市場呼喚主動型的流通股要約收購

主動型流通股要約收購指高于市場價的流通股要約收購，目的在于實(shí)際取得流通股份，屬于實(shí)質(zhì)性收購，在香港及國外很普遍。　　證券市場首例要約收購案　　2003年6月12日，南鋼股份（600282）新東家南京鋼鐵聯(lián)合有限公司發(fā)布了《南京鋼鐵有限公司要約收購報告書》，中國證券市場首例要約收購案正式亮相。在此之前，南京鋼鐵有限公司2003年4月9日曾在證券報上刊登《要約收購報告書摘要》。收購人南京鋼鐵聯(lián)合有限公司4月7日召開股東會通過決議：同意南京鋼鐵集團(tuán)有限公司以其所持有的南鋼股份35760萬股國有股（占南鋼股份總股本的70.95%）以及其他資產(chǎn)、負(fù)債對南鋼聯(lián)合公司進(jìn)行增資�！　¤b于接受南京鋼鐵集團(tuán)有限公司以其所持有的南鋼股份國有股35760萬股（占南鋼股份總股本的70.95%）作為出資投入，其實(shí)質(zhì)為上市公司收購行為，且依法已觸發(fā)要約收購義務(wù)，因此，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司將按照《證券法》和中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，履行要約收購義務(wù)，向南鋼股份除南京鋼鐵集團(tuán)有限公司外的所有股東發(fā)出全面收購要約�！　「鶕�(jù)要約價格測算，如全部實(shí)施將動用資金85298.4萬元。在《要約收購報告書摘要》發(fā)出前，南京鋼鐵聯(lián)合有限公司已經(jīng)將17059.68萬元（相當(dāng)于收購資金總額的20%）存入指定銀行作為履約保證金。由于中國證監(jiān)會對要約收購文件未提出異議，要約收購報告書全文于6月12日刊登于《上海證券報》、《中國證券報》。要約收購的有效期限為發(fā)布要約收購公告日（含公告當(dāng)日）之后的30個日。南鋼聯(lián)合4月14日刊登公告稱，要約收購南鋼股份，不以終止南鋼股份上市為目的�！　∫�約收購摘要公告前一日即4月8日，南鋼股份的流通股價為7元，至4月16日收盤價已達(dá)9.32元，漲幅33.14%.南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)為3.46元，每股凈利潤為0.48元。法人股的要約收購價為3.81元，為每股凈資產(chǎn)溢價10%.在確定該溢價比例時，很可能南鋼股份非流通股的重置成本評估價。嚴(yán)格意義上說，南鋼股份應(yīng)在收購報告書中披露其，供法人股東參考。而流通股的要約收購價格僅為5.86元，遠(yuǎn)低于當(dāng)前市價，由此可判斷此次要約收購應(yīng)以非流通股為目標(biāo)�！　∫�約收購在千呼萬喚后始出臺，在引起各方廣泛關(guān)注的同時，卻仍讓人有意猶未盡的感覺，畢竟這起要約收購案和我們所熟知的香港市場類似“包玉剛與置地爭購九龍倉”的經(jīng)典要約收購案相差甚遠(yuǎn)。　　要約收購制度的歷程回顧　　1997年出臺的《證券法》第81條規(guī)定：通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外�！　『荛L時期內(nèi)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能發(fā)布有關(guān)上市公司收購的具體細(xì)則，要約收購的具體條件、程序等長期空白，上市公司無從實(shí)施要約收購，只能爭取義務(wù)豁免。但是，即便是要約收購豁免也沒有具體的操作標(biāo)準(zhǔn)。從各種公開披露的信息看，國有股權(quán)劃撥及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國有，一般可以豁免發(fā)出收購要約，如一汽集團(tuán)收購一汽夏利（000927）國有股（占公司總股份的50.98%）案等�！　�為避免履行要約義務(wù)，很多機(jī)構(gòu)（尤其是民營機(jī)構(gòu)）將收購上市公司股權(quán)的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%現(xiàn)象”；或?yàn)榱遂柟炭刂茩?quán)，迂回動用表面不關(guān)聯(lián)的其他機(jī)構(gòu)收購29％以外的股權(quán)。　　