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跨入WTO之門中國證券業(yè)路該怎么走
摘要：加入WTO之后，證券市場將面臨著空前激烈的競爭和挑戰(zhàn)。中國證券市場是一個不成熟不完善的新興市場，并且基本上是在一個相對封閉的環(huán)境下起來的，因此國際資本的流動、國外機構(gòu)的進入在未來將對我國的證券市場、證券從業(yè)機構(gòu)、證券監(jiān)管、人民幣及外匯管理體制帶來巨大的挑戰(zhàn)。從的眼光來看，加入WTO對中國證券市場是歷史性的發(fā)展機遇，但是從短期或中期來看，這對中國證券市場而言可能更主要的是風險和挑戰(zhàn)。如何揚長避短、趨利避害，是中國證券部門、監(jiān)管機構(gòu)和從業(yè)單位亟待研究解決的重大課題。我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀
從1990年12月19日上海證券交易所正式掛牌營業(yè)算起，我國證券市場從無到有，從小到大，已歷經(jīng)了10余年的發(fā)展。中國證券市場的發(fā)展和完善可以分為三個階段：“奠基階段”、“市場化階段”和“國際化階段”，在中國證券市場發(fā)展的第一個10年里，我們已經(jīng)基本完成了“奠基階段”。在這個階段，我們以漸進式改革的方式，在中國高度集中的傳統(tǒng)計劃體系上構(gòu)建了一個初具規(guī)模的證券市場，并為將來的市場化、國際化打下了基礎(chǔ)。
但在整個“奠基階段”里，由于我們采用的一些手段帶有明顯的計劃經(jīng)濟痕跡，從而直接導致我國證券市場現(xiàn)行的制度架構(gòu)中帶有較為濃厚的非市場特征，這與我國證券市場直接脫胎于高度集中的計劃經(jīng)濟體制有關(guān)。但是，從長遠發(fā)展來看，為了使我國的證券市場更好地符合市場經(jīng)濟和證券市場的內(nèi)在，提高中國證券市場迎接國際化挑戰(zhàn)的能力，我們需要在“奠基階段”之后的“市場化階段”中通過一系列的理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，大力推進中國證券市場的市場化水平，以消除過去形成的種種非市場化色彩，這一階段大約要持續(xù)5年左右時間。
只有在基本完成市場化進程之后，我們的證券市場將步入一條更為健康的發(fā)展道路，從而才能更好地進入“國際化階段”。在這一階段，我們證券市場將與國際資本市場充分接軌。只有完成了這一國際化進程之后，我們的證券市場才真正與世界市場融為一體，成為國際資本市場的有機組成部分。
現(xiàn)在，伴隨中國加入WTO組織程序的基本完成，我國證券市場的開放進程將大大提前，這意味著我國證券市場的國際化進程將在市場化尚未完成的情況之下開始，這對我們而言意味著巨大的挑戰(zhàn)。
回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就：
�。�1）初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》
為核心的資本市場制度架構(gòu)。
（2）市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司（包括A、B股）達1152家，市價總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示：資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的重要組成部分，已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟發(fā)展的重要推動者。
�。�3）培育了一支規(guī)模較大、包括機構(gòu)投資者和個人投資者在內(nèi)的投資者隊伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊伍還需進一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認，整個的金融投資意識已經(jīng)大大加強。
�。�4）建立起了較為系統(tǒng)、相對獨立的信息披露規(guī)則體系。公正、及時、準確的信息披露是證券市場健康發(fā)展的重要保證，也是保護投資者利益、建立公正市場秩序的內(nèi)在要求。經(jīng)過十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規(guī)則框架內(nèi)及時披露其相關(guān)信息，從而使交易市場具有一個基本的規(guī)范。
�。�5）建立了一個含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，整個交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩(wěn)定、效率較高。
