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上市公司股權(quán)分裂問題的產(chǎn)權(quán)本質(zhì)
一、引言 股市上，股權(quán)“分置”與股權(quán)“分裂”，一褒一貶，同義反復(fù)。在中國過去的股市中，股權(quán)“分置”功不可沒。但是在中國股市的進(jìn)一步發(fā)展中，股權(quán)“分裂”似乎成了中國股市所有的根源。為什么國有股估值普遍較低？為什么普通股估值普通較高？為什么“國有股減持并流通”，將導(dǎo)致國有股估值提升，普通股估值卻大幅度下降？筆者試用制度學(xué)的產(chǎn)權(quán)和理論，對這幾個(gè)問題進(jìn)行深入剖析。筆者認(rèn)為，國有股與普通股并不“同權(quán)”，就不“同股”，也沒有必要“同利”。筆者進(jìn)一步認(rèn)為，國有控股上市公司普遍不高的治理績效本身就反映了“國有股流通決策權(quán)”比較“值錢”，這一決策權(quán)比較“值錢”也體現(xiàn)了其歸屬國有股東，還是普通股東的重要，盡管事實(shí)上國有股和普通股，上是按照普通股東享有“國有股流通決策權(quán)”來估值�！ ∮捎诜ㄈ斯膳c國有股性質(zhì)相近，為了討論的方便，這里只國有股。 二、股權(quán)及其價(jià)值 經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)結(jié)論，企業(yè)產(chǎn)權(quán)是狀態(tài)依存權(quán)。對于一個(gè)上市公司來說，在正常經(jīng)營狀態(tài)下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)等同于股權(quán)，它包含剩余收益權(quán)和剩余控制權(quán)。筆者認(rèn)為，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間天然存在一一對應(yīng)關(guān)系。業(yè)界有人認(rèn)為，在企業(yè)里存在剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不對應(yīng)的情況，中國的國有企業(yè)就是一個(gè)典型，在中國傳統(tǒng)意義的國有企業(yè)里，企業(yè)家憑投入人力資本所擁有的剩余索取權(quán)較低，但卻有很高的剩余控制權(quán)回報(bào)（周其仁，《真實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)》），如在職消費(fèi)、關(guān)聯(lián)交易、惡意擔(dān)保、虛假信息等。筆者認(rèn)為，剩余控制權(quán)回報(bào)，也是一種剩余，它是事實(shí)上的剩余，雖然不按照名義上的剩余——利潤來核算，但是它按照剩余來分配，它符合剩余的定義。剩余是什么？經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，剩余是由于企業(yè)作為一組合約的不完全性產(chǎn)生的固定回報(bào)以外的回報(bào)。這么看來，包括在中國傳統(tǒng)意義上的國有企業(yè)里的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間事實(shí)上仍然存在一一對應(yīng)關(guān)系�！ ∈聦�(shí)上的這種對應(yīng)關(guān)系動(dòng)態(tài)地表現(xiàn)為，有什么樣的剩余控制權(quán)就會(huì)有什么樣的剩余索取權(quán)，剩余索取權(quán)的質(zhì)量，反映剩余控制權(quán)的。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)的意義上，剩余控制權(quán)的設(shè)置是為了保障剩余索取權(quán)的實(shí)現(xiàn)。