資本結(jié)構(gòu)影響因素的戰(zhàn)略觀點(diǎn)：一個(gè)新視角

資本結(jié)構(gòu)影響因素的戰(zhàn)略觀點(diǎn)：一個(gè)新視角 摘要：本文從戰(zhàn)略視角提出資本結(jié)構(gòu)的形成過程就是公司各種戰(zhàn)略執(zhí)行的過程，資本結(jié)構(gòu)本來就是公司運(yùn)用各種資本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的資本構(gòu)成結(jié)果。我們尋找的所謂資本結(jié)構(gòu)影響因素其實(shí)就構(gòu)成公司戰(zhàn)略環(huán)境的戰(zhàn)略要素。因此，將資本結(jié)構(gòu)置于一個(gè)更為廣闊和更為系統(tǒng)的分析框架——戰(zhàn)略分析框架不僅是合適的，而且是必需的。單個(gè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方式必須置于全部因素形成的企業(yè)的戰(zhàn)略環(huán)境中進(jìn)行分析才能得出正確的結(jié)論。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；影響因素；戰(zhàn)略框架
一、當(dāng)前對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究存在的問題
資本結(jié)構(gòu)的影響因素到底有哪些？至今仍然是一個(gè)難以說得清的問題。對這個(gè)問題的研究，國外學(xué)者要早的多，如巴科特（Baxter）、塔布（Taub）、馬什（Marsh）、泰特曼（Titman）、威塞爾斯（Wessels）等等都有過著述。如國外影響較大的Titman和Wessels（1988）認(rèn)為，可能影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征方面的因素主要有六個(gè)方面：1)獲利能力（Profitability，負(fù)相關(guān)）；2)規(guī)模（Size，負(fù)相關(guān)）；3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（CollateralValueofAssets，正相關(guān)）；4)成長性（Growth，正相關(guān)）；5)非負(fù)債稅盾（Non-DebtTaxShields，負(fù)相關(guān)）；6)變異性（Volatility，負(fù)相關(guān)）。最近幾年來，隨著我國資本市場的發(fā)展，我國越來越多的學(xué)者也開始對我國上市公司的這個(gè)問題進(jìn)行了一些研究，且以實(shí)證研究居多。港臺方面，黃慶堂、黃蘭英（1997）研究認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括：1)行業(yè)因素；2)資本市場；3)主管信念；4)企業(yè)特征。大陸學(xué)者如陸正飛、辛宇（1998）提出了五個(gè)因素分別是1)行業(yè)因素；2)獲利能力；3)企業(yè)規(guī)模；4)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值；5)成長性。馮根福（2000）“所考慮的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括以下8個(gè)”：1)所得稅；2)股權(quán)的流通程度；3)企業(yè)規(guī)模；4)盈利能力；5)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；6)非負(fù)債類稅盾；7)成長性；8)收入變異程度。陳維云、張宗益（2002）則選取了8類共18個(gè)指標(biāo)變量等等，還有其他不少學(xué)者也都運(yùn)用類似的方法作了一些研究。但研讀這些公開發(fā)表的論文，我們就會發(fā)現(xiàn)我國學(xué)者基本上是在運(yùn)用國外學(xué)者的研究方法，在研究對象上則換成了我國上市公司作為樣本。筆者在這里并不妄于質(zhì)疑這些學(xué)者研究的意義，而是發(fā)現(xiàn)這種研究思路存在很大問題，似乎已陷入了一個(gè)窘境。因?yàn)閺漠?dāng)前的研究來看，國內(nèi)外學(xué)者均毫無例外地（根據(jù)前人的研究成果或一些個(gè)人思考）預(yù)先從潛在影響因素池中零星地確定了一些自己認(rèn)為會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的所謂潛在因素，然后運(yùn)用一些數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法（因子分析、主成分分析、多元線性回歸、列聯(lián)表等）考察這些因素與資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)之間的相關(guān)性大小及方向，再根據(jù)計(jì)算結(jié)果得出主要影響因素及其影響方式。這種研究思路導(dǎo)致的缺陷是非常明顯的：一方面是由于在預(yù)先確定這些可能的影響因素時(shí)，由于沒有一條明確的思路和清晰的標(biāo)準(zhǔn)，難以確定一個(gè)范圍或一條主線以便能夠系統(tǒng)地找出這些可能的因素。因此預(yù)先確定的這些因素一定是零星的、個(gè)別的、甚至有可能是掛一漏萬或“抓住芝麻而丟了西瓜”的。例如，在未將股權(quán)結(jié)構(gòu)這一因素納入模型中以前，盈利能力和規(guī)模經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素3。