從行為金融學(xué)看我國(guó)上市公司的投融資決策

　　摘 要：將傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的理論差異作為切入點(diǎn)，在對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和上市公司實(shí)際行為分析的基礎(chǔ)上，闡述了非理性因素對(duì)公司管理者投融資決策的影響，并進(jìn)一步為如何發(fā)展健康的資本市場(chǎng)，促進(jìn)上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提出了建議。?

　　關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；上市公司；投資決策；融資決策?

　　1 傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的理論差異?

　　傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)學(xué)為非實(shí)驗(yàn)科學(xué)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究依賴(lài)于合理的假設(shè)，現(xiàn)代金融理論包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利定價(jià)理論（APT）等都以經(jīng)濟(jì)學(xué)家Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)作為理論基礎(chǔ)。該假說(shuō)提出了三種不同層次的效率市場(chǎng)：強(qiáng)式、半強(qiáng)式、弱式，但不同層次的市場(chǎng)都建立在三個(gè)理論假設(shè)之上：①投資者是理性的，因此能理性地評(píng)價(jià)證券價(jià)格。②雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，因此不會(huì)影響價(jià)格。③即使部分投資者有相同的不理性行為，市場(chǎng)仍可利用 “套利” 的力量促使價(jià)格恢復(fù)為理性?xún)r(jià)格。所以傳統(tǒng)金融學(xué)意味著，盡管非理性的投資者短期可能會(huì)扭曲市場(chǎng)價(jià)格，但理性投資者的套利行為會(huì)把股價(jià)拉回到其內(nèi)在價(jià)值的水平。由于投資者的非理性行為在市場(chǎng)上發(fā)揮的作用是有限的，公司股價(jià)不會(huì)很長(zhǎng)時(shí)間背離其真實(shí)價(jià)值，因而管理者不需要頻繁變動(dòng)公司的投融資決策。?

　　20世紀(jì) 80 年代以來(lái)，出現(xiàn)了大量與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾的市場(chǎng)異象，比如規(guī)模效應(yīng)、 股票溢價(jià)之謎，長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象等，傳統(tǒng)金融理論對(duì)這些現(xiàn)象都難以解釋。行為金融學(xué)從一種全新的角度來(lái)研究財(cái)務(wù)理論，主要基于實(shí)驗(yàn)和心理研究。與傳統(tǒng)金融學(xué)不同，行為金融學(xué)對(duì)市場(chǎng)的分析建立在有限理性和有限套利的基礎(chǔ)上。投資者在投資過(guò)程中的心理偏差會(huì)帶來(lái)非理性行為，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)高估或低估，而有限套利又無(wú)法糾正股價(jià)的高估和低估狀態(tài)，使得公司的真實(shí)價(jià)值在市場(chǎng)上無(wú)法得到反映，市場(chǎng)價(jià)格和真實(shí)價(jià)格的背離會(huì)影響公司股權(quán)融資成本的變化，理性的公司管理者因此可以利用投資者的非理性行為，調(diào)整其融資策略，選擇低成本的融資方式。但是，即使資本市場(chǎng)的股價(jià)可以反映公司的真實(shí)價(jià)值，管理者也未必能夠做出完全正確的決策，因?yàn)樗麄儠?huì)受到 “損失回避” 、“過(guò)度自信”、“傾向于確認(rèn)偏差” 等心理因素的影響，從而引發(fā)非理性行為。?

　　2 非理性因素對(duì)公司管理者投融資決策的影響?

　　2.1 投資者非理性下的投融資決策?

　　中國(guó)股市至今還不是一個(gè)非常成熟的市場(chǎng)，2006年至今，滬深股市經(jīng)歷了暴漲之后的暴跌。以上證指數(shù)為例，從2005年收盤(pán)1161.06點(diǎn)到2007年10月收盤(pán)5954.77點(diǎn)，22個(gè)月上漲了近6倍，股市隨后就是暴跌。從去年11月到今年9月的11個(gè)月中，股市從最高點(diǎn)6124點(diǎn)跌至2300點(diǎn)附近，下跌幅度超過(guò)六成。股市景氣時(shí)期，大批股票在很短時(shí)間內(nèi)股價(jià)翻倍，大量新股民被賺錢(qián)效應(yīng)誘惑，追捧概念、題材股，使得股票價(jià)格遠(yuǎn)偏離其真實(shí)價(jià)值，因而這種上漲行情屬于一定程度上的虛假繁榮。滬深股市的過(guò)熱現(xiàn)象源于市場(chǎng)樂(lè)觀(guān)情緒的膨脹、牛市思維的主導(dǎo)性等大眾心理因素而導(dǎo)致的羊群效應(yīng)。顯然，中國(guó)股市中存在著大量的非理性投資者，他們的心理狀況和行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊。?