可以肯定的是，“29%現(xiàn)象”既不利于監(jiān)管，也不利于上市公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范。形式上非關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)交易表決時未回避表決，很有可能侵犯中小股東權(quán)益�！　�2002年10月7日，《上市公司收購管理辦法》（下稱辦法）、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》正式頒布，自2002年12月1日起實(shí)施。這是中國證券市場發(fā)展的新里程碑，比較適合中國國情。《辦法》對不同股份規(guī)定了不同的要約收購價格：掛牌交易股票參照市價；未掛牌交易股票參照凈資產(chǎn)；放寬了可豁免范圍，不限于受讓方為國有股東，以統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)平等對待各類主體；要約價格的支付手段除現(xiàn)金外，還包括依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式�！　　渡鲜泄�司收購管理辦法》第34條規(guī)定：收購人確定要約收購價格，應(yīng)遵循以下原則：　　1.要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：（1）在提示性公告日前6個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；（2）在提示性公告日前30個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%.　　2.要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：（1）在提示性公告日前6個月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；（2）被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。特殊情況下需要對上述價格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購人應(yīng)當(dāng)事先征得中國證監(jiān)會同意。收購人提出的收購價格顯失公平的，中國證監(jiān)會可以要求其做出調(diào)整�！　≌�是依據(jù)以上規(guī)定，南鋼聯(lián)合確定法人股要約收購價為每股3.81元（高于凈資產(chǎn)3.46元）；流通股要約收購價為每股5.86元（公告日前30個交易日內(nèi)，每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%）。但南鋼股份流通股要約收購價格遠(yuǎn)低于市價，只能將其理解為非實(shí)質(zhì)的、被動型的要約收購。　　被動型的流通股要約收購對證券市場的負(fù)面　　南鋼股份流通股要約收購價格為5.84元，而4月16日的流通股收盤價已達(dá)9.32元�？梢耘袛�，除非近期市場出現(xiàn)大幅度波動，否則將不會有任何流通股股東愿意接受要約。大體上判斷，低于市價的流通股要約收購行動，結(jié)局早已在各方意料之中。　　為什么會出現(xiàn)這種流于形式、非真心標(biāo)購流通股的個案呢？大體可將其理解為當(dāng)事人在現(xiàn)行法規(guī)要求下的被動、無奈的選擇。南鋼股份是為了回避漫長的3個月苦苦等待期而直接發(fā)出全面收購要約�！　∈聦�(shí)上，公司的新股東已取得足夠的控制權(quán)，收購流通股的意義不大。由此，公司的流通股要約收購價低于市價，表明新股東“醉翁之意不在此”。　　站在法律制定者的立場來說，要求持股超過30%得履行全面要約收購義務(wù)的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)中小股東利益。當(dāng)大股東變更時，中小股東有權(quán)出售股票，新股東則有義務(wù)以合理價格買入中小股東準(zhǔn)備出售的股票，實(shí)際是給中小股東的一種選擇權(quán)。　　如果新股東在公告日前6個月內(nèi)曾買入被收購公司的流通股，其支付的最高價格可視為新股東認(rèn)可的收購價格，因此以等于或大于該價格的價格發(fā)出收購要約相對合理些。