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淺析換股并購(gòu)中換股比率的確定
【摘要】文章從換股并購(gòu)的主要影響因素出發(fā)，分析了當(dāng)前實(shí)踐中最常用的三種確定換股比率的方法，并對(duì)我國(guó)確定換股比率中存在的題目進(jìn)行了分析及提出相應(yīng)的建議�！ 娟P(guān)鍵詞】換股并購(gòu)；換股比率；價(jià)值換股并購(gòu)是指并購(gòu)公司通過(guò)增發(fā)新股以換取目標(biāo)公司的股份，從而取得目標(biāo)公司控制權(quán)的一種并購(gòu)方式。相對(duì)于現(xiàn)金并購(gòu)方式，它節(jié)約了交易本錢(qián)，在一定程度上擺脫了資金規(guī)模的限制，減少了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，換股并購(gòu)已成為成熟資本市場(chǎng)最常用的并購(gòu)手段。本文主要分析換股并購(gòu)中換股比率確定的方法以及存在的題目與建議。
一、換股并購(gòu)的主要影響因素分析
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增發(fā)新股可能會(huì)對(duì)每股收益產(chǎn)生不利的影響。如目標(biāo)公司盈利狀況較差，或支付的價(jià)格較高，則會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)公司的每股收益減少，進(jìn)而可能導(dǎo)致股價(jià)下跌。并購(gòu)公司的股東就會(huì)抵制換股并購(gòu)；而且企業(yè)治理者也不愿意攤薄公司的每股收益率，由于每股收益率也是衡量治理職員經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。所以在換股并購(gòu)之前，并購(gòu)公司要確定是否會(huì)發(fā)生這種情況，假如發(fā)生，那么在多大程度上是可以接受的。
�。ǘ┟抗蓛糍Y產(chǎn)的變化
每股凈資產(chǎn)是衡量股東權(quán)益的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)，它反映了股東持有公司股票的實(shí)際價(jià)值。假如被并購(gòu)公司的每股凈資產(chǎn)遠(yuǎn)低于并購(gòu)公司的，則新股的發(fā)行就會(huì)減少并購(gòu)后公司的每股擁有的凈資產(chǎn)值。這也會(huì)對(duì)股價(jià)造成不利影響。假如采用換股并購(gòu)方式會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)的下降，并購(gòu)公司需要考慮這種下降是否會(huì)被原有股東接受。
�。ㄈ┊�(dāng)前每股市價(jià)
當(dāng)前的每股市價(jià)水平是并購(gòu)公司決定采用現(xiàn)金并購(gòu)或是股票收購(gòu)的一個(gè)主要影響因素。一般而言，在股票市場(chǎng)中處于上升階段的股票價(jià)格相對(duì)較高，這時(shí)以股票作為出資方式可能有利于并購(gòu)公司，增發(fā)新股對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)具有較強(qiáng)的吸引力。因此，并購(gòu)公司在采用換股并購(gòu)時(shí)應(yīng)事先考慮本公司股價(jià)所處水平，同時(shí)還應(yīng)猜測(cè)增發(fā)新股會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)多大的影響。
�。ㄋ模┎①�(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)
由于換股并購(gòu)方式的一個(gè)突出特點(diǎn)就是它對(duì)原有股權(quán)比例會(huì)產(chǎn)生較大影響，有可能稀釋主要大股東對(duì)合并后公司的控制能力。當(dāng)主要大股東的股權(quán)稀釋到不能有效控制合并后公司時(shí)，而其又不愿意放棄公司的控制權(quán)，主要大股東就將反對(duì)合并。因而并購(gòu)公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的淡化。
�。ㄎ澹┊�(dāng)前股息收益率
新股發(fā)行往往與并購(gòu)公司原有的股息政策有一定聯(lián)系，一般而言，股東都希看得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下，發(fā)行固定利率較低的債權(quán)證券更為有利；反之，假如股息收益率較低，增發(fā)新股就比各種形式的借貸更為有利。因此，并購(gòu)公司在收購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際操縱中，要比較股息收益率和借貸率的高低，以決定采用何種方式出資。