　　行情景氣和低迷時(shí)期各行業(yè)的估值狀況發(fā)生了很大的變化，幾乎所有行業(yè)的市盈率下跌至原來(lái)的1/2到1/3左右。以金融板塊來(lái)講，市盈率大幅下跌至原先的1/5左右，盡管近期緊縮的貨幣政策（央行多次上調(diào)法定準(zhǔn)備金率）對(duì)銀行收益造成一定影響，降低了投資者對(duì)銀行業(yè)未來(lái)利潤(rùn)上升的預(yù)期，但13倍左右的市盈率一定程度上還是低估了處于健康發(fā)展階段的商業(yè)銀行價(jià)值，因?yàn)榇蠖鄶?shù)商業(yè)銀行半年報(bào)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)都在50%以上，而浦發(fā)銀行同比增長(zhǎng)更是高達(dá)140%。由此可見(jiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)的大多數(shù)投資者是非理性的，有限的套利使得上市公司在資本市場(chǎng)上的價(jià)格往往不能反映其真實(shí)價(jià)值。面對(duì)非理性投資的情況，如果公司的管理者是理性的，在資本市場(chǎng)上應(yīng)該擇機(jī)進(jìn)行融資。Stein（1996）提出了“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇”理論，該理論認(rèn)為：在非有效的市場(chǎng)中，理性的公司管理者致力于公司真實(shí)價(jià)值最大化，那么當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，管理者應(yīng)該利用投資者的這種非理性狂熱時(shí)機(jī)發(fā)行更多地股票；而當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，管理者應(yīng)當(dāng)回購(gòu)股票。?

　　從2000-2007年間IPO的情況看，行情景氣的2000、2006、2007年，公司可以在市場(chǎng)上以相對(duì)較高的股價(jià)募集到資金，所以發(fā)行量明顯增大，溢價(jià)發(fā)行公司數(shù)量多。尤其是2007年，發(fā)行量達(dá)到將近399億股，創(chuàng)出歷史新高。其它年間，由于股市不景氣，則發(fā)行量較小，集資金額相對(duì)較低。由此可見(jiàn)，理性的公司管理者在市場(chǎng)行情上漲時(shí)更傾向于股權(quán)融資，而市場(chǎng)行情不好時(shí)，則更傾向于債務(wù)融資。?

　　首次IPO后，上市公司可以通過(guò)定向或非定向增發(fā)再次向市場(chǎng)募集資金。企業(yè)一般選擇在股票行情上漲時(shí)增發(fā)，而股票被低估的企業(yè)則傾向于延遲增發(fā)。2008年由于A(yíng)股股價(jià)的下跌，很多上市公司（比如：銀鴿投資半年股價(jià)下跌超過(guò)六成）延遲了增發(fā)方案。所以面對(duì)非理性的投資者形成的市場(chǎng)股價(jià)，理性的公司管理者總是會(huì)調(diào)整融資決策，選擇時(shí)機(jī)來(lái)為公司募集更多的資金。?

　　對(duì)于資本市場(chǎng)上融資獲得的資金，理性的管理者會(huì)積極尋找NPV大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資，他們更注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不會(huì)為了盲目追逐短期利潤(rùn)而投資于那些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，所以市場(chǎng)上投資者的非理性行為不會(huì)影響到理性管理者的投資決策。?

　　2.2 管理者非理性下的投融資決策?

　　股份制企業(yè)中，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，管理人和所有者利益不完全一致，帶來(lái)了委托代理問(wèn)題，有的管理者為獲取利潤(rùn)不惜以犧牲股東的利益為代價(jià)。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為公司可以通過(guò)設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制（比如：股票期權(quán)）來(lái)降低管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高公司治理效率，但激勵(lì)機(jī)制對(duì)約束管理者的行為所起到的作用是有限的，僅靠激勵(lì)機(jī)制并沒(méi)有完全解決委托代理問(wèn)題，行為金融學(xué)認(rèn)為這是因?yàn)楣芾碚弑旧硪卜峭耆�理性的，�?huì)不由自主地受到各種心理因素的干擾，以至于陷入認(rèn)知陷阱。所以管理者完全理性只是一種理想狀態(tài)，他們的投融資決策仍然會(huì)受到非理性因素的影響：?

　　（1）過(guò)度自信。管理者由于過(guò)度自信會(huì)對(duì)公司前景產(chǎn)生更樂(lè)觀(guān)的預(yù)期，這時(shí)即使資本市場(chǎng)可以給出相對(duì)比較合理的估值，管理者仍然會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)低估了自己的股票，所以管理者不愿意通過(guò)發(fā)行股票的方式來(lái)融資，更多地依賴(lài)債務(wù)融資，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度自信的管理者往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的作用。在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，他們會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，但結(jié)果是高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的成功概率并不大，很多時(shí)候高風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有帶來(lái)高收益，卻造成了很大的損失。?

