債市中的利率風險分析及免疫策略

摘　要：隨著債券市場的和央行利率政策運用的日趨頻繁，債券持有者面臨的利率風險已越來越引起廣泛的關注。債券投資的利率風險主要表現(xiàn)為價格效應和再投資效應。構建免疫資產(chǎn)就是為規(guī)避利率風險筑起一道屏障。　　關鍵詞：利率風險　存續(xù)期　免疫　　一、提出的背景　　隨著體制改革的不斷深化，我國原有的固定利率制度已受到?jīng)_擊。利率市場化的進程擴大了金融資產(chǎn)價格波動的幅度。關注債券市場的人士都知道，2003年9月21日央行上調(diào)商業(yè)銀行的存款準備金率一個百分點，引起債券二級市場上各國債和債的市值三天被蒸發(fā)掉40多億元。　　另外，的債券市場呈現(xiàn)出兩個特點：首先，中長期國債的發(fā)行量越來越多，10年、20年、30年期的國債與政策性金融債券已經(jīng)出現(xiàn)，這些固定低利率長期債券的未來利率風險是任何一家持有機構所不容忽視的，因為誰也不能確定今后30年、20年甚至10年內(nèi)的形勢與利率走向。其次，機構投資者的比例不斷增加，他們交易債券的數(shù)額都比較大，利率調(diào)整引起的債券價格的變化對這些機構投資者來說更不容忽視。由此可見利率風險是債券投資管理中所要解決的一個重要問題。　　二、債券投資的利率風險　　債券是一種典型的利率產(chǎn)品，可以說利率是債券的靈魂。債券價格對利率的變化很敏感，利率變化越大，債券投資者潛在的損失或收益也越大。當利率上升或下降時，債券價格便會下跌或上漲。洛倫茲·格利茨曾指出：“風險是指結果的任何變化�！薄　±�率變動對投資收益的主要反映在兩個方面：價格效應（價格風險）和再投資效應（再投資風險）。購買零息債券沒有再投資風險�！　�1.價格效應分析。債券的價格就是所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。債券現(xiàn)金流的構成由直至到期日為止的息票利息的支付再加面值的最終支付，即債券價格=息票利息值的現(xiàn)值 票面值的現(xiàn)值。債券的價格的變化方向與收益率的變化方向相反。收益率越高，現(xiàn)值越小，即債券價格越低�！　‘旑A期收益率（市場利率）調(diào)整時，債券價格會對利率波動作出反映。因為在一個競爭性的市場中，提供給投資者的所有證券的收益率應該是相當?shù)摹＿@就是說當債券的預期收益率等于其息票率時，投資者資金的時間價值通過利息收入得到補償。而當債券的預期收益率低于其息票率時，利息支付不足以補償資金的時間價值，投資者就需從債券價格的升值中獲得資本收益。債券的預期收益率在流通中會被市場力量不斷修正。　　對一個計劃持有某種債券直至到期的投資者來說，到期前那種債券價格的變化與否沒有多大關系；然而，對一個在期前不得不出售債券的投資者來說，在購買債券后利率的上升，將意味著遭遇一次資本損失。這種現(xiàn)象被稱為價格效應。目前，我國債券二級市場的參與者已從單一的居民轉(zhuǎn)向居民與機構投資者共存的局面。對于普通居民，大部分是持有債券到期，一般無需關注持有期內(nèi)的市價變動。然而利率的波動引起的利息部分再投資的風險，對于機構投資者來說可能非常巨大，應引起高度的關注�！　�2.再投資效應分析。通常情況下，債券的本金是到期一次性償還的，但利息一般是按年支付的。債券投資者收到利息后存在著再投資的可能，否則債券投資者最終獲得的實際收益率將小于預期收益率�！　�債券的到期收益率的中是假定所收到的現(xiàn)金流要進行再投資的，再投資獲得的收益也被稱為利息的利息，即利滾利。這一收益取決于再投資時的利率水平和再投資策略。因市場利率變化而引起給定投資策略下再投資率的不確定性就是再投資風險。這就是說，分期收到的利息作再投資時的利率下降了。債券的持有期越長，再投資風險越大；高息票利率債券， 由于其現(xiàn)金流量大，再投資的風險也較大。　　三、構建免疫資產(chǎn)，規(guī)避利率風險　　以上的分析表明：如果市場利率上升，債券的價格將下降，而債券的再投資收益則將上升；相反，市場利率下降將造成債券價格上升而再投資收益下降�？傊�，價格效應和再投資效應有此消彼長的關系，運用這種此消彼長的效果所制定的投資策略被稱為免疫策略，這種策略的核心就是構建免疫資產(chǎn)。也就是說，若我們能找到這樣一種債券或債券組合，無論市場利率如何變化，它的價格變動幅度與再投資收益變動幅度恰好抵消，這樣就規(guī)避了利率風險，保證了投資的安全性�！　