當(dāng)然如果在6個月之內(nèi)市場波動很大，也會造成要約價與市場價背離。　　假如新股東在公告日前6個月內(nèi)沒有買過流通股，也不準(zhǔn)備收購流通股，要求按“公告日前30個交易日內(nèi)，該股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%”向全體流通股東發(fā)出收購要約，就極有可能造成被動型的流通股要約收購，實(shí)際對保護(hù)中小股東的作用并不大，甚至有可能對證券市場造成一定的負(fù)面影響：　　一是推遲了上市公司的實(shí)質(zhì)性重組進(jìn)程，影響上市公司經(jīng)營業(yè)績。向中國證監(jiān)會上報《要約收購報告書》、等候通過審查、再發(fā)出要約，一系列程序至少需要45天甚至更長，新股東在萬般無奈下，因顧慮結(jié)果難測，一般會推遲上市公司后續(xù)實(shí)質(zhì)性重組的時間。這對于很多需要盡快輸血的上市公司而言，負(fù)面影響很大�！　《�是將造成要約方大量資金在一定時期內(nèi)的閑置。要約收購期間，要約人必須將收購所需資金的20%存入銀行凍結(jié)，作為履約保證金。要約人只得很不情愿地籌措巨額收購資金來應(yīng)付法律要求，造成巨額資金的閑置，影響要約人的正常生產(chǎn)經(jīng)營�！　∪�是履行全面要約收購需巨額資金作為保證，無異于提高收購門檻。如果上市公司流通股比例高、股價高，履行全面要約收購，需巨額資金作為保證，并要實(shí)際凍結(jié)20%資金，等于提高收購門檻。部分實(shí)質(zhì)性、有利于上市公司的收購可能因?yàn)橘Y金不足而被迫放棄；而低于市價、純粹被動式的流通股要約收購，實(shí)際履約的可能性較小，但為了完成“不可能完成的任務(wù)”，反而影響實(shí)質(zhì)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)重組，顯然不利于上市公司和廣大中小股東的長遠(yuǎn)利益�！　∷氖遣焕�于保護(hù)新股東的合法權(quán)益。本著公平的原則，法律應(yīng)保護(hù)所有股東的合法權(quán)益；之所以強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小股東權(quán)益，乃顧慮中小股東是弱勢群體，其合法權(quán)益往往受到侵害。但“保護(hù)中小股東權(quán)益”也應(yīng)當(dāng)在合理限度內(nèi)，不能損害新大股東的合法權(quán)益。上市公司流通股、非流通股定價差異很大，新股東認(rèn)同非流通股的價格（參考每股凈資產(chǎn)），并不表示也認(rèn)同流通股的價格。如果硬性要求新股東以無法認(rèn)同的價格購買流通股，無疑將侵害新大股東的合法權(quán)益�！　∥迨潜粍有偷囊�約收購一旦在市場突變情況下需實(shí)際履行，后果可能更為嚴(yán)重。如果證券市場因突發(fā)因素大幅下跌，被要約收購的上市公司流通股市價就有可能低于要約價。流通股東因擔(dān)心股市持續(xù)下挫，會選擇接受要約，新股東便會被迫履行要約收購義務(wù)。顯而易見，原計劃的資金安排、持股計劃、資產(chǎn)重組方案都會受到影響，連鎖反應(yīng)波及的主體可能更廣。如果新股東持股比例過高，公司股票甚至?xí)�被迫終止上市。因此，與公司價值低估的主動型要約收購不同，被動地履行要約收購義務(wù)并非是解決的良方。　　為有效節(jié)省資源，推動上市公司股權(quán)的合理流動及實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，如果新股東在公告日前6個月內(nèi)未買入流通股，也不準(zhǔn)備收購流通股；監(jiān)管機(jī)構(gòu)也未發(fā)現(xiàn)新股東對上市公司或其他中小股東有明顯侵害的情況下（必要時可要求獨(dú)立董事或獨(dú)立財務(wù)顧問出具專業(yè)意見），建議中國證監(jiān)會原則上應(yīng)豁免新股東的流通股要約收購義務(wù)，并將審查豁免申請時間從3個月縮短到20日左右。　　市場呼喚主動型、競爭型流通股要約收購　　主動型流通股要約收購指高于市場價的流通股要約收購，目的在于實(shí)際取得流通股份，屬于實(shí)質(zhì)性收購，在香港及國外證券市場很普遍。競爭型流通股要約收購（也稱“爭購”）指兩個以上機(jī)構(gòu)以不同條件發(fā)出收購要約，爭奪流通股份。