�。�6）證券監(jiān)管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風險的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。
在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時，也應認識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段�？偟恼f來，這個市場存在的主要有：（1）市場的結(jié)構(gòu)不完善，目前我國的證券市場只有主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場尚未建立，風險投資制度也不完善。（2）現(xiàn)有的主板市場容量小，投資者結(jié)構(gòu)不盡合理，機構(gòu)投資者比重小，市場投機氛圍濃厚。（3）市場監(jiān)管落后，不同金融監(jiān)管部門之間的政策配合及開放條件下的市場監(jiān)管經(jīng)驗極為缺乏。（4）上市公司質(zhì)量有待提高，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。（5）一些歷史遺留問題尚未解決，如國有股、法人股的不可流通問題，A、B市場的分割勢態(tài)等，這些遺留問題都為市場的未來發(fā)展增加了不確定性。
總之，我們要充分認識到證券市場的是市場的必然要求，證券市場已成為我國整個市場體系最具生命力的部分，它的成熟和發(fā)展對我國建立主義市場經(jīng)濟有著重大的推動作用。但同時也應清醒地認識到證券市場發(fā)展中存在的一系列，對我國證券市場的開放進程需要持以高度謹慎態(tài)度。
加入WTO對證券市場的挑戰(zhàn)
我國證券市場有兩個重要的特點：一是我國證券市場到目前為止還是一個不成熟、不完善的新興市場，我們剛完成市場的“奠基階段”，正在進行“市場化階段”；二是我國證券市場一直是在一個相對封閉的環(huán)境下逐步發(fā)展起來的。在這樣的基礎(chǔ)上開放我國的證券市場將使我國有可能面臨巨大的風險。尤其是證券市場開放帶來的數(shù)量龐大的國際資本流動，其投機性和迅捷的流動性使整個金融體系變得更加脆弱，嚴重的話還可能干擾整個國民經(jīng)濟的運行，給整個經(jīng)濟體系帶來不穩(wěn)定的因素。1994年墨西哥金融危機以及1997年的亞洲金融危機更使人們清醒地看清楚了過快開放本國證券市場的風險。雖然我國是以發(fā)展家的身份加入世貿(mào)組織，因而享有開放市場的很多緩沖手段，但是隨著緩沖期的結(jié)束，國內(nèi)證券市場必然將更加開放。因而加入WTO將給我國這樣一個不成熟、不完善的證券市場帶來巨大的挑戰(zhàn)。
在WTO的22個協(xié)定中，涉及金融業(yè)開放最主要的是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》，該協(xié)定共有29個條款和8個附件，其中兩個是關(guān)于金融服務(wù)的附件，闡明了定義、范圍等，與正文一樣具有法定約束力。此外，1997年12月13日WTO成員國在日內(nèi)瓦達成了新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》并于1999年3月1日起生效。
《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的基本原則主要有最惠國待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國家更多的參與原則、市場準入原則、國民待遇原則、逐步自由化原則。其中前三項原則為一般性原則，各締約方在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場準入、國民待遇和逐步自由化原則屬于特定義務(wù)，需要各締約方經(jīng)過談判達成具體承諾并加以執(zhí)行。在三條可協(xié)商的原則中，我國政府對證券市場開放所持的立場是：
�。�1）對于逐步自由化原則，中國堅持金融部門的開放必須循序漸進，在資本項目完全開放之前，外資全面進入的可能性不大。但最終會全面開放市場，使得外資能從事中國證券市場中的一切業(yè)務(wù)。
（2）對于證券市場準入原則，我國所做的承諾主要有：確保在華外資證券服務(wù)提供者在取得證券服務(wù)方面享有最惠國待遇；允許外國證券服務(wù)提供者在華設(shè)立機構(gòu)并有開業(yè)權(quán)；確保外資證券服務(wù)提供者在我境內(nèi)提供本國暫缺的任何形式的新金融服務(wù)。