但當(dāng)有學(xué)者（馮根福等，2000）將股權(quán)結(jié)構(gòu)因素納入模型中后，卻發(fā)現(xiàn)“我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一，而企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響作用卻相對較弱”，4并且有理由相信在1998年，股權(quán)結(jié)構(gòu)這種非企業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響力還會更大一些。但更為重要也是我們更為關(guān)心的是，目前是否還有更重要的潛在因素未考慮到呢，從理論上講答案確是肯定的。另一方面，也正是由于第一方面的原因，才使得隨著研究的進(jìn)展，越來越多的學(xué)者將會把越來越多的因素放入模型中，隨著因素?cái)?shù)目的增加，模型也越來越復(fù)雜，且遺憾的是這種因素?cái)?shù)量的增加好像難以看到一個(gè)邊界。另外，在研究某一因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，只是單獨(dú)考慮這一個(gè)因素的影響力而沒有將這一個(gè)因素的影響力的分析置于各種因素共同構(gòu)成的一個(gè)企業(yè)生存的大背景下進(jìn)行分析，致使研究下來的結(jié)論五花八門，同樣的因素在幾乎相同的樣本中（我國股市的規(guī)模較小，很多學(xué)者的研究樣本都取了上千家上市公司）的表現(xiàn)卻大相徑庭。還有一個(gè)最嚴(yán)重的結(jié)果就是，到目前為止，對于影響資本結(jié)構(gòu)的因素到底有哪些或多少及其影響力如何還仍然是一個(gè)說不清的問題。例如，塔布（Taub）曾利用1960年—1969年期間89家公司的172次證券發(fā)行數(shù)據(jù)分析了企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規(guī)模、稅率，具有償債能力的時(shí)間長度和負(fù)債—權(quán)益比共6個(gè)變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，得出的結(jié)論是含糊不清和相互矛盾的，他自己也坦言，“顯然，在解釋企業(yè)對負(fù)債—權(quán)益比率選擇的決定因素方面，我的研究是不成功的�！瘪R什(Marsh)也認(rèn)為，早先的觀點(diǎn)，無論是巴科特(Baxter)和卡格(Cragg)的，還是塔布(Taub)和小塔加特(Taggart)的，實(shí)際上均未能得出明確結(jié)論，或存在明顯缺陷。“除非能得到關(guān)于導(dǎo)出模型的穩(wěn)定性與預(yù)測能力的明確證據(jù)，否則很難解釋其結(jié)果，沒有哪一項(xiàng)研究在這方面是非常令人滿意的。”
二、戰(zhàn)略觀點(diǎn)的提出
那么，如何走出這種窘境呢？筆者認(rèn)為要研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，首先應(yīng)考察一下公司資本結(jié)構(gòu)的形成過程，即公司的資本結(jié)構(gòu)是怎樣形成的。眾所周知，資本結(jié)構(gòu)是公司各種資本來源的一個(gè)反映或者說是公司各種資本運(yùn)用的一個(gè)結(jié)果，以往對資本結(jié)構(gòu)概念的分析均是到此就結(jié)束了。但是，很容易想到的是，既然資本結(jié)構(gòu)是各種資本運(yùn)用的一個(gè)結(jié)果，顯然公司運(yùn)用各種資本的目的是為了實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。所以，資本結(jié)構(gòu)本來就是公司運(yùn)用各種資本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的資本構(gòu)成結(jié)果。也就是說，之所以是這種結(jié)果而不是那種結(jié)果是由公司的戰(zhàn)略所決定的，或者說是公司執(zhí)行戰(zhàn)略的結(jié)果。
其實(shí)，公司中各種資本如何運(yùn)用從屬于一個(gè)戰(zhàn)略——即公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略只是公司戰(zhàn)略的一個(gè)組成部分，而不是一個(gè)獨(dú)立王國。因此，將資本結(jié)構(gòu)置于一個(gè)更為廣闊和更為系統(tǒng)的分析框架——戰(zhàn)略分析框架不僅是合適的，而且是必需的。這也是當(dāng)今好多關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證文章的實(shí)證結(jié)果與理論不符而給與牽強(qiáng)解釋的一個(gè)重要原因之一。其實(shí)，戰(zhàn)略才是影響公司資本結(jié)構(gòu)的最直接的動因。當(dāng)前對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究恰恰忽略了這一過程，把這個(gè)過程當(dāng)成了一個(gè)黑箱，因而所選取的潛在影響因素是無序的、零散的。從公司戰(zhàn)略的觀點(diǎn)來看，我們正在尋找的所謂資本結(jié)構(gòu)的潛在影響因素，實(shí)際上就是公司制定其各種戰(zhàn)略的基礎(chǔ)或者說依據(jù)，它們共同構(gòu)成了公司所處的戰(zhàn)略環(huán)境。公司正是在充分調(diào)查研究這些因素的基礎(chǔ)上，制定了公司的總體戰(zhàn)略和各業(yè)務(wù)單元戰(zhàn)略。為了使公司制定的各種戰(zhàn)略得以順利實(shí)施，公司還必須制定相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對其進(jìn)行資源的支持�？