我國上市公司部分要約收購制度評析

摘要：要約收購分為全面要約和部分要約。部分要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標(biāo)公司的部分股份，全面要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標(biāo)公司的全部股份。一般來說，部分要約是以繼續(xù)保持目標(biāo)公司的上市地位為目的，全面要約是以目標(biāo)公司退市為目的。全面要約為的是兼并目標(biāo)公司，部分要約為的是取得目標(biāo)公司的相對控制權(quán)。不是所有的要約收購都適用于部分要約，部分要約只適用于協(xié)議收購觸發(fā)要約收購和證券交易所的證券交易觸發(fā)要約收購兩種情形。但隨著上市公司控股股東股權(quán)的稀釋，部分要約收購必會成為我國上市公司收購的主要方式。
　　關(guān)鍵詞：上市公司；部分要約；收購制度
　　
　　一、部分要約收購制度的建立
　　
　　我國建立證券市場以來，在上市公司收購中，并存著協(xié)議收購和要約收購兩種制度。在實踐中，絕大多數(shù)的上市公司采取協(xié)議收購方式。協(xié)議收購指收購人在證券交易所外，與目標(biāo)公司大股東在價格、數(shù)量等方面達(dá)成收購協(xié)議，購買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制該公司的目的。協(xié)議收購對意欲控制目標(biāo)公司的收購人來說較有利，可繞過目標(biāo)公司中小股東，迅速獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。協(xié)議收購的成本較低，收購價格一般低于二級市場的股價。協(xié)議收購適用于股權(quán)較為集中的目標(biāo)公司，尤其是存在控股股東的目標(biāo)公司。但協(xié)議收購也有局限性：協(xié)議收購一般在收購人與目標(biāo)公司的控股股東間進(jìn)行，信息透明度較低，易產(chǎn)生內(nèi)部交易及操縱市場行為；協(xié)議收購將中小股東排斥在外，有悖于機(jī)會均等原則。故很多國家都從立法上排除協(xié)議收購的合法性，目前只有美國、英國、加拿大等幾個證券市場發(fā)達(dá)、監(jiān)管措施完備的國家仍保留了協(xié)議收購。由于歷史原因，我國長期以來國家股和法人股不流通，絕大多數(shù)上市公司存在控股股東，在此情況下，收購人欲取得目標(biāo)公司控制權(quán)，只能采取協(xié)議收購方式進(jìn)行。所以，我國在制度上承認(rèn)協(xié)議收購的合法性。股權(quán)分置改革后，在股權(quán)全面流通的新形勢下，協(xié)議收購存在的必要性大大降低了，但由于我們面對的是一個“大小非”有禁售期、期滿后也不可能短期內(nèi)大量售出、多數(shù)上市公司仍存在控股股東的現(xiàn)實，所以在制度上仍保留了協(xié)議收購。要約收購是指收購人在公開市場上向目標(biāo)公司不特定人數(shù)的股份持有人發(fā)出收購要約，承諾以某一特定價格購買一定比例或數(shù)量股份的收購。要約收購具有信息透明度高、股東機(jī)會均等、市場化程度高等特點，這是協(xié)議收購所不具備的。所以，我國在制度上保留協(xié)議收購的同時，強(qiáng)化了對要約收購的制度建設(shè)。其中，最主要的舉措就是建立部分要約收購制度，并試圖使部分要約收購成為上市公司收購的主要方式。2006年1月1日實施的修訂后的《證券法》首次明確規(guī)定，收購人可采取部分要約方式收購上市公司。2006年9月1日中國證監(jiān)會頒布實施的修訂后的《上市公司收購管理辦法》(2008年8月27日再次修訂實施)對《證券法》的規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化，從而建立了上市公司部分要約收購制度。
　　
　　二、部分要約收購與全面要約收購的比較
　　
　　要約收購分為全面要約和部分要約。部分要約是指收購一家上市公司少于100％的股份而獲得該公司控制權(quán)的行為。全面要約是指收購人收購一家上市公司全部股份的行為。全面要約和部分要約相比，具有不同的特點。
　　第一，從收購目的看，部分要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標(biāo)公司的部分股份，全面要約的收購人從要約收購開始即意欲購買目標(biāo)公司的全部股份。一般來說，部分要約是以繼續(xù)保持目標(biāo)公司的上市地位為目的，全面要約是以目標(biāo)公司退市為目的的。全面要約為的是兼并目標(biāo)公司，是兼并式收購。部分要約為的是取得目標(biāo)公司的相對控制權(quán)，是控股式收購。
　　第二，從收購結(jié)果看，全面要約的結(jié)果：一是收購了目標(biāo)公司的全部股份。二是在目標(biāo)公司股東不同意出售持有的全部股份或部分股東不同意出售股份的情況下，收購人只是收購了部分股份。這一結(jié)果同部分要約的結(jié)果沒有區(qū)別，區(qū)別在于出發(fā)點不同。進(jìn)一步說，全面要約若實際收購的股權(quán)比例過低，使之股權(quán)分布仍符合上市條件，也可保持目標(biāo)公司的上市地位。所以，目標(biāo)公司退市并不是全面要約的必然結(jié)果。部分要約若將收購股權(quán)比例定得過高，使之股權(quán)分布不符合上市條件，也可導(dǎo)致目標(biāo)公司退市。但在部分要約的情況下，收購人有決定股權(quán)收購比例的權(quán)力，可將股權(quán)收購比例限定在保持目標(biāo)公司上市地位的范圍內(nèi)。
