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我國證券市場(chǎng)投資者的認(rèn)知偏差分析
一、證券市場(chǎng)上的認(rèn)知偏差投資者作為證券市場(chǎng)的行為主體，其最主要的特征就是依據(jù)市場(chǎng)信息做出投資決策。從投資者接受各方面的信息到最終做出投資決策，要經(jīng)歷一個(gè)復(fù)雜的處理過程。研究表明，投資者的行為表現(xiàn)并非完全理性，在判斷與決策時(shí)，不可能對(duì)所有方案進(jìn)行全面、系統(tǒng)的評(píng)估，往往會(huì)受到認(rèn)知過程、情緒過程、意志過程等心理因素的影響，以至陷入認(rèn)知陷阱導(dǎo)致金融市場(chǎng)中較為普遍的行為偏差。
行為金融學(xué)認(rèn)為在從個(gè)體投資者感知信息→處理信息→產(chǎn)生決策→實(shí)施行為的整個(gè)主體客體認(rèn)知鏈條中，認(rèn)知偏差居于中心地位。同時(shí)，個(gè)體投資者之間的心理偏差并不具有相互獨(dú)立性，個(gè)體投資者之間會(huì)基于心理傳染或羊群行為而導(dǎo)致投資者群體出現(xiàn)集體性認(rèn)知偏差，進(jìn)而導(dǎo)致集體投資者群體預(yù)期出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差以致集體無意識(shí)行為。[1]從國內(nèi)外目前的研究成果看，投資者投資決策中的認(rèn)知偏差主要可以分為兩大類，即因“啟發(fā)式?jīng)Q定過程”而產(chǎn)生的認(rèn)知偏差和因采用“心理框架”所引起的認(rèn)知偏差。
1.“啟發(fā)式?jīng)Q定過程”引起的認(rèn)知偏差
因“啟發(fā)式?jīng)Q定過程”而產(chǎn)生的認(rèn)知偏差是指決策者在復(fù)雜、不確定的信息環(huán)境下進(jìn)行決策時(shí)所采用的規(guī)律。[2]決策加工并不是嚴(yán)格合理地對(duì)所有的有關(guān)信息進(jìn)行收集并且客觀地評(píng)估，人們喜歡在決策過程中走捷徑。當(dāng)人們可供決策的時(shí)間有限時(shí)，就很可能很現(xiàn)實(shí)的采用這種決策過程。啟發(fā)式的決策過程可能產(chǎn)生較失敗的決定結(jié)果。典型的由啟發(fā)導(dǎo)致的認(rèn)知偏差包括：代表性因素、過度自信、錨定、賭徒謬誤以及可用性偏差等。[3]
2.“心理框架”所引起的認(rèn)知偏差
因采用“心理框架”所引起的認(rèn)知偏差，“前景理論”(Kahneman和Tversky，1979)提供了一個(gè)框架用來描述人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)和不確定因素下決策進(jìn)程，而且比許多經(jīng)濟(jì)模型中包含的“目標(biāo)期望效用理論”更為豐富。[4]它描述了可能影響個(gè)體決策過程的數(shù)個(gè)精神狀態(tài)。其主要認(rèn)知偏差包括：損失厭惡、后悔厭惡和心理賬戶。[5]
2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主卡尼曼(Kahnenman)和另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家特沃斯金(Tversky)指出，人們?cè)讷@利和遭受損失時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并不一致(見圖1)。當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；而當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者則成為風(fēng)險(xiǎn)偏好者。投資者價(jià)值評(píng)估函數(shù)在損失部分的曲線比在獲利部分的曲線更為陡峭，即投資者由于虧損導(dǎo)致的痛苦程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，因此投資者對(duì)損失較為敏感；隨著收益(或損失)的增加，其滿足(或痛苦)程度的增長速度將減緩，因此投資者損失厭惡的心理更為突出。因此，投資者在投資決策中往往存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為取向，即對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理，擔(dān)心后悔而不愿意實(shí)現(xiàn)損失；在贏利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn)，愿意較早賣出股票以鎖定利潤。