二、換股比率的確定方法及評(píng)價(jià)
換股比率是指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購(gòu)公司的股份數(shù)目。換股比率的確定是換股并購(gòu)的核心財(cái)務(wù)題目，它會(huì)影響到雙方股東在并購(gòu)后的公司中所擁有的權(quán)益份額，因而比現(xiàn)金并購(gòu)中單純對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估要復(fù)雜得多。在換股并購(gòu)的實(shí)踐中一般采用每股收益法，每股市價(jià)法和每股凈資產(chǎn)法來(lái)計(jì)算換股比率。
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每股收益法是以公司并購(gòu)前各自的每股收益為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論基礎(chǔ)是股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比例進(jìn)行合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是該種方法的缺陷是沒(méi)有考慮公司的成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)公司盈利能力的影響以及合并后每股收益的變動(dòng)情況，而且每股收益有時(shí)易受公司有關(guān)職員的操縱，缺乏可靠性。另外，在我國(guó)目前上市公司的股份分為流通股和非流通股的情況下，此方法沒(méi)有充分顧及到流通股股東的利益。若在合并雙方的成長(zhǎng)率相同，合并后無(wú)增加收益的情況下，該種方法是適用的。若合并的一方或雙方的每股收益為負(fù)時(shí)，這種方法就不適用了。
�。ǘ┟抗墒袃r(jià)法
每股市價(jià)法是以并購(gòu)各方每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)是股票價(jià)格不僅能夠反映公司當(dāng)前的盈利能力，而且能夠反映其成長(zhǎng)性及風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)和合并公司雙方的內(nèi)在價(jià)值。以每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比例運(yùn)營(yíng)的條件條件是：合并雙方均為上市公司、其股票均在健全有效、充分競(jìng)爭(zhēng)的同一股票市場(chǎng)上活躍的交易。此時(shí)，以股票市價(jià)作為換股比例，充分考慮了合并雙方的股東利益，輕易為股東所接受。而此種方法的不足是由于股票市場(chǎng)上的價(jià)格受股票數(shù)目、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，往往具有短期波動(dòng)性，使市場(chǎng)價(jià)格通常與公司的內(nèi)在價(jià)值存在較大偏差，直接根據(jù)股票市價(jià)計(jì)算的換股比例相對(duì)不夠可靠、正確。值得留意的是：在我國(guó)目前的國(guó)情下，上市公司的股份分為流通股和非流通股兩類，股票市場(chǎng)也還不是一個(gè)充分有效的市場(chǎng)，流通股票的市場(chǎng)價(jià)格與公司的總股本、流通股總股數(shù)的規(guī)模有很大的相關(guān)性，在公司股本尚未全部流通之前，流通股的市場(chǎng)價(jià)格并不是一個(gè)完全公平、有效的價(jià)格，假如以流通股的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定換股比例，非流通股股東是最大利益的獲得者，使其失往了公平性。
�。ㄈ┟抗蓛糍Y產(chǎn)法