梢�，公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是為公司的其他戰(zhàn)略服務(wù)的，這也就是財(cái)務(wù)的滲透性。顯然，公司一定時(shí)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略執(zhí)行的結(jié)果，就形成了某一時(shí)點(diǎn)上公司的資本結(jié)構(gòu)。不僅如此，隨著時(shí)間的推進(jìn)，公司內(nèi)外環(huán)境不斷發(fā)生變化，公司的勢必會調(diào)整其各種戰(zhàn)略，其結(jié)果公司的資本結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。從這里我們看到了影響資本結(jié)構(gòu)的因素是通過影響公司戰(zhàn)略的變化來影響資本結(jié)構(gòu)的。認(rèn)識到這一點(diǎn)非常重要。一方面，公司戰(zhàn)略的制定是綜合考慮所有因素的情況來制定的，可能會有一些主要因素，但這些主要因素也是不斷變化的，一個(gè)時(shí)期里是主要的因素在另一個(gè)時(shí)期里可能就不再是主要因素，即主要因素是權(quán)變的。另一方面，一個(gè)因素的變化程度只有足以引起公司某些戰(zhàn)略的調(diào)整才會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因?yàn)�，某一個(gè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響是通過公司戰(zhàn)略的變化來起作用的。再次，各種因素對公司資本結(jié)構(gòu)的影響是一種共同的影響，他們共同形成了一個(gè)獨(dú)特的戰(zhàn)略環(huán)境，因此，單獨(dú)考慮某一個(gè)因素而不考慮其他因素共同構(gòu)成的這個(gè)戰(zhàn)略環(huán)境的特征是沒有意義的。就拿公司規(guī)模這個(gè)因素來說吧，在目前幾乎所有相關(guān)研究文獻(xiàn)中都認(rèn)為這是影響資本結(jié)構(gòu)因素中的一個(gè)重要因素。但如果不考慮其他因素，企業(yè)規(guī)模的大小對資本結(jié)構(gòu)的影響卻是雙向的，有時(shí)候?yàn)檎�，有時(shí)則為負(fù)。因?yàn)橐话銇碚f，公司規(guī)模越大意味著公司的資產(chǎn)越多、經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)、債權(quán)人的破產(chǎn)成本越小，信譽(yù)也越好，因此大公司往往比小公司具有較高的借貸能力，所以公司規(guī)模應(yīng)與杠桿率正相關(guān)。但另一方面，大公司比小公司傾向于向公眾提供更多的信息（Rajan和Zingales(1995)），使得公司與外部投資者的信息不對稱程度低，再加上大公司容易達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，因而應(yīng)傾向于權(quán)益融資，因此具有更低的杠桿。這種影響的雙向特點(diǎn)就為實(shí)證研究結(jié)果規(guī)范解釋的隨意性創(chuàng)造了條件。翻開許多公開發(fā)表的文章我們就會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)證研究的結(jié)果是正相關(guān)時(shí)其解釋的理由就是前者6，當(dāng)實(shí)證的結(jié)果是負(fù)相關(guān)時(shí)，其解釋的理由就是后者12。但理由真的這么簡單嗎？筆者對此持懷疑態(tài)度。
筆者認(rèn)為，要考察公司規(guī)模這一因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，首先應(yīng)該清楚公司規(guī)模對公司的戰(zhàn)略會產(chǎn)生怎樣的影響。舉例來說，如果一個(gè)公司的規(guī)模大到足以控制整個(gè)市場，且這個(gè)公司處在一個(gè)壟斷性很強(qiáng)的行業(yè)里，那么它的戰(zhàn)略往往是維持它的壟斷地位，再加上高額的壟斷利潤，這種企業(yè)的杠桿率就不會高。相反，如果這個(gè)公司處在一個(gè)充分競爭的市場環(huán)境里，如我國的家電市場。這家大公司的戰(zhàn)略如果僅僅是維持公司在市場中的競爭地位，保持公司的市場份額，那么這家公司的杠桿率也會比較低，因?yàn)樗�不愿冒很大的�?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但如果這家公司的戰(zhàn)略是進(jìn)取性的，不僅想維持其競爭地位，還想更進(jìn)一步增強(qiáng)公司的競爭力，擴(kuò)大其已有的市場份額，那么這家公司的杠桿率就可能比較高，因?yàn)檫M(jìn)攻性的戰(zhàn)略的執(zhí)行往往需要更多資金的投入。還有，杠桿率的高低不僅與稅盾收益和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，在兩者之間還存在一個(gè)財(cái)務(wù)彈性的問題。高杠桿率壓縮了企業(yè)財(cái)務(wù)的彈性空間，降低了企業(yè)經(jīng)營的靈活性，不利于企業(yè)的競爭，因此在一個(gè)競爭充分的環(huán)境中低杠桿率是一種理性選擇，而不論其規(guī)模的大小。由此，我們可以看出，僅僅考慮某一個(gè)因素而不把這個(gè)因素放入由眾多因素構(gòu)成的企業(yè)所在的宏觀和微觀環(huán)境中考慮是很難得出其與資本結(jié)構(gòu)之間的正確關(guān)系的。
其他因素如盈利能力、成長性、等等因素也都是如此，筆者在此就不一一作出分析了。

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