從數(shù)量看是同樣的剩余收益，但是，剩余索取權(quán)的質(zhì)量卻大不相同。這種不同，表現(xiàn)的是較強(qiáng)的剩余控制權(quán)，剩余索取權(quán)的質(zhì)量高，同樣數(shù)量的剩余收益暴露在風(fēng)險(xiǎn)中的敞口小，反之則反之。換句話說，剩余索取權(quán)，是由剩余收益和風(fēng)險(xiǎn)敞口兩個(gè)因素決定的，剩余控制權(quán)的存在正是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)�！ ∵M(jìn)而，筆者認(rèn)為，股票的定價(jià)水平取決于股權(quán)中剩余索取權(quán)的內(nèi)容，最終取決于剩余控制權(quán)的內(nèi)容。資產(chǎn)的價(jià)值，更準(zhǔn)確說是產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，是一系列收益的貼現(xiàn)（費(fèi)雪）。相應(yīng)地，企業(yè)的價(jià)值或企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，或者進(jìn)而說股票的價(jià)值或股權(quán)的價(jià)值，是一系列剩余收益的貼現(xiàn)。由于剩余收益權(quán)與剩余控制權(quán)從來是一一對應(yīng)關(guān)系，所以，完全可以說就是股權(quán)中剩余控制權(quán)的內(nèi)容決定了股票的定價(jià)水平。國有股也不例外。這里所說的股權(quán)內(nèi)容是指事實(shí)意義上的，而不僅僅是意義上的（周其仁）。 三、股權(quán)“分裂”下，兩種股權(quán)的剩余控制權(quán)內(nèi)容及其價(jià)值 股權(quán)中的剩余控制權(quán)主要包括“用手”投票權(quán)——決策權(quán)，和“用腳”投票權(quán)——流通權(quán)，中國股市也決不例外。先看國有控股上市公司的決策權(quán)。這是公共物品，它由控股股東來掌握，但由其決策行為產(chǎn)生的治理績效，卻涉及所有的股東。由于公有制的固有缺陷，大部分的國有控股上市公司的治理不力，績效低下，這本身就反映了對于所有股東來說，一般決策權(quán)的價(jià)值不高。相反，決策權(quán)的“廉價(jià)”卻凸顯了剩余控制權(quán)中流通權(quán)的價(jià)值，但這是私人物品，只有流通權(quán)股東才擁有，而且行使的結(jié)果涉及的也僅是流通權(quán)股東的利益�！ ≡趪锌毓缮鲜泄局�，大致存在兩類主要的股東，即國有股東和普通股東。這兩類股東，基本上分享了上市公司企業(yè)產(chǎn)權(quán)的所有內(nèi)容，當(dāng)然，也分享了股權(quán)中剩余控制權(quán)的所有內(nèi)容。對于國有股東來說，國有股權(quán)的內(nèi)容包括較強(qiáng)的決策權(quán)和較弱的場外流通權(quán)；普通股東享有的股權(quán)內(nèi)容則包括較弱的決策權(quán)和較強(qiáng)的場內(nèi)流通權(quán)。由于大部分國有控股上市公司中決策權(quán)趨于“廉價(jià)”，流通權(quán)比較“值錢”，所以國有股權(quán)場外轉(zhuǎn)讓往往估值較低，而普通股權(quán)場內(nèi)轉(zhuǎn)讓往往估值較高。 盡管如此，仍然有許許多多非常優(yōu)秀的國有控股上市公司，有著非常理想的治理績效，這時(shí)的國有股往往轉(zhuǎn)讓價(jià)格較高。大部分的國有股場外轉(zhuǎn)讓往往是部分轉(zhuǎn)讓并保持控股地位，如果是全部轉(zhuǎn)讓或者部分轉(zhuǎn)讓同時(shí)讓出控股地位，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步提高。這是根據(jù)上市公司良好的業(yè)績表現(xiàn)，形成了對國有股東良好的治理績效預(yù)期所致。