每股凈資產(chǎn)法是以公司并購(gòu)前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比例的方法。其理論依據(jù)為凈資產(chǎn)是公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成果的賬面價(jià)值，能夠比較客觀地反映公司的實(shí)際價(jià)值，是判定一個(gè)公司資產(chǎn)狀況和投資價(jià)值的最直接指標(biāo)，與每股收益和每股市價(jià)法相比，其不易受公司及相關(guān)職員的操縱，更具有可靠性。若該種方法用于非上市公司的合并，具有直觀、簡(jiǎn)便和可操縱性的特點(diǎn)。但每股凈資產(chǎn)法也有其缺點(diǎn)，它沒(méi)有考慮到資產(chǎn)的收益性，資產(chǎn)數(shù)目上的多并不一定就會(huì)使收益增多，資產(chǎn)的數(shù)目與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個(gè)不同的概念，相對(duì)于資產(chǎn)的數(shù)目而言，資產(chǎn)的質(zhì)量即資產(chǎn)的盈利能力，尤其是未來(lái)的盈利能力更為重要，所以其不能體現(xiàn)公司真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
上述三種主要方法各有利弊，在實(shí)際中，換股比例確定的方法必須要符合合并雙方所有股東的利益。從這一目標(biāo)出發(fā)，實(shí)行換股合并的公司必須在選用某一種方法的基礎(chǔ)上，采取適當(dāng)?shù)男拚椒�，以確保公司合并的成功。
三、我國(guó)確定換股比率存在的題目及建議
換股比率作為換股并購(gòu)的關(guān)鍵，其確定需要考慮合并雙方的各種因素，需要兼顧合并雙方股東的不同利益，力求使其科學(xué)化和公道化。1998年，清華同方換股并購(gòu)魯穎電子開(kāi)創(chuàng)我國(guó)換股并購(gòu)之先河，到目前為止，我國(guó)已發(fā)生十多起換股并購(gòu)的案例。相比西方國(guó)家如火如荼的換股并購(gòu)浪潮，我國(guó)換股并購(gòu)發(fā)展緩慢，而且主要是在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行。在這些合并中，經(jīng)常帶有“大魚(yú)吃小魚(yú)”的模式，“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”方式的換股合并少之又少。并且在進(jìn)行換股合并時(shí)，很難找到一個(gè)讓各方股東都滿足的換股比率。我國(guó)目前換股比率的確定主要存在以下題目：
�。ㄒ唬┐_定換股比率未充分考慮公司的內(nèi)在價(jià)值
從我國(guó)已發(fā)生的換股并購(gòu)案例看，其換股比率的確定主要是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，但每股凈資產(chǎn)并不是衡量公司內(nèi)在價(jià)值的較好指標(biāo)。由于：
1．每股凈資產(chǎn)的計(jì)算受到會(huì)計(jì)核算方法、會(huì)計(jì)政策選擇等影響。由于并購(gòu)雙方選擇的固定資產(chǎn)折舊方法、存貨計(jì)算方法、資產(chǎn)評(píng)估方法等不同，會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)的巨大差異，從而使每股凈資產(chǎn)缺乏橫向可比性。特別是在會(huì)計(jì)信息普遍失真的情況下，每股凈資產(chǎn)難以真實(shí)反映公司的價(jià)值。
2．每股凈資產(chǎn)法沒(méi)有考慮資產(chǎn)的收益性，資產(chǎn)數(shù)目上的多并不一定就會(huì)使收益增多，資產(chǎn)的數(shù)目與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個(gè)不同的概念，相對(duì)于資產(chǎn)的數(shù)目而言，資產(chǎn)的質(zhì)量即資產(chǎn)的盈利能力，尤其是未來(lái)的盈利能力更為重要，所以其不能體現(xiàn)公司真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
3．凈資產(chǎn)的計(jì)量是建立在歷史本錢(qián)基礎(chǔ)之上的，反映的是公司過(guò)往的經(jīng)營(yíng)情況和盈利能力，換股并購(gòu)之所以發(fā)生，并購(gòu)雙方看重的不是公司的過(guò)往，而是公司未來(lái)的獲利能力和發(fā)展?jié)摿�，即公司的未�?lái)價(jià)值。公司的未來(lái)價(jià)值主要受資產(chǎn)負(fù)債表以外的經(jīng)營(yíng)治理能力、公司信譽(yù)、與客戶長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系、行業(yè)發(fā)展等的影響。
因此，在確定換股比率時(shí)，應(yīng)該著重考慮公司治理水平、發(fā)展遠(yuǎn)景、行業(yè)成長(zhǎng)性、公司的無(wú)形資產(chǎn)等對(duì)公司價(jià)值的影響，以確保換股比率制定的科學(xué)性。
（二）換股比率的確定帶有較強(qiáng)的主觀性
