購則普遍獲得了較低的績效。[關(guān)鍵詞] 上市公司；并購績效；國有企業(yè)；改革；實(shí)證比較
一、研究背景
“并購事件的績效問題研究”是并購研究中的首要課題。過去的30多年里，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界做了大量關(guān)于并購績效方面的研究，但是，至今尚未形成一致看法。
以往我國學(xué)者研究并購績效的樣本大都取自1998-2005年我國資本市場中發(fā)生的公司并購事件，而未能準(zhǔn)確地反映當(dāng)今我國上市公司并購活動(dòng)的實(shí)踐。
筆者認(rèn)為對(duì)上市公司并購重組的實(shí)證分析，應(yīng)建立在2007年以后的并購重組實(shí)踐基礎(chǔ)上。而本文正是選取了2007年證券市場上代表性的并購樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，考察新時(shí)期我國上市公司并購績效的變化情況，特別是將國有上市公司和非國有上市公司的并購事件加以區(qū)別，并進(jìn)行對(duì)比研究，期望得到一些創(chuàng)新性的結(jié)論。
二、研究概念界定與方法設(shè)計(jì)
1.國有上市公司與非國有上市公司并購的概念界定。在本文中，由于資料的可獲得性、權(quán)威性以及企業(yè)的代表性，滬深兩市A股市場的上市公司被選為研究對(duì)象的總體，筆者以上市公司的股本結(jié)構(gòu)作為劃分國有企業(yè)與非國有企業(yè)的依據(jù)。根據(jù)深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)(http//www.cninfo.com.cn)提供的上市公司股本結(jié)構(gòu)、十大股東等數(shù)據(jù)，對(duì)國有企業(yè)并購與非國有企業(yè)并購做出如下界定：
(1)在并購涉及上市公司流通總股本中，國有及國有法人股占總股本51%以上。
(2)并購涉及上市公司第一大股東需為國有控股公司。
滿足以上條件的公司，我們視其并購行為為國有上市公司并購；反之，則為非國有上市公司并購。
2.統(tǒng)計(jì)方法與工具介紹。本文采用事件研究法，將并購事件首次公告日定義為第0日，整個(gè)事件期為(-40，40)，即從公告日前40天到公告日后40天，共81天。清潔期為(-241，-41)，即從公告日前241天到公告日前41天，共200天。另外，在分析過程中我們將事件期進(jìn)一步細(xì)劃為兩類：第一類包括：(-40，-31)、(-30，-21)、(-20，-11)、(-10，-1)、(1，10)、(11，20)、(21，30)、(31，40)共8個(gè)事件階段。其中前4個(gè)為事件前階段，后4個(gè)為事件后階段。第二類包括：(-40，40)、(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-1，1)共5個(gè)事件階段。我們研究并購公告前后一段時(shí)期內(nèi)收購公司和目標(biāo)公司的股東能否獲得異常收益，并計(jì)算累計(jì)異常收益率(CAR)的大小，通過比較CAR大小來判斷并購績效高低。
依據(jù)上述方法，使用Microsoft Excel2003和SPSS13.0軟件對(duì)上市公司并購事件的市場反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。
三、數(shù)據(jù)來源與樣本選取
1.上市公司數(shù)據(jù)來源。我們所選用的上市公司數(shù)據(jù)主要來源于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫上運(yùn)行的市場交易數(shù)據(jù)庫、財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫、年中季報(bào)公告日期數(shù)據(jù)庫、紅利分配數(shù)據(jù)庫、配股增發(fā)數(shù)據(jù)庫、兼并收購數(shù)據(jù)庫和股權(quán)分置改革數(shù)據(jù)庫，以及巨潮資訊網(wǎng)(http//www.cninfo.com.cn)等多家證券專業(yè)網(wǎng)站公布的上市公司基本信息整理而成。