當(dāng)然，這并不排除存在國有股東轉(zhuǎn)讓控股地位，但轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻更低的情況，因?yàn)閲也豢毓傻那闆r下上市公司可能會(huì)喪失許多明的和暗的國家政策優(yōu)惠，無法形成那么理想的治理績效預(yù)期。 四、股權(quán)“分裂”的本質(zhì)是“國有股流通決策權(quán)”的歸屬問題 在股權(quán)“分裂”下，為什么國有股減持并流通，會(huì)引起普通股股價(jià)系統(tǒng)性下跌呢？股權(quán)內(nèi)容的變化，會(huì)相應(yīng)改變股票的定價(jià)水平。國有股減持并流通會(huì)導(dǎo)致國有股權(quán)內(nèi)容的變化，從而導(dǎo)致國有股定價(jià)水平的變化，相應(yīng)地也會(huì)導(dǎo)致普通股權(quán)內(nèi)容的變化，從而導(dǎo)致普通股定價(jià)水平的變化。國有股減持，可以在流通之前，這是按場外價(jià)進(jìn)行場外轉(zhuǎn)讓，也可以在流通之后，這是按市價(jià)進(jìn)行場內(nèi)轉(zhuǎn)讓。顯然，國有股減持會(huì)引起普通股權(quán)的變化，但這主要是股權(quán)主體的變化而不是股權(quán)內(nèi)容的變化，只會(huì)引起普通股股價(jià)的個(gè)別變化，而且可能是上升也可能是下跌。所以目前由于國有股減持并流通，導(dǎo)致普通股股價(jià)系統(tǒng)性下跌的根本原因絕不是國有股減持，而只能是國有股流通。 流通前的國有股享有幾近完全的決策權(quán)和幾近為“零”的流通權(quán)；流通后的國有股在享有幾近完全的決策權(quán)的同時(shí)，享有了幾近完全的流通權(quán)。在股權(quán)內(nèi)容決定定價(jià)水平的意義上，流通后的國有股股價(jià)必然比流通前的國有股股價(jià)高。國有股流通，普通股股權(quán)是否也發(fā)生了變化？由于股票的定價(jià)水平反映股權(quán)的內(nèi)容，國有股流通后普通股股價(jià)的系統(tǒng)性下跌本身就意味著可流通的普通股股權(quán)一定發(fā)生了變化。那么，普通股股權(quán)到底是發(fā)生了什么變化呢？在企業(yè)產(chǎn)權(quán)的意義上，剩余控制權(quán)主要包括決策權(quán)和流通權(quán)。當(dāng)流通成為決策的內(nèi)容時(shí)，這里所說的決策權(quán)與流通權(quán)有重合之處。筆者認(rèn)為，正是國有股流通決策權(quán)的轉(zhuǎn)移，改變了普通股股權(quán)內(nèi)容�！ 泄闪魍ㄇ埃聦�(shí)上處于控股地位的國有股東，并沒有享有國有股本身的流通決策權(quán)，雖然法律和合約上這一點(diǎn)沒有明確。如果國有股東享有流通決策權(quán)，那等同于國有股本身享有準(zhǔn)流通權(quán)，即只不過是暫時(shí)不予流通而已，這一點(diǎn)上市公司上市之時(shí)——事先沒有明確。沒有明確的這一點(diǎn)，事實(shí)上相關(guān)利益集團(tuán)又是如何理解呢？一方面是場外國有股按“不流通”的方式發(fā)行、申購和轉(zhuǎn)讓，從國有股場外的定價(jià)水平上可以得到證明；另一方面是場內(nèi)可流通的普通股按國有股“不流通”的方式發(fā)行、申購和買賣，從普通股場內(nèi)的定價(jià)水平可以得到證明。也就是說，不管是國有股東還是普通股東，事實(shí)上都在按照國有股東并不享有“國有股流通決策權(quán)”的方式來理解。既然“國有股流通決策權(quán)”并不掌握在國有股東手里，而這一決策權(quán)又不會(huì)憑空消失，那么，到底是誰事實(shí)上擁有著“國有股流通決策權(quán)”呢？究其實(shí)是可流通的普通股股東�？闪魍ǖ钠胀ü晒蓶|享有“國有股流通決策權(quán)”，不僅事實(shí)如此，不容置疑，而且合理合法，因?yàn)樗麄兪莿?dòng)用了合法的資源，通過合法的渠道，才買來了這一決策權(quán)，并得到了各方利益集團(tuán)的默認(rèn)。 