圖1 投資者價(jià)值評(píng)估函數(shù)
二、我國證券市場(chǎng)投資者認(rèn)知偏差狀況
在成熟的證券市場(chǎng)上，占主導(dǎo)地位的應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者。而我國證券市場(chǎng)發(fā)展至今只有10余年的時(shí)間，與西方發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)相比，不僅市場(chǎng)制度建設(shè)方面不夠完善，證券市場(chǎng)上中小投資者比例過大，投資者結(jié)構(gòu)不合理，并且作為市場(chǎng)參與主體的投資者在投資理念、投資知識(shí)和技能方面也不夠成熟，典型地存在“投資者認(rèn)知偏差”問題，從而引起投資者的行為偏差，如損失厭惡、風(fēng)險(xiǎn)偏好、過度自信等。[6][7][8]
1.我國證券市場(chǎng)投資者的構(gòu)成
研究表明，我國證券市場(chǎng)的投資者分布呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：以個(gè)人投資者為主；投資者年齡偏小，新股民占有相當(dāng)比重；投資者以工薪階層為主。
據(jù)調(diào)查，在我國證券市場(chǎng)中，個(gè)人投資者約占75%，真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者僅占25%。而在個(gè)人投資者中，中小型投資者又占大多數(shù)。散戶(資金實(shí)力在10萬元以下的投資者)、中戶(資金實(shí)力在10萬元到50萬元之間的投資者)和大戶(資金實(shí)力在50萬元以上的投資者)的人數(shù)比例大致為：60%，35%、5%。從交易量來看，個(gè)人投資者的交易量也明顯大于機(jī)構(gòu)投資者的交易量。而在其他主要國家發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者持股比例都高于個(gè)人投資者所持比例。我國股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量明顯偏少，以個(gè)人投資者交易為主的特點(diǎn)。
同時(shí)，我國證券市場(chǎng)投資者平均年齡約為38.5歲，其中40歲以下的投資者占60.83%，50歲以上的離退休人士占16.51%，相比較美國股票市場(chǎng)的投資者，我國的投資者年齡偏小。從入市時(shí)間來看，我國投資者的平均股齡為4年，其中13.33%為1997年前入市的老股民，而2001年及以后入市的投資者比例就達(dá)到了17.43%，這部分新股民還欠缺對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分析的能力和實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，但是卻占了較大比例，他們很大程度上是參考他人的行為和市場(chǎng)噪聲進(jìn)行投資。[9]
此外，投資者以工薪階層為主，近70%的的投資者的家庭收入來源于工資收入，這使得我國個(gè)人投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。而且從我國個(gè)人投資者接收教育的水平來看，中專及中專以下學(xué)歷人群的所占的比例達(dá)到了65.92%，他們通常缺乏對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行分析的必要知識(shí)。由于投資者自己的分析能力有限，他們就會(huì)向政府、專家等尋求心理依托，并且市場(chǎng)波動(dòng)越大，其心理依托感就會(huì)越強(qiáng)烈，投資者的認(rèn)知偏差也就會(huì)越明顯，因而造成非理性的投資行為，導(dǎo)致市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的偏離。
2.損失厭惡與風(fēng)險(xiǎn)偏好共同存在