�。�3）對于證券市場的國民待遇原則，我國所作的承諾主要有：外國證券服務(wù)提供者在取得我境內(nèi)證券組織成員資格，進入任何形式的證券市場享有與本國證券服務(wù)提供者相同的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面。就證券市場的透明度來說，除緊急情況之外，每一締約方必須將其余證券市場有關(guān)的、法規(guī)、行政命令及所有的其它決定、規(guī)定以及習慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便給國內(nèi)外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使得市場環(huán)境變得可以預見，并進而決定自身的行為取向。
新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》對證券市場的開放提出了更加具體的要求：
（1）對各締約方開放銀行、保險、證券和金融信息市場；
�。�2）允許締約國在國內(nèi)建立證券服務(wù)公司并按公平競爭原則運行；
（3）締約國公司享受同國內(nèi)公司同等的進入市場的權(quán)利；
（4）取消跨境服務(wù)的限制；
�。�5）允許締約國資本在國內(nèi)投資項目中的比例超過50％。
上面這些要求，尤其是新的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》實際上將所有締約國的金融市場都連成一體，伴隨著未來人民幣資本項目下的自由兌換進程，中國完全開放證券市場是必然趨勢。但我們要注意到中國證券市場開放的現(xiàn)實基礎(chǔ)，不成熟、不完善、在相對封閉環(huán)境下發(fā)展起來市場的過快開放必將給我國的金融安全和民族證券業(yè)帶來前所未有的巨大挑戰(zhàn)，表現(xiàn)在：
首先，國際資本的流動將給我國這樣一個小規(guī)模的市場帶來極大的風險。在證券市場完全開放后，如果國內(nèi)外資產(chǎn)的價格存在明顯的差異，或者本國市場存在明顯的盈利空間，大規(guī)模的資本流動將不可避免。頻繁而大量的資本流動將可能嚴重地干擾本國市場正常，給金融市場帶來巨大的風險。如果本國市場的規(guī)模本來就不大，市場的流動性也不充分，那么一定規(guī)模的外資流入或流出都會十分明顯地本國市場的價格走勢，加劇市場的波動。我國證券市場產(chǎn)生的時間短，發(fā)展水平低，尤其是市場規(guī)模小，很容易被大資金所控制。到2001年10月底我國資本市場流通市值僅14560.16億元，而國外一只大的基金管理的資產(chǎn)即有上千億美元。證券市場的個股規(guī)模就顯得更為袖珍。從資金量上來說，操縱和控制中國股市易如反掌，這將給中國的資本市場帶來極大的不穩(wěn)定因素。
其次，國外金融機構(gòu)進入與本國金融機構(gòu)開展全方位的競爭將給我國證券經(jīng)營機構(gòu)帶來極大的挑戰(zhàn)。隨著我國資本市場的開放，會有更多的外資金融機構(gòu)進入我國，出現(xiàn)更多的中外合資金融機構(gòu)甚至外國獨資機構(gòu)，與國內(nèi)金融機構(gòu)在金融業(yè)務(wù)、市場占有率、技術(shù)、金融服務(wù)、人才等方面開展激烈的競爭。這些金融機構(gòu)大多悠久，在長期的、嚴峻的市場競爭中經(jīng)歷了多次考驗，已經(jīng)建立了一整套非常嚴密、成熟的業(yè)務(wù)經(jīng)營管理制度以及風險管理制度，形成了十分完善的競爭策略、競爭手段和豐富的市場競爭經(jīng)驗，在世界上的知名度比較高，具有良好的國際信譽，擁有雄厚的資金實力和技術(shù)實力，軟硬件設(shè)備先進，資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模都很龐大，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，不僅金融技術(shù)手段先進、發(fā)達，服務(wù)品種多樣化，而且創(chuàng)新能力和開拓市場的能力非常強，產(chǎn)品的化程度較高，服務(wù)品種多而且服務(wù)質(zhì)量和服務(wù)效率非常高。外資金融機構(gòu)這種整體上的競爭優(yōu)勢，將在短期內(nèi)對國內(nèi)證券業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營活動形成較大的沖擊，打破我國金融體系原有的均衡，使中資機構(gòu)的經(jīng)營環(huán)境惡化，生存空間將會受到很大的影響，可能一時難以適應新形勢的變化，導致其部分業(yè)務(wù)和客戶的喪失，市場份額的下降，對于那些經(jīng)營狀況已經(jīng)不佳的機構(gòu)的沖擊就更大，甚至有可能引起這些機構(gòu)出現(xiàn)動蕩和危機，以至于危及我國的金融安全。