現(xiàn)在，按照市價(jià)減持國有股并流通，其實(shí)是在轉(zhuǎn)移“國有股流通決策權(quán)”，由可流通的普通股股東手里轉(zhuǎn)移到國有股東手里，而這種轉(zhuǎn)移基本上不創(chuàng)造價(jià)值。正是由于“國有股流通決策權(quán)”的轉(zhuǎn)移，國有股定價(jià)水平系統(tǒng)性上升了，可流通普通股定價(jià)水平卻在系統(tǒng)性下降了。在制度變遷的意義上，“國有股減持并流通”是一個(gè)制度變遷的過程。制度變遷有兩種方式，可以是強(qiáng)制性變遷，也可以是誘致性變遷（林毅夫）。不管是強(qiáng)制性變遷，還是誘致性變遷，獲得決策權(quán)的一方都存在一個(gè)付出合理代價(jià)的，也就是，一個(gè)獲得決策權(quán)的一方向失去決策權(quán)的一方的補(bǔ)償。只不過強(qiáng)制性變遷下的補(bǔ)償由非市場化的方式來完成，誘致性變遷下的補(bǔ)償由市場化的方式——即合約來完成。這種補(bǔ)償可以是合理的，也可能是不合理的，而不合理補(bǔ)償?shù)暮蠊�，最�?yán)重者以股票市場的萎縮為代價(jià)。近年來股票融資額的急劇連年下降就是鐵的事實(shí)。 五、股權(quán)“分裂”下的國有控股上市公司決策權(quán)“廉價(jià)”，是股市問題的根源 什么情況下未流通國有股的價(jià)格會(huì)與普通股持平？一類是按明確享有“國有股流通決策權(quán)”估值的國有股價(jià)格將基本與普通股持平。這一類國有股，所包含的股權(quán)中，一般決策權(quán)比可流通的普通股大，雖然短期內(nèi)只能在場外轉(zhuǎn)讓，但由于其享有“國有股流通決策權(quán)”，且與可流通的普通股一樣大，加之國有股東處于控股地位，使得國有股價(jià)格將基本與普通股持平，甚至超過。另一類是公司治理績效優(yōu)秀的上市公司，其國有股價(jià)格將接近甚至超過普通股。對于上市公司而言，治理績效優(yōu)秀本身就說明股票一般決策權(quán)價(jià)值很高。相比之下，不管是國有股還是可流通的普通股，“國有股流通決策權(quán)”和流通權(quán)的相對價(jià)值卻較低，甚至可以忽略不計(jì)。這時(shí)，國有股的價(jià)格將與普通股持平。上述兩類公司，未流通的國有股進(jìn)入流通狀態(tài)，不僅會(huì)提升國有股本身的價(jià)值，也會(huì)提升普通股股東價(jià)值。因?yàn)楂@得了流通權(quán)，國有股價(jià)值提升，這不言自明。而由于流通盤擴(kuò)大，提高普通股的流通性，擴(kuò)大了流通權(quán)的質(zhì)量，這還會(huì)引起流通股價(jià)值的提升�！ ∪绱苏f來，與股權(quán)“分裂”問題相比，上市公司治理績效普遍低下才是中國股市更深層次的問題。這意味著，中國股市日后的一個(gè)很重要的目標(biāo)是，明確上市公司國有股東的剩余控制權(quán)中決策權(quán)的邊界范圍，嚴(yán)厲約束國有股東在這個(gè)邊界的“紅線”內(nèi)行事，確保國有股東的剩余控制權(quán)，特別是決策權(quán)發(fā)揮最大的作用，最大限度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，最大程度創(chuàng)造價(jià)值，全面提高上市公司治理績效。 六、“國有股減持并流通”方案的評論 為了解決股權(quán)“分裂”問題，爭取多贏局面，我國許多專家對國有股減持產(chǎn)問題進(jìn)行了探討，提出了大約4000多個(gè)方案。中國財(cái)經(jīng)大學(xué)教授賀強(qiáng)認(rèn)為，有價(jià)值的方案主要有12種（賀強(qiáng)，搜狐網(wǎng)站＞財(cái)經(jīng)頻道＞證券要聞）。