我國證券市場(chǎng)投資者賣出盈利股票的概率約是其賣出虧損股票的兩倍。上海證券交易所的一項(xiàng)調(diào)查顯示有49.41%的投資者因?yàn)楹ε略馐軗p失而采取了“決不止損”的手法，顯示出風(fēng)險(xiǎn)偏好的行為特征，但同時(shí)，大部分投資者(占被調(diào)查者82.75%)當(dāng)所持股票被嚴(yán)重套牢時(shí)會(huì)有恐懼感，其中57.06%的投資者經(jīng)常有恐懼感。[10]深交所的調(diào)查也顯示，當(dāng)投資者所持股票下跌時(shí)，選擇采取“長期持有，直到解套”的投資者為數(shù)最多，約占總數(shù)的41.0%；其次是選擇采取“不斷補(bǔ)倉，拉低價(jià)位”的投資者，約占總數(shù)的32.0%；而選擇采取“忍痛割肉”的投資者約占總數(shù)的27.0%。[11]這些調(diào)查結(jié)果顯示，我國證券市場(chǎng)中的投資者有著較為典型的損失厭惡與風(fēng)險(xiǎn)偏好共同存在的行為特征。因而，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)往往不是從整個(gè)投資組合的角度來衡量財(cái)富總量，個(gè)別證券的價(jià)值變化往往決定了投資者的交易行為，從而影響投資整體收益的實(shí)現(xiàn)。[12]
3.過度自信導(dǎo)致高交易頻率
研究發(fā)現(xiàn)，人們總是較多地表現(xiàn)出過分自信，傾向于過高的估計(jì)自己的判斷力及其他能力。如果人們稱對(duì)某事抱有90%的把握時(shí)，事后往往證明的成功概率大約只有70%，金融活動(dòng)中此心理特質(zhì)表現(xiàn)尤為突出。一般的投資者都相信自己具有出色的判斷能力，認(rèn)為自己能夠把握市場(chǎng)。[13]我國證券市場(chǎng)投資者中過度自信的現(xiàn)象較為明顯，如投資者常對(duì)不確定性很強(qiáng)的股票指數(shù)范圍做出較為肯定的判斷，這在一定程度上加大了我國股市的交易頻率。從歷年的數(shù)據(jù)可以看出，我國證券市場(chǎng)的年換手率一直高居不下，最高時(shí)甚至超過900%；2000年，我國滬、深兩市的年平均換手率是臺(tái)灣市場(chǎng)的兩倍；是東京市場(chǎng)的8倍；美國紐約市場(chǎng)的6倍。近幾年，換手率雖有所下降，但其交易頻度也相當(dāng)高，居全球證券市場(chǎng)之首。這表明我國證券市場(chǎng)的投資者不夠冷靜，往往以試錯(cuò)機(jī)制來完成投資，大多數(shù)交易缺乏對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的理性判斷。
同時(shí)，上證聯(lián)合研究計(jì)劃的調(diào)查還顯示，2002年，深交所76.9%以上的我國投資者的投資策略是做6個(gè)月以下的中短線投資，在股票的平均持有時(shí)間上，70%的投資者持有1只股票的時(shí)間在6個(gè)月以下，平均持有1只股票的時(shí)間低于1個(gè)月的投資者約占總數(shù)的21.2%；投資者短期行為明顯。[14]在投資者的年交易次數(shù)上，42.5%的投資者年均交易次數(shù)在13次以上，90%以上的投資者年均交易次數(shù)在3次以上；而據(jù)美國證券業(yè)協(xié)會(huì)2000年度對(duì)美國投資者調(diào)查的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2000年全美有60%的投資者全年交易次數(shù)低于6次。這些反映出我國投資者短線投機(jī)傾向比較濃厚，投資者交易次數(shù)頻繁、交投活躍。這些行為提高了市場(chǎng)的交易額和交易成本，導(dǎo)致大量盲目性交易的產(chǎn)生，從而加劇了股市泡沫的形成。
三、結(jié)論
我國證券市場(chǎng)以中小投資者為主，投資者結(jié)構(gòu)不合理，由于在投資理論和投資經(jīng)驗(yàn)上的缺乏，一方面不能對(duì)市場(chǎng)上的各種信息作有效的判斷，另一方面，面對(duì)紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)信息，更容易采用非理性的方式進(jìn)行投資決策，受到各種投資者認(rèn)知偏差的影響。研究表明，在我國證券市場(chǎng)中典型存在著“投資者認(rèn)知偏差”，其主要表現(xiàn)為損失厭惡與風(fēng)險(xiǎn)偏好共同存在，過度自信，此外還存在后悔厭惡、可用性偏差等。
參考文獻(xiàn)：
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[12] 嚴(yán)伯進(jìn).我國證券投資者的投資行為偏差分析.現(xiàn)代管理科學(xué)，2002，(2).
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