它能充分發(fā)掘流通股的真實(shí)價值，流通股東也有更多的選擇機(jī)會，權(quán)益可以得到最大保障�！鞍�玉剛與置地爭購九龍倉”就是“爭購”的經(jīng)典案例�！　∽C券市場尚未出現(xiàn)真正主動型流通股要約收購案，但在法人股交易市場，曾發(fā)生轟動一時的主動型流通法人股要約收購案例——廣西玉柴法人股要約收購。由于廣西玉柴法人股價格長期低迷，遠(yuǎn)低于其長期投資價值，1994年光大國際信托投資公司在STAQ系統(tǒng)公開標(biāo)購廣西玉柴法人股。短短3天標(biāo)購期，光大以不超過6.3元/股的價格購得玉柴17.84%法人股。隨后光大以所持廣西玉柴股權(quán)海外上市，獲得豐厚回報�！　≈鲃有土魍ü梢�約收購長期未出現(xiàn)，主要是因?yàn)椋骸　?.大部分上市公司國有股“一股獨(dú)大”，持股比例超過50％，收購方單單要約收購流通股對爭奪公司控制權(quán)的意義不大；　　2.上市公司流通股價格高，使得收購方的收購成本高企；　　3.收購資金缺少融資渠道；　　4.《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)未出臺前，缺乏實(shí)際操作依據(jù)。　　而主動型流通股要約收購對證券市場具有深遠(yuǎn)的積極意義：　　一是說明流通股東的股權(quán)價值提升，流通股東的選擇將決定公司命運(yùn)。一股獨(dú)大的上市公司，收購方只要協(xié)議受讓非流通股即可控制公司，最多發(fā)出被動型流通股收購要約，流通股東基本沒有選擇余地。隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，股權(quán)多元化、大股東持股比例下降或第一、第二大股東持股比例相差較小的情況時有發(fā)生，收購方就必須通過主動型流通股要約收購，購入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股權(quán)。這說明流通股東的價值增大，流通股東成為決定上市公司命運(yùn)的主要力量之一�！　《�是增加收購行為的透明度，有效降低成本，減少市場波動。，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓容易受原股東、政府、管理層的意愿，往往不夠透明、不夠市場化。主動型流通股要約收購，收購方可一次性從市場上購得足夠股權(quán)，取得上市公司控制權(quán)。該方式較協(xié)議轉(zhuǎn)讓透明，較二級市場分批買入簡捷、時間可控、成本可控，并可以減少市場波動�！　∪�是具有價格發(fā)現(xiàn)、價格引導(dǎo)及優(yōu)化資源配置功能。要約收購價格應(yīng)當(dāng)是收購方認(rèn)同的價格。主動型要約收購?fù)ǔ０l(fā)生在股價低估時，要約價格一般高于股票的當(dāng)前市場價格，因此具有價格發(fā)現(xiàn)及價格引導(dǎo)功能。競爭型流通股要約收購，能最大程度地發(fā)掘流通股的真實(shí)價值及重組后的潛在價值，從而給予流通股東更多的選擇機(jī)會，流通股東權(quán)益可以得到最充分的體現(xiàn)和保護(hù)。競爭型流通股要約收購的結(jié)果往往是“價高者得”，出價高者表明其有能力有信心經(jīng)過重組及整合將上市公司內(nèi)在價值提升到要約價以上，這需要收購方充分發(fā)揮收購的協(xié)同效應(yīng)，對各項(xiàng)資源按照市場化原則進(jìn)行優(yōu)化配置�！　≈鲃右�約及爭購的價值，無疑遠(yuǎn)大于被動要約。中國證券市場更需要主動要約。設(shè)想，如果南鋼聯(lián)合按高于每股7元市價的價格向流通股東發(fā)出要約，將表明其認(rèn)可的南鋼股份流通股價值高于當(dāng)前市價，也意味著公司價值被低估，由此可能會引發(fā)一場公司價值的發(fā)現(xiàn)革命，對中國證券市場的影響將比現(xiàn)在更為深遠(yuǎn)。　　最有可能發(fā)生主動要約的上市公司　　《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)出臺后，主動要約甚至“爭購”有可能在近期內(nèi)成為現(xiàn)實(shí)�！渡鲜泄�司收購管理辦法》第6條規(guī)定：上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進(jìn)行。