　�。�2）確認(rèn)偏見(jiàn)。人的認(rèn)知加工能力是有限的，他們總是會(huì)對(duì)周?chē)�的信息進(jìn)行選擇性加工，并且通�？偸歉兄�那些支持自己觀(guān)點(diǎn)的信息，而忽視那些不支持自己觀(guān)點(diǎn)的信息。我國(guó)上市公司（000100TCL集團(tuán)）在并購(gòu)湯姆遜彩電業(yè)務(wù)時(shí)期，中國(guó)的企業(yè)正在掀起一股并購(gòu)風(fēng)，TCL集團(tuán)管理者認(rèn)為并購(gòu)是公司走向世界的一個(gè)巨大機(jī)遇，但事實(shí)上彩電行業(yè)在歐洲屬于夕陽(yáng)行業(yè)，根本沒(méi)有吸引力，TCL的管理者卻錯(cuò)判了市場(chǎng)趨勢(shì)，更沒(méi)有考慮到TCL產(chǎn)品在歐美市場(chǎng)上柜率不高，銷(xiāo)售渠道欠缺等不利因素，最終虧損2.05億美元，帶來(lái)了該上市公司業(yè)績(jī)的大幅滑坡。由此可見(jiàn)，作為公司的管理者，在追求公司發(fā)展的過(guò)程中，不僅要及時(shí)感知市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也應(yīng)該對(duì)不利因素進(jìn)行客觀(guān)的評(píng)估。  （3）來(lái)自于外部的壓力。雖然理想狀態(tài)下理性的管理者會(huì)正確評(píng)估項(xiàng)目的價(jià)值，選擇有投資價(jià)值的項(xiàng)目。但管理者在決策的過(guò)程中總會(huì)受到來(lái)自于外部因素的干擾，從而引發(fā)非理性行為。如果公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與投資者的預(yù)期有很大差距，則會(huì)影響到投資者對(duì)該公司前景的預(yù)測(cè)，投資者選擇在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票，使得公司股價(jià)下跌。另一方面，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳和公司利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢會(huì)促使董事會(huì)要求更換管理層。所以投資者的拋售壓力和來(lái)自董事會(huì)的壓力都會(huì)使管理者調(diào)整投資決策，從事高風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)獲取利潤(rùn)進(jìn)而維持投資者的信心，過(guò)多地追逐短期利潤(rùn)可能會(huì)影響到公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。?

　　3 結(jié)語(yǔ)?

　　本文運(yùn)用行為金融學(xué)的理論，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)及上市公司的表現(xiàn)，驗(yàn)證了我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者是非理性的，他們的行為會(huì)對(duì)公司管理者投融資決策產(chǎn)生影響，而公司管理者由于面臨著自身心理因素和外界因素的干擾，從而在做出投融資決策時(shí)也會(huì)表現(xiàn)出一定的非理性行為。所以，如何引導(dǎo)投資者理性投資，管理者理性投融資關(guān)系到我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。?

　　作為新興市場(chǎng)，我國(guó)的股票市場(chǎng)中存在大量的非理性投資者。投資者偏好從短期投機(jī)交易中獲得資本收益，他們的投機(jī)行為一方面為管理者擇機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)上募集資金提供機(jī)會(huì)，但另一方面也加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，給公司管理者造成壓力，使得管理者為迎合投資者的投機(jī)偏好而做出不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展的投融資策略。我國(guó)在限制股票市場(chǎng)投資者的非理性行為方面已經(jīng)形成了一些制度，比如：設(shè)置漲跌停板；三日累計(jì)漲跌幅超過(guò)20%，公司必須發(fā)布公告等。但仍然存在的問(wèn)題是：我國(guó)的散戶(hù)投資者比例大（90%左右），投機(jī)者數(shù)量多，市場(chǎng)不成熟。所以，要引導(dǎo)市場(chǎng)向更健康的方向發(fā)展，今后必須大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。?

　　從我國(guó)的上市公司來(lái)看，不少管理層在公司上市后出于投資者的壓力，側(cè)重于短期投機(jī)性的資本運(yùn)作，輕率投資市場(chǎng)青睞的熱點(diǎn)行業(yè)，卻忽視了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，結(jié)果導(dǎo)致業(yè)績(jī)滑坡，有的甚至面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。要改善管理層的非理性投資情況，必須增加上市公司信息披露的透明度，讓投資者了解公司投資項(xiàng)目的真正價(jià)值，這一方面有利于維持投資者對(duì)公司未來(lái)前景的信心，保護(hù)中小股東的利益；另一方面，也是讓投資者能夠清晰地了解管理者經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)公司的整體價(jià)值有客觀(guān)地評(píng)價(jià)，進(jìn)而做出正確的決策。對(duì)于非理性因素而無(wú)法解決的委托代理問(wèn)題，有效降低管理者道德風(fēng)險(xiǎn)的途徑是提高我國(guó)人力資源市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性。在活躍的人力資源市場(chǎng)中，不負(fù)責(zé)的或低能的管理者得到的不僅是低工資，更多的是個(gè)人聲譽(yù)的損失。由于人力市場(chǎng)信息的不斷流動(dòng)，他們經(jīng)營(yíng)能力的水平會(huì)影響他們?cè)谕�行業(yè)的聲譽(yù)，所以管理者會(huì)有動(dòng)力盡自己所能來(lái)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。?

　　總之，要促進(jìn)上市公司和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須不斷加強(qiáng)各方面的制度建設(shè)，發(fā)揮市場(chǎng)約束的作用，更好地引導(dǎo)投資者和公司管理者的理性行為。?

　　參考文獻(xiàn)?

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