我國(guó)已發(fā)生的換股并購(gòu)案例以上市公司并購(gòu)非上市公司居多，因此并購(gòu)雙方存在方式的差異成為確定換股比率的重要因素之一。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不成熟和不完善，“上市”資格是一種非常稀缺的資源，具有巨大的價(jià)值。上市公司與非上市公司相比，多了上市指標(biāo)這一“無(wú)形資產(chǎn)”；而非上市公司可以通過(guò)換股達(dá)到“借殼上市”的目的。所有這些都使得在確定換股比率時(shí)很難進(jìn)行相對(duì)科學(xué)的定量分析。
從已發(fā)生的上市公司與非上市公司的換股并購(gòu)案例來(lái)看，大多數(shù)換股比率的確定是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并綜合考慮其他因素確定一個(gè)調(diào)整系數(shù)。但在確定調(diào)整系數(shù)時(shí)，各公司考慮的因素各不相同，有的公司只考慮一個(gè)因素，有的考慮的因素較多。但究竟應(yīng)考慮哪些因素，缺乏同一的操縱原則，使調(diào)整系數(shù)的確定帶有較強(qiáng)的主觀性和隨意性。
因此我們期待一些更有說(shuō)服力的確定換股比率的方法在實(shí)踐中出現(xiàn)。但在目前情況下，上市公司換股并購(gòu)非上市公司中，也可將反映雙方內(nèi)在價(jià)值的因素體現(xiàn)在調(diào)整系數(shù)上，對(duì)調(diào)整系數(shù)的確定原則應(yīng)予以規(guī)范，調(diào)整系數(shù)的計(jì)算應(yīng)量化，應(yīng)具體表露調(diào)整系數(shù)的計(jì)算過(guò)程。中介機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事要站在客觀公正的態(tài)度上，對(duì)換股比率的公道性發(fā)表意見(jiàn)。
（三）不規(guī)范的非有效證券市場(chǎng)阻礙了上市公司之間換股比率的確定
上市公司與上市公司進(jìn)行換股并購(gòu)時(shí)，對(duì)不同性質(zhì)的股份并購(gòu)后性質(zhì)如何界定，缺乏規(guī)范性的熟悉。從目前已實(shí)施的換股并購(gòu)案例來(lái)看，基本上遵循目標(biāo)公司原有的股權(quán)性質(zhì)在換股并購(gòu)后不發(fā)生變化這一原則。即目標(biāo)公司的社會(huì)公眾股在換股后的新公司中仍為社會(huì)公眾股，目標(biāo)公司的國(guó)家股和法人股在換股后的新公司中仍為國(guó)家股和法人股，暫不上市流通。但對(duì)于上市公司與上市公司之間不同股權(quán)性質(zhì)的換股并購(gòu)卻存在極大的障礙。假如不能確定公平、公道的換股比率，則換股并購(gòu)就不會(huì)成功。
原水股份和凌橋股份換股并購(gòu)的失敗充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。原水股份和凌橋股份行業(yè)性質(zhì)相同，成長(zhǎng)系數(shù)相當(dāng)。但兩公司的流通盤(pán)差異較大，原水股份屬大盤(pán)國(guó)企股，凌橋股份屬小盤(pán)股。換股比率以兩公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，不考慮并購(gòu)后的成長(zhǎng)系數(shù)，以1999年12月31日為并購(gòu)基準(zhǔn)日，確定的換股比例為1.396﹕1，即1.369股凌橋股份換取1股原水股份。這意味著凌橋股份二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)要下降50%左右才公道，這樣必然損害凌橋股份二級(jí)市場(chǎng)股東的利益。這一換股方案遭到了凌橋股東的強(qiáng)烈反對(duì)，導(dǎo)致了并購(gòu)的失敗。原水股份與凌橋股份換股的失敗，表面上看是股價(jià)與業(yè)績(jī)的倒掛，深層次原因在于弱勢(shì)有效的股票市場(chǎng)。
四、結(jié)語(yǔ)
上市公司換股并購(gòu)上市公司時(shí)，確定換股比率不能以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，而應(yīng)以市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)，再綜合考慮雙方的盈利能力、發(fā)展遠(yuǎn)景、流通盤(pán)大小、雙方股東的利益平衡等因素確定調(diào)整系數(shù)，這樣才能使換股比率的確定市場(chǎng)化、科學(xué)化。
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