以資本規(guī)模上的比較為例，我國證券經(jīng)營機構(gòu)發(fā)展的時間都不長，資本積累尚很不充分。《證券法》實施后雖然出現(xiàn)了新一輪增資擴股，但目前最大的證券公司的注冊資本也不過45億元，總資產(chǎn)只有300多億元人民幣（其中包括客戶賬戶的資金），所有證券公司的總資產(chǎn)加起來還不到2000億人民幣，而目前僅僅一個美林證券的總資產(chǎn)就超過3280億美元，并且其總資產(chǎn)尚不包括客戶賬戶上的資金，就客戶賬戶的資金而言，1997年美林證券客戶賬戶的資產(chǎn)超過1萬億美元。兩者相比較，規(guī)模與實力相差實在太遠。資本規(guī)模太小限制了我國券商擴大規(guī)模、發(fā)展核心競爭力，使整個行業(yè)處在低水平過度競爭狀態(tài)，抗風險能力較低，根本無法參與國際競爭。更為重要的是1999年11月美國正式廢除了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，使商業(yè)銀行和投資銀行可以更密切地結(jié)合在一起，使得投資銀行的資金來源更加廣泛。
最后，證券市場的開放將給我國的市場監(jiān)管帶來巨大挑戰(zhàn)。證券市場的開放是一項復雜的工程，本身蘊含著極大的風險，對金融監(jiān)管提出了更新更高的要求，如果金融監(jiān)管無法滿足這種要求，無法對證券市場進行有效監(jiān)管，那就可能使證券市場的風險越積越多，甚至釀成金融危機。尤其是證券市場的開放，一方面使得外國金融機構(gòu)進入中國，同時也推動了中國金融機構(gòu)走向國際市場開展國際化經(jīng)營，這就對國際監(jiān)管提出了要求。但在實際中這種國際性的監(jiān)管還是十分困難的。一方面本國監(jiān)管當局無法有效監(jiān)管外國金融機構(gòu)在母國的業(yè)務(wù)，另一方面，監(jiān)管當局也無法對本國金融機構(gòu)的海外業(yè)務(wù)進行及時有效的監(jiān)管。
從現(xiàn)實監(jiān)管水平來看，我國的監(jiān)管落后于市場的需要，監(jiān)管水平仍不適應資本市場開放的要求。例如，在證券、銀行、保險以及財政、計劃、外匯管理這些與金融運行息息相關(guān)的監(jiān)管部門之間缺乏有效的政策協(xié)調(diào)、溝通機制，容易出現(xiàn)政策、規(guī)則不一致的現(xiàn)象。此外，如何對開放條件下的證券市場進行有效監(jiān)管，我們也缺乏經(jīng)驗和清晰的應對思路。所以我國的金融監(jiān)管急需進行深刻的變革。
入世對人民幣資本項目開放
及外匯管理制度的
加入WTO對我國人民幣的自由兌換進程和外匯管理制度看似沒有直接的影響，但是在實際過程中將對我國的貨幣自由兌換特別是資本項目下開放的進程以及外匯管理制度產(chǎn)生重要的間接影響。
加入WTO對一國外匯制度的主要影響體現(xiàn)在國際收支和金融服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)上�！蛾P(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定》允許締約方為保障本國國際收支的平衡而采取某些限制性措施，例如其中第二部分第十五條“外匯安排”中規(guī)定，締約方全體應當謀求與IMF的合作，以便使IMF主管的外匯與全體締約方在數(shù)量限制和貿(mào)易政策上相協(xié)調(diào)。締約方在外匯管理問題上采取的行動是否符合IMF的條款，是否符合締約方之間所簽訂的特別外匯條款，這些問題接受IMF組織的判定，各方不得以外匯方面的行動妨礙IMF意圖的實現(xiàn)。如果全體締約國認為某一締約方有關(guān)進口支付和
轉(zhuǎn)賬方面的外匯限制與某些外貿(mào)數(shù)量限制的例外條款不符，可以向IMF組織報告以尋求解決。
IMF組織在1997年亞洲金融危機之前，一直致力于推行各國貨幣在資本項目下的自由兌換進程，并且進展較為順利。但是由于1994年的墨西哥金融危機特別是其后1997年亞洲金融危機的爆發(fā)，使得世界各國普遍對于發(fā)展中國家過快地開放本國貨幣和金融市場持反思甚至懷疑的態(tài)度，加上IMF組織在亞洲金融危機中的表現(xiàn)遭受到普遍的批評和指責，尤其是對馬來西亞貨幣管制的不恰當認識，使得IMF組織今后在這方面的政策將變得更加謹慎。因此外匯管理和匯率的自由化很難像貿(mào)易和金融自由化那樣成為一種世界性的要求。但是這并非意味著不進行貨幣和匯率的自由化，而是說將更多地由各國自己去決定制度選擇和進程安排。