該條規(guī)定的最大意義在于增加了融資渠道，為大規(guī)模要約收購創(chuàng)造了條件。　　當(dāng)上市公司價值被低估時，以下類型公司最有可能發(fā)生主動型要約收購：　　1.第一大股東持股比例低于20%的公司；　　2.第一大股東與第二大股東持股比例差距小于5%的公司，甚至可能發(fā)生爭購；　　3.流通股比例高于50%的公司�！　←愔榧瘓F(tuán)就屬于以上三種情況的結(jié)合型代表，公司的非流通股、A股、B股各占總股本的三分之一；原第一大股東光大集團(tuán)所持12%股份托管給東盛藥業(yè)；原第二大股東麗士投資所持7%股份轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)。為爭奪控制權(quán)，雙方只能增持流通股�！　∥覀兛梢栽O(shè)想，如果東盛藥業(yè)資金雄厚，對流通股的爭購肯定會發(fā)生；但遺憾的是東盛藥業(yè)明顯資金不足，太太藥業(yè)僅依靠增持的流通A股及B股，最終持股22%左右，就取得了麗珠集團(tuán)控制權(quán)。我們的證券市場失去了一次發(fā)生精彩的爭購大戰(zhàn)的機(jī)會。　　要約收購的趨勢　　《上市公司收購管理辦法》規(guī)定掛牌交易股份和非掛牌交易股份可以有不同的收購價格，其根源在于中國的類別股份結(jié)構(gòu)。上市公司股份分為可流通部分與不可流通部分，不同類別股份有不同的定價基礎(chǔ)，因此必須有不同的價格�？陀^地說，這是符合中國實(shí)際國情的規(guī)定，也是《上市公司收購管理辦法》最有價值的突破處。但從證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展方向看，股份全流通是大勢所趨，分類要約收購與全面要約收購必將逐步趨同。屆時，要約收購將是基于“上市公司真實(shí)價值或重組后潛在價值”基礎(chǔ)上的對所有股份按同一價格的全面要約收購�！　∵�以南鋼股份為例，投資者目前僅關(guān)心其流通股定價，事實(shí)上公司的法人股定價遠(yuǎn)低于公司的真實(shí)價值，更低于重組后的潛在價值。南鋼股份2002年底每股凈資產(chǎn)3.46元，每股凈利潤0.48元。法人股的要約收購價為3.81元，可能是南鋼股份股權(quán)的重置成本評估價，但從市盈率角度，法人股收購價市盈率不足8倍。按目前平均回報率6%，南鋼股份的法人股定價應(yīng)為8元；考慮業(yè)績增長因素更應(yīng)高于8元。復(fù)星實(shí)業(yè)成為南鋼股份新的實(shí)際控制人后，南鋼股份潛在價值可能會更高。因此，南鋼股份的每股真實(shí)價值不僅遠(yuǎn)高于法人股的要約價3.81元，也高于流通股要約價5.86元。南鋼聯(lián)合之所以出價遠(yuǎn)低于公司真實(shí)價值，主要是因?yàn)槟箱撀?lián)合已經(jīng)以3.81元以下價格取得了70.95%股權(quán)，剩余股權(quán)不具備戰(zhàn)略價值；且高于市價收購流通股可能導(dǎo)致南鋼股份終止上市，這將是南鋼聯(lián)合及復(fù)星實(shí)業(yè)最不愿意見到的結(jié)果�！　〖僭O(shè)南鋼股份是全流通公司，在成熟的資本市場上，南鋼股份要約價應(yīng)在8元以上，否則極可能引起“爭購”。華能國際（600011）2000年對山東華能的要約收購，就是基于山東華能“真實(shí)價值”基礎(chǔ)上的對所有股份按同一價格進(jìn)行的全面要約收購。這也將成為中國證券市場未來發(fā)展的趨勢。　　雖然南鋼股份要約收購案按成熟市場的標(biāo)準(zhǔn)衡量有缺乏公平之嫌，但畢竟是中國證券市場的一次重大突破，引起了公眾投資者對南鋼股份的充分關(guān)注，南鋼股份的價值被重新認(rèn)識，流通股價連續(xù)漲停，2003年4月16日股價已達(dá)9.32元�！　‰m然屬于被動要約， 南鋼股份要約收購案仍然發(fā)揮了部分“價值發(fā)現(xiàn)”作用，肯定會促使《上市公司收購管理辦法》具體細(xì)則的日益完善，并推進(jìn)中國證券市場國際化及市場化的進(jìn)程�？梢灶A(yù)見，基于“真實(shí)價值或重組后潛在價值”基礎(chǔ)上的主動型流通股要約收購將很快出現(xiàn)，甚至可能點(diǎn)燃大規(guī)模的爭購戰(zhàn)火。

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