2.股價(jià)數(shù)據(jù)來源。本文事件研究中所采用的股價(jià)數(shù)據(jù)包括：滬深兩市目標(biāo)公司每日收盤價(jià)，上證A股指數(shù)每日收盤價(jià)以及深成A股指數(shù)每日收盤價(jià)。全部數(shù)據(jù)來自大智慧軟件公司出版的大智慧軟件，以及從大智慧軟件公司網(wǎng)頁上下載的股價(jià)數(shù)據(jù)。
3.數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)。在選取目標(biāo)公司樣本時(shí)，采用以下標(biāo)準(zhǔn)：
(1) 所定義的并購事件為上市公司在各大證券類報(bào)紙公告的各類并購事件，并購規(guī)模必須達(dá)到目標(biāo)公司10%以上。
(2)將上市公司首次宣布股權(quán)變更的公告日定義為第0日，所選擇的目標(biāo)公司在公告日前必須有241個(gè)連續(xù)的股票交易日數(shù)據(jù)、公告日后有40個(gè)連續(xù)的交易日數(shù)據(jù)，加公告日數(shù)據(jù)，共282個(gè)收盤價(jià)數(shù)據(jù)。
(3) 在上市公司宣布股權(quán)變更前后40個(gè)交易日內(nèi)，沒有其他重大事件(如公布年報(bào)、配股、分紅、送股)發(fā)生。所有公司必須在股權(quán)變更前40個(gè)交易日完成股權(quán)分置改革，仍未實(shí)施股權(quán)分置改革的公司予以剔除。
(4)同一公司連續(xù)發(fā)生并購活動(dòng)的，時(shí)間間隔必須大于40個(gè)連續(xù)交易日。
符合上述標(biāo)準(zhǔn)的樣本予以保留，否則予以剔除。
4. 樣本數(shù)據(jù)結(jié)果。根據(jù)所列標(biāo)準(zhǔn)，我們得到194個(gè)樣本數(shù)據(jù)，并根據(jù)收購公司與目標(biāo)公司作簡要細(xì)分。其中，收購公司樣本104個(gè)，目標(biāo)公司樣本90個(gè)，收購公司略多于目標(biāo)公司。
四、實(shí)證結(jié)論與比較分析
1.國有上市公司并購績效的實(shí)證結(jié)果與統(tǒng)計(jì)結(jié)論
表1是根據(jù)事件研究法計(jì)算得到的國有上市公司累積異常收益率的估計(jì)值。
從表1中可以看出，國有上市公司并購在2007年的各種長度事件期中都獲得了顯著為正的累積異常收益率(CAR)。而且，CAR基本是隨著事件期的延長而相應(yīng)的增加。由此可以初步推斷，并購事件使公司股價(jià)獲得了異常增長，股東從并購事件中顯著獲益。
從收購公司和目標(biāo)公司分類來看，目標(biāo)公司獲得了顯著高于收購公司的異常收益率，這證明了前人大量的實(shí)證研究結(jié)果。目標(biāo)公司在五個(gè)事件期中的四個(gè)獲得了高于收購公司的異常收益率，目標(biāo)公司的股東在并購事件中獲得了更高的收益。
分析各事件期的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)收購公司與目標(biāo)公司的CAR都在事件期(-30，30)左右的時(shí)期內(nèi)達(dá)到了最高。而市場對(duì)收購公司并購事件的反應(yīng)更為迅速，事件期(-1，1)內(nèi)CAR達(dá)到1.6686，顯著高于同時(shí)期目標(biāo)公司的CAR。但目標(biāo)公司在更長的事件期中CAR增長極快。
表的前半部分反映的是不同長度的事件期中企業(yè)并購績效的表現(xiàn)，而下半部分則展示了事件前后不同階段市場對(duì)并購事件的反應(yīng)，共包括(-40，-31)，(-30，-21)，(-20，-11)，(-10，-1)，(1，10)，(11，20)，(21，30)，(31，40)八個(gè)階段的CAR數(shù)據(jù)。
分析表中的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購事件的前后都獲得了較高的CAR，并沒有顯著的時(shí)間分布。這說明上市公司并購信息泄露得過早，過多的市場傳言或真或假都對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了干擾。我國股市信息披露機(jī)制依然不健全，從一定程度上影響了市場的健康運(yùn)行。因此，本文選擇較長的(-40，40)的事件期是合適并且是必要的。沒有較長的事件期，便無法獲得與現(xiàn)實(shí)高度擬合的數(shù)據(jù)。
