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我國上市公司有關債務融資比例研究述評
【摘 要】債務融資比例題目一直是我國財務學者不斷探討的題目，本文作者將在研究國內外一些相關文獻的基礎上，結合我國上市公司在債務融資方面的實際情況進行分析，并在數(shù)據(jù)研究的基礎上，得出一些債務融資方面的結論。【關鍵詞】上市公司 債務融資 述評
一、前言
債務融資比例題目一直是財務學者不斷探討的題目�，F(xiàn)代企業(yè)融資主要有債務融資和股票融資兩種方式。企業(yè)主要根據(jù)債務融資本錢和股票融資本錢的大小選擇債務融資或者是股票融資。從而達到企業(yè)價值的最大化。所以企業(yè)為了實現(xiàn)最大的市場價值，需要確定一個最佳的資本結構。只有公道的債務融資資本結構才能夠使得上市公司的債務資本機構得到好的效果，以下我們將具體分析國內外上市公司在債務融資方面的研究情況。
二、國內外關于研究債務融資的文獻評述
研究企業(yè)債務融資題目主要分為三個部分：第一部分是以杜蘭特為代表的早期的研究，杜蘭特（1952）在總結傳統(tǒng)資本結構理論時，會出債務融資不可避免會引起財務上的一些風險，比如股利支付等。企業(yè)的總風險會隨著債務增加而增加。第二部分是以MM理論為基礎的現(xiàn)代資本結構理論，現(xiàn)代資本結構理論在研究企業(yè)資本結構主要考慮稅收和破產本錢兩個方面，因此對企業(yè)債務融資也主要分為兩個方面，一是以法拉、塞爾文、貝南、斯蒂格利茨為代表的稅差學派，主要研究企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對資本結構的影響，以及累進所得稅制下，投資者會由于個人稅收等級不同而產生的差異。二是以巴克特、斯科特、華納為代表的破產本錢學派，主要研究破產本錢對企業(yè)融資結構的影響。這兩個學派最后同一于權衡理論，該理論主要以為企業(yè)最佳的資本結構是稅收收益和破產本錢之間的均衡。該理論的代表人物主要有迪安吉羅、馬蘇里思。除了稅負和破產本錢以外，在70代已經有人開始留意到影響資本結構還存在其他因素，這方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，資本結構研究引進了信息不對稱。主要研究包括了詹森和麥克林的代理本錢學說、羅思、利蘭、派爾的信號—激勵模型以及梅耶斯的優(yōu)序融資理論。梅耶斯的優(yōu)序融資理論（1983）主要指出企業(yè)偏好內部融資，在存在外部融資的條件下，企業(yè)會選擇那些安全有價債券比如負債。然后選擇混合債券如可轉換債券，最后會選擇權益融資。
1.國外財務學者對債務融資比例的研究評述
William R. Gebhardt; Charles M. C. Lee; Bhaskaran Swaminathan指出各種風險和企業(yè)的一些特征會影響融資本錢，作者選取了14個企業(yè)特征分為5組，包括市場波動性、杠桿效用、活動性和信息環(huán)境、收益波動性以及其他定價不規(guī)則。市場波動性包括了市場的貝塔系數(shù)，杠桿效應包括D/B和D/M兩個解釋變量，活動性和信息環(huán)境包括了規(guī)模、收益波動性包括了收益的預期、每股收益、分析預期差量，其他定價不規(guī)則包括了長期增長率，B/M等其他一些指標。
Sheridan Titman，Roberto Wessels（1988），在研究企業(yè)資本結構影響因素時，首先把債務分為長期債務、短期債務、可轉換債務。指出影響企業(yè)資本結構主要包括資產擔保價值、非債務稅盾、成長性、獨特性、行業(yè)因素、規(guī)模、盈利能力。資產擔保價值主要是以為資產的類型會影響資本結構的選擇，主要通過無形資產/總資產、（存貨 固定資產）/總資產兩個指標衡量。非債務稅盾是指因貶值產生的稅務減除和投資賦稅優(yōu)惠可以看作是債務融資產生的稅收收益的替換。通過折舊/總資產和投資稅賦優(yōu)惠/總資產兩個指標衡量。獨特性是指清算時，企業(yè)對客戶、供給商、員工的潛伏影響的本錢和企業(yè)資本結構決策有關。企業(yè)的客戶、供給商、員工生產出獨特的產品在清算時可能會存在較高的本錢。他們的員工和供給商可能擁有獨特的技能和資本，他們的客戶可能會發(fā)現(xiàn)這種獨特的產品或者服務很難找到替換品。衡量指標：銷售用度／銷售額，離職率。文章最后的結論指出企業(yè)的獨特性會在清算時對客戶、供給商、員工產生很高的本錢，因此會要求比較低的債務比率。而企業(yè)未來的成長性、資產擔保價值、非債務稅盾對債務比率的影響不是很大。2.我國財務學者對債務融資比例的研究評述