〈胬m(xù)期就是使利率風險的價格效應和再投資效應達到平衡時的持有期。所謂存續(xù)期，就是按照現(xiàn)值計算，債券投資者能夠收回本金的平均時間。它是債券期限的加權平均數(shù)，權重等于各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券總現(xiàn)金流現(xiàn)值的比例�！　∫话闱闆r下，債券的到期期限總是大于它的存續(xù)期，只有零息債券的到期期限和其存續(xù)期相等，因為零息債券只有到期時的一次現(xiàn)金流，即歸還本金�！　‘斖顿Y者持有多種債券即所謂債券組合時，該組合的存續(xù)期就等于各債券的存續(xù)期的加權平均數(shù)，其權數(shù)就是每種債券的價值在組合價值中所占的比重�！　∶庖哔Y產(chǎn)可以用這樣的簡單來構造：先確定事先承諾的現(xiàn)金流的存續(xù)期，然后投資于一個債券資產(chǎn)組合，使得該組合的存續(xù)期和承諾的現(xiàn)金流的存續(xù)期相等。下面通過一個具體例子來說明�！　±�如某保險公司向公眾發(fā)行了10000元的零息票債券，到期收益率是8%，期限是5年，那么5年后該公司要支付10000×1.085=14693.28元。為了未來的支付，保險公司可用10000元購買償還期限是6年，息票率是8%，每年支付一次利息的債券。若到期收益率也是8%，可出該債券的存續(xù)期約是5年�！　‖F(xiàn)考慮兩種可能的利率變動情況：利率或者降到7%，或者升到9%.在每種情況下，均設第一次利息支付之前利率發(fā)生了變化，所有債券利息以新的利率再投資，并在第五年出售債券以滿足免疫條件。當利率降至7%時，5年后的總收益是14694.05元；當利率升至9%時，5年后的總收益是14696.02元。由此可以知道，只要選擇債券的投資期和它的存續(xù)期相等，就能保證最后的累計投資收益價值比較穩(wěn)定，從而達到預期的支付目標。　　四、結束語　　需要注意的是免疫策略也存在著它不能完滿地發(fā)揮作用的可能性，這主要是由于免疫資產(chǎn)的構建基于以下的假設：所投資的債券不存在違約風險；收益率曲線是水平的，曲線的移動也是水平的，并且移動只發(fā)生在獲得所購買的債券規(guī)定的任何支付之前；沒有交易成本和稅收。這幾個假設與現(xiàn)實都是不完全相符的。使用免疫資產(chǎn)還要注意的一個就是隨著時間的流逝和收益率的變化，所持有債券的持續(xù)期和約定現(xiàn)金流出的平均期限會按不同的速度改變。如在上例中，一年之后，剩余的投資期為4年，因此債券組合就應該調(diào)整，這意味著債券組合需要時常地再平衡�！　�債券利率風險的規(guī)避是個非常復雜的問題，還不存在可以完全免除利率風險的投資手段，但有一點是毫無疑問的，即構建免疫資產(chǎn)進行投資決策，規(guī)避利率風險的效果必然優(yōu)于僅依照到期期限進行投資。我國的債券市場還不發(fā)達，債券品種較少、債券的投資組合相當有限，這些都限制了利率風險規(guī)避的技術操作。但隨著利率市場化進程的加快和債券市場的快速，我們應該發(fā)揮主動性、創(chuàng)造性，有意識地通過推出新的市場品種，構造新型債券市場，積極探索各種規(guī)避利率風險的方法，保證我國的債券市場乃至體系的穩(wěn)健運行。　�。�　　1.[美]弗蘭克·J·法博茲著。袁東譯。債券市場和策略[M].上海：百家出版社，2002　　2.[美]漢姆列維著。任淮秀等譯。投資學[M].北京：北京大學出版社，2000　　3.[美]威廉·F·夏普。戈頓·J·亞歷山大。杰弗里·V·貝利著。趙錫軍等譯。投資學[M].北京：人民大學出版社，1998　　4.[美]滋維·博迪等著。朱寶憲等譯。投資學[M].北京：機械出版社，2002　　5.鄧維。中國債券市場投資指南[M].北京：中國商業(yè)出版社，2000　　6.[美]安東尼·M·桑托莫羅，戴維·F·巴貝爾著。郭斌譯。金融市場、工具與機構[M].大連：東北財經(jīng)大學出版社，2000　　7.[英]洛倫茲·格利茨著。唐旭等譯。金融工程學：管理金融風險的工具和技巧[M].北京：出版社，2002

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