總體看來，收購公司的累計(jì)異常收益率在各個(gè)事件期內(nèi)都顯著大于零。筆者認(rèn)為，國有上市公司收購方股東在公告前后的收益率得到了顯著的增加。目標(biāo)公司在事件期內(nèi)的累計(jì)異常收益率顯著大于零，這說明目標(biāo)公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。 歸納起來，國有上市公司并購績效統(tǒng)計(jì)結(jié)論有：
目標(biāo)公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的收益。
收購公司股東在公告前后的收益率得到了顯著的增加。
目標(biāo)公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
上市公司并購信息泄露得過早，過多的市場傳言或真或假都對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了干擾。本文選擇較長的(-40，40)事件期是合適并且是必要的。
市場對(duì)并購事件中的收購公司反應(yīng)更為迅速。
2.非國有上市公司并購績效的實(shí)證結(jié)果與統(tǒng)計(jì)結(jié)論
從下表2可以看出，非國有上市公司并購在2007年的各種長度事件期中都獲得了顯著為正的異常收益率。而且，與國有上市公司相同，CAR基本是隨著事件期的延長而相應(yīng)的增加。并購事件總的來說提高了公司績效。
從分類來看，非國有上市公司目標(biāo)公司同樣獲得了顯著高于收購公司的異常收益率。目標(biāo)公司在五個(gè)事件期中的三個(gè)獲得了高于收購公司的異常收益率，目標(biāo)公司的股東在并購事件中獲得了更高的收益。
分析各事件期的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)非國有上市公司收購公司和目標(biāo)公司的CAR的走勢(shì)與國有上市公司基本類似。
從事件期前后不同階段數(shù)據(jù)看來，與國有上市公司不同，收購公司的累計(jì)異常收益率在事件期(-40，40)日內(nèi)并非都大于零，而且不是十分顯著。所以，非國有上市公司收購公司股東在公告前后的收益率沒有得到顯著的增加。另外，目標(biāo)公司在事件期內(nèi)的累計(jì)異常收益率顯著大于零，這說明目標(biāo)公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
歸納起來，非國有上市公司并購績效統(tǒng)計(jì)結(jié)論有：
目標(biāo)公司的股東在并購事件中獲得了比收購公司更高的收益。
收購公司股東在公告前后的收益率沒有得到顯著的增加。
目標(biāo)公司的股東可以得到較為顯著的異常收益。
3.二者并購績效比較分析的實(shí)證結(jié)果與統(tǒng)計(jì)結(jié)論
下表3是國有上市公司并購和非國有上市公司并購在事件期內(nèi)的CAR比較。
顯而易見，數(shù)據(jù)已經(jīng)告訴我們：2007年國企并購的CAR顯著高于非國企并購。在資本市場上，2007年國有上市公司的并購效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國有上市公司。對(duì)于收購公司來說，國有上市公司的并購效率是非國有上市公司的2倍；而在目標(biāo)公司中，比例更是達(dá)到驚人的3倍。
國有上市公司收購公司在事件期(0，40)內(nèi)獲得了顯著高于非國有上市公司收購方的CAR，且其CAR顯著大于0。由此可以得出結(jié)論：從收購公司的角度來看，國有上市公司股東獲得顯著高于非國有上市公司的收益。而對(duì)于目標(biāo)公司而言，國有上市公司股東獲得了3倍于非國有上市公司股東的收益。
國有上市公司與非國有上市公司并購績效的統(tǒng)計(jì)比較結(jié)論有：
國有上市公司并購的績效顯著高于非國有上市公司并購的績效；從收購公司的角度來看，國有上市公司股東獲得顯著高于非國有上市公司的收益；作為目標(biāo)公司，國有上市公司股東同樣獲得了顯著高于非國有上市公司的收益。
4.不同類型并購績效比較分析及結(jié)論
按并購前企業(yè)間的市場關(guān)系，企業(yè)并購可分為：
(1) 橫向并購(Horizontal M
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