陸正飛、辛宇（1998）研究資本結構影響因素時，采用描述性統(tǒng)計方法以為不同行業(yè)的資本結構存在明顯差異。就機械及運輸設備業(yè)而言，采用多元回回方法，以為獲利能力對資本結構有明顯影響，而規(guī)模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響并不明顯。葉康濤、陸正飛（2004）在研究股權融資本錢影響因素時，得出股票β系數(shù)是股權本錢的主要決定因素，同時負債率、規(guī)模、B/M也是重要的影響因素，行業(yè)因素依舊對融資本錢存在明顯影響，而經營風險、信息不對稱和代理本錢等指標并非影響企業(yè)股權本錢的重要因素。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究資本結構影響因素時，采用95—97年上海證券交易所的221家產業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)，最后得出結論：企業(yè)規(guī)模和盈利能力對資本結構的選擇有明顯影響，而公司權益、成長性和行業(yè)因素對資本結構沒有明顯影響。吳世農等人（2002）在總結國內外研究，對資本結構影響因素增添了公司治理結構、產生內部資源能力（現(xiàn)金流量）、財務困境本錢等因素。另外，解釋變量也不再是簡單的總負債水平，添加了長期負債率和活動負債率兩個被解釋變量。王玉榮（2005）運用融資結構決定因素理論框架，以上海和深圳證券交易所所有A股非金融內上市公司為研究對象指出，資產負債率與獲利能力、非債務稅盾、收進波動性呈負相關；而與公司規(guī)模、成長性、有形資產的比率、非流通股比率呈正相關。針對國內學者的研究，本人以為，陸正飛、沈藝峰等人存在一個隱含假設：所有的債務都是同質的。并沒有留意到影響資本結構的因素對長期債務比率和短期債務比率的影響。
三、我國債務融資比例的數(shù)據(jù)研究的結論總結
以上我們具體分析了國內外在資本市場債務融資方面的理論成果，通過一些數(shù)據(jù)分析我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務融資主要受到規(guī)模、資產擔保價值、盈利能力、成長性、活動性、市場風險、國有股比例、非債務性稅盾八個因素的影響，本文通過收集我國上市公司的一些債務融資的數(shù)據(jù)，進而對這八個因素進行分析，最后主要得出如下八個結論：
1.資產負債率與規(guī)模、資產擔保價值、成長性、國有股比例呈正相關，而與盈利能力、活動性、市場風險、非債務性稅盾呈負相關。其中，成長性對資產負債率的貢獻并不是很強。
2.相對于短期負債率而言，研究發(fā)現(xiàn)長期負債率主要受到規(guī)模、資產擔保價值、成長性的影響，而盈利能力、活動性、市場風險、國有股比率、非債務性稅盾對長期負債的影響并不大。
3.相對于長期負債率而言，研究發(fā)現(xiàn)短期債務比率主要受到規(guī)模、盈利能力、活動性、市場風險、非債務性稅盾的影響，其中資產擔保價值、國有股比率有較大影響，而成長性對短期負債比率貢獻并不大。
4.通過研究發(fā)現(xiàn)在我國全部A股的上市公司，并沒有考慮到行業(yè)因素對企業(yè)債務融資結構的影響，另外，整個研究過程中，為了便于數(shù)據(jù)的收集，我們只關注影響企業(yè)融資的內部因素，忽略了外部因素對公司債務融資的貢獻。在研究公司背景對公司債務融資的影響時，也僅僅只關注國有股比率對債務融資的影響，實在這部分影響公司債務融資還包括：治理層背景（學識、工作經驗、持股比例）、公司與政府部分關系等。
參考文獻：
[1]Charles M. C. Lee, Bhaskaran Swaminathan.Toward an Implied Cost of Capital William R. Gebhardt. Journal of Accounting Research. Vol. 39, No. 1. (Jun., 2001), pp. 135-176.
[2]Sheridan Titman. Roberto Wessels The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, Vol. 43, No. 1. (Mar., 1988), pp. 1-19.
[3]葉康濤，陸正飛.中國上市公司股權融資本錢影響因素分析.治理世界，2004，（5）.
[4]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析.廈門大學學報（哲學社會科學版）.2000，（3）：114-120.
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