　　第三，從收購成本看，部分要約事先鎖定欲收購的目標(biāo)公司股權(quán)比例，可降低收購成本。而采取全面要約，無論是收購了目標(biāo)公司100％的股權(quán)或低于100％的股權(quán)，收購的股權(quán)比例都會很高，收購成本就高。
　　第四，從收購的市場化程度看，部分要約收購事先鎖定欲收購目標(biāo)公司的股權(quán)比例和期限，過時不候，這易使受要約人陷入博弈狀態(tài)，在不完全了解收購目的、動機(jī)的情況下，難以做出明智的決策。全面要約則給受要約人出售股權(quán)的充分時間和權(quán)利：一是在要約期間可全部出售持有的股權(quán)。二是在收購期屆滿且目標(biāo)公司終止上市時，有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售尚未出售或部分出售后剩余的股權(quán)。所以，全面要約的市場化程度高于部分要約。
　　第五，從收購的受要約人權(quán)利內(nèi)容看，要約收購的立法意圖在于保護(hù)中小股東的利益，賦予其撤離目標(biāo)公司的權(quán)利。中小股東做出的投資決定是基于目標(biāo)公司當(dāng)前的控制權(quán)局面，如果目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中小股東就失去了原來做出投資的依據(jù)。既然他們無力影響控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，至少應(yīng)有公平的機(jī)會撤出他們的投資。但如果他們一起在市場上拋售股份，必然使股價暴跌而遭受損失。所以，法律強(qiáng)制收購人發(fā)出公開收購要約，使目標(biāo)公司股東有機(jī)會以公平價格出售其股份。就這一點來說，部分要約只是賦予中小股東撤離公司的部分權(quán)利，全面要約則賦予中小股東撤離公司的全部權(quán)利。　　三、部分要約收購制度的內(nèi)容
　　
　　(一)部分要約的適用情形
　　部分要約只適用于兩種情形：一是協(xié)議收購觸發(fā)要約收購。這是指將協(xié)議收購限定在目標(biāo)公司股權(quán)的一定比例內(nèi)，超出該比例的收購，應(yīng)以要約收購方式進(jìn)行。這里的要約收購，既可以采取全面要約方式進(jìn)行，也可采取部分要約的方式進(jìn)行�！蹲C券法》第96條第1款規(guī)定：“采取協(xié)議收購方式的，收購人收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30％時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免費發(fā)出要約的除外�！薄渡鲜泄�司收購管理辦法》中也有相同的規(guī)定。二是證券交易所的證券交易觸發(fā)要約收購。這是指收購人欲通過證券交易所的交易取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，只能在目標(biāo)公司股權(quán)的一定比例內(nèi)進(jìn)行，超出該比例的收購應(yīng)以要約方式進(jìn)行，或采取全面要約方式進(jìn)行，或采取部分要約方式進(jìn)行�！蹲C券法》第88條第1款規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30％時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份要約�！薄渡鲜泄�司收購管理辦法》中也有相同的規(guī)定。
　　(二)部分要約的比例收購
　　《證券法》第88條第2款規(guī)定：“收購上市公司部分股份的收購要約應(yīng)當(dāng)約定，被收購公司承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購的股份數(shù)額的，收購人按比例進(jìn)行收購。”這就是說，在部分要約的情況下，當(dāng)目標(biāo)公司股東欲出售給收購人的股份總額超過收購人欲購買的股份總額時，收購人必須按相同的比例從每一個承諾出售股份的股東那里購買該股份，而不論股東做出出售股份的意思表示的時間先后。比例出售確保了股東出售股份的機(jī)會均等，從機(jī)會均等的角度體現(xiàn)了目標(biāo)公司股東平等待遇原則。
　　(三)部分要約收購的最低限制
　　為避免部分要約有走形式之嫌，《上市公司收購管理辦法》第25條規(guī)定了部分要約收購股份的最低限制：“收購人依照本辦法第23條、24條、第47條、第56條的規(guī)定，以要約方式收購一個上市公司股份的，其預(yù)定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5％。”5％的最低限制看似較低，但這是在已收購了目標(biāo)公司30％股權(quán)(觸發(fā)要約收購)的基礎(chǔ)上做出的，若實現(xiàn)5％的收購，收購人實際擁有的目標(biāo)公司的股權(quán)就在35％，無疑這已是目標(biāo)公司的大股東。當(dāng)然，5％只是部分要約的最低限制，實際的收購比例是由收購人根據(jù)市場情況，并出于對目標(biāo)公司絕對控股或相對控股的意愿而設(shè)定的。
　　可見，我國已建立起上市公司部分要約收購制度的總體框架。隨著上市公司控股股東股權(quán)的稀釋，部分要約收購必定會有一個大的發(fā)展，并成為上市公司收購的主要方式。屆時，借助于對實踐經(jīng)驗的總結(jié)，即可對上市公司部分要約收購制度作進(jìn)一步的完善。

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