WTO的《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》沒有直接涉及外匯管理和匯率制度，但是有很多間接涉及到的條款。例如服務(wù)貿(mào)易中的國民待遇條款和金融服務(wù)的附錄，其中所定義的金融服務(wù)范圍極其廣泛，其中有些重要的是中國境內(nèi)目前對外資禁止或沒有開展或是剛剛開始的業(yè)務(wù)，由此引發(fā)的本幣和外幣之間的業(yè)務(wù)關(guān)系以及資金的進出，顯然將促進本國貨幣兌換制度和匯率制度的開放進程。以外資銀行進入中國市場為例，今后不僅可以經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)，還可以經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，甚至可能經(jīng)營衍生金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，這些銀行本身以境外為背景和支持，資金的流動、進出非常迅速，這將在事實上突破中國目前所允許的人民幣經(jīng)常項目兌換范圍，出現(xiàn)事實上的某些資本項目貨幣自由兌換。
此外，從產(chǎn)品貿(mào)易的角度來看，由于進出口經(jīng)營權(quán)從審批制度轉(zhuǎn)向登記制度，以及中國將在平等貿(mào)易條件下與WTO組織各締約方廣泛開展國際貿(mào)易，我國的進出口規(guī)模將大大增加，外匯流量也將大量增加，外匯供求的不確定性、復雜性增加，這都需要有更靈活的外匯使用和監(jiān)管制度，適當靈活的貨幣兌換也成為的需要。
因此，我國人民幣自由兌換進程不受加入WTO的直接影響，相應地說，中國證券市場上證券交易、資本流動的全面開放與加入WTO沒有直接關(guān)系，WTO所約束的主要是證券服務(wù)業(yè)的對外開放。但是加入WTO對人民幣資本項目下的開放將產(chǎn)生積極的間接推動作用，從而也必然間接推動了中國證券市場上證券交易、資本流動的對外開放進程。
發(fā)展我國證券業(yè)的政策建議
在和金融全球化的過程中，尤其是在中國加入WTO的現(xiàn)實要求下，中國證券市場的開放是一種必然趨勢。但與此同時，證券市場開放并非有利無弊，它其實是一把雙刃劍，在給世界及開放國帶來財富的同時也使世界經(jīng)濟、本國經(jīng)濟潛伏著隨時可能爆發(fā)的巨大金融風險。尤其是證券市場開放帶來龐大的國際資本流動，其投機性和迅捷的流動性使整個金融體系變得更加脆弱。因此，一方面我們要積極順應潮流，通過主動性地調(diào)整國內(nèi)的制度框架、政策安排，加大力度發(fā)展和完善證券市場，來迎接市場開放的挑戰(zhàn)。同時我們也要積極維護我國的金融安全、經(jīng)濟安全，從整個國家經(jīng)濟安全的角度來認識證券市場開放可能帶來的沖擊，認識到發(fā)展民族金融業(yè)的重要性。我們要發(fā)展，也要安全，要以發(fā)展來求安全。
由于證券市場的開放程度十分低下，并且風險防范的措施也不盡完善，因此，要實現(xiàn)中國證券市場的完全開放，建立全方位的風險防范措施，并真正融合到全球資本市場中去，中國證券市場將在各個方面做出根本性的變革。我們認為中國證券市場在制度框架、市場規(guī)模與結(jié)構(gòu)、市場參與者定位和交易工具4個方面必須進行深刻調(diào)整。
具體而言，我們可能需要完成以下一些工作：大力推動證券公司的增資擴股、兼并收購，以提升我國證券公司的實力，在未來8—10年里培育3至5家具有參與國際競爭實力的超大型證券公司；充分利用《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》和新的《服務(wù)貿(mào)易協(xié)定》中的原則和條款，對我國證券業(yè)加大合法保障的力度，以有計劃地逐步開放證券市場；用市場化的理念徹底改革我國的證券發(fā)行制度；規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)以保持證券市場的可持續(xù)；積極推動上市公司國有股減持，解決國有股、法人股不可流通的以利于證券市場功能的提升；規(guī)范并促進上市公司的收購兼并以進一步激活資本市場的作用和實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；探索建立股指期貨等金融衍生產(chǎn)品交易；大力完善風險投資體系和建立創(chuàng)業(yè)板市場以完善中國資本市場結(jié)構(gòu)；大力發(fā)展機構(gòu)投資者以提高其在資本市場投資者隊伍中的比重與地位；促進證券公司向經(jīng)營全面業(yè)務(wù)的投資銀行轉(zhuǎn)變，并促進其人才隊伍建設(shè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的與實踐；完善上市公司的退出機制；培育公正、客觀獨立的中介機構(gòu)（師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等）。
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