其中上市公司回購國有股方式、大型國有投資公司買進(jìn)國有股方式、股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、國有股權(quán)相對退出方式等4種，僅涉及減持并不涉及流通；將國有股轉(zhuǎn)讓給保障基金持有方式、發(fā)行可交換債券方式、縮股流通方式等4種，涉及初始統(tǒng)一定價(jià)，這不是市場化的，所以并不合理；最后，剩下4種方案，即向A股市場配售方式、定向認(rèn)股證加配售方式、將國有股轉(zhuǎn)讓給新設(shè)立基金持有方式、對B股市場進(jìn)行配售方式。 先看，將國有股轉(zhuǎn)讓給新設(shè)立基金持有方式。該方案雖然是以國有股東與基金之間競價(jià)的方式來進(jìn)行初始定價(jià)，但卻在不知不覺中，轉(zhuǎn)移了流通決策權(quán)，即以基金流通代替股票流通，卻未考慮對流通股東進(jìn)行補(bǔ)償�！ ∑浯危駻、B股市場配售方式，顯然，這兩種方案比上述方案具有明顯的優(yōu)勢，即不僅解決了競價(jià)，而且擴(kuò)大了競價(jià)的參與主體范圍，還考慮了對流通股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)膯栴}，即流通股東擁有優(yōu)先配股權(quán)，但這種補(bǔ)償并不全面。因?yàn)�，對于流通股東來說，其“國有股流通決策權(quán)”的行使，包括優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，但不限于此。優(yōu)先認(rèn)股權(quán)體現(xiàn)的是權(quán)利的使用，卻沒有涵蓋權(quán)利的轉(zhuǎn)讓。 最后來看定向認(rèn)股證加配售方式，筆者認(rèn)為，只有這一種方案體現(xiàn)了最為充分的補(bǔ)償。認(rèn)股證的價(jià)值，體現(xiàn)了“國有股流通決策權(quán)”的轉(zhuǎn)讓價(jià)值。 七、結(jié)論 在產(chǎn)權(quán)的意義上，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)一一對應(yīng)，剩余控制權(quán)主要包括“用手”投票權(quán)——決策權(quán)和“用腳”投票權(quán)——流通權(quán)，正常經(jīng)營狀態(tài)下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)就是股權(quán)。正是剩余控制權(quán)的內(nèi)容決定了股權(quán)的價(jià)值，反之股權(quán)的價(jià)值也相應(yīng)反映了剩余控制權(quán)的內(nèi)容。由于傳統(tǒng)國有企業(yè)的固有缺陷，國有控股上市公司治理績效普通低下，這注定了國有股東所享有剩余控制權(quán)中的一般決策權(quán)趨于“廉價(jià)”，反而凸顯了剩余控制權(quán)中的流通權(quán)和“國有股流通決策權(quán)”的較高價(jià)值。由于股權(quán)“分裂”基礎(chǔ)上的“國有股流通決策權(quán)”——準(zhǔn)流通權(quán)歸屬不清，于是，國有股東借助其控股地位，企圖瞞天過海恣意擠占本屬于普通股東事實(shí)上用真金白銀換取的合法的“國有股流通決策權(quán)”。在沒有合理補(bǔ)償?shù)那闆r下，國有股東一廂情愿推出的“國有股流通”必將也已經(jīng)成為中國股市上最大的利空因素。反之，一家具有良好治理績效的國有控股上市公司的“國有股流通”，即使按照市價(jià)估值，也可能成為利好，因?yàn)�，流通盤的擴(kuò)大本身也可能大大提升普通股流通權(quán)的價(jià)值。但是，此時(shí)國有股東可能反過來由于不合算而不樂意按市價(jià)推出“國有股減持”了，也就不存在“國有股流通”這一問題。【上市公司股權(quán)分裂問題的產(chǎn)權(quán)本質(zhì)】相關(guān)文章：
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