國開行金融債的品種創(chuàng)新

國開行金融債的品種創(chuàng)新 國家開發(fā)銀行（以下簡稱“國開行”）是我國人民幣債券市場上僅次于財政部的的第二大發(fā)行體。從1998年起，國開行開始采用市場化招投標(biāo)方式發(fā)行人民幣金融債，不斷進(jìn)行債券品種和發(fā)行方式的創(chuàng)新探索。例如，國開行率先在國內(nèi)推出20年期和30年期長期品種，形成了時間跨度從3個月到30年的銀行間市場收益率曲線；在招標(biāo)方式上，當(dāng)預(yù)測市場對當(dāng)期債券需求較小時，采用荷蘭式招標(biāo)，而當(dāng)預(yù)測市場需求較大時采用美國式招標(biāo)，以減少利率被聯(lián)手操縱的可能性，使中標(biāo)利率盡可能反映債券的真實(shí)價值。

　　一、國開行近年來引入的主要創(chuàng)新品種

　�。ㄒ唬└�動利率債券

　　國開行自1999年3月在銀行間債券市場推出國內(nèi)首支浮動利率債券以來，至今已發(fā)行23期，期限為10年和7年兩種。在1999年和2000年，浮息債是國開行的主要發(fā)行品種。

　　國開行浮息債的利率按年浮動，各計息年度票面利率以該年度首日金融機(jī)構(gòu)一年期定期存款利率為基準(zhǔn)加上固定的基本利差。當(dāng)預(yù)期未來利率將下調(diào)時，發(fā)行浮動利率債能使發(fā)行人節(jié)約成本，例如當(dāng)金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率由1998年12月的3.78%降到1999年6月的2.25%后，國開行1999年3月發(fā)行的第一期浮息債的票面利率就由第一年的4.945%降低到第二年的3.415%，僅第二年就減少利息支付1.53億元。同時，浮動利率債券也使投資者在利率上升階段的收益增加。

　�。ǘ�）投資人選擇權(quán)債券

　　國開行于2002年4月首次招標(biāo)發(fā)行了20年期固定利率投資人選擇權(quán)債券，債券持有人可選擇在第10年首日由發(fā)行人以本金全部或部分贖回債券。

　　當(dāng)在持有期內(nèi)市場利率大幅上升，或投資人找到更好的投資機(jī)會時，投資人可要求發(fā)行人將債券按面值提前贖回，因此這種債券給予投資人一個歐式期權(quán)，使投資人在對其資產(chǎn)的期限管理上更加靈活。顯然，投資人需為這個期權(quán)支付成本，例如國開行該期投資人選擇權(quán)債券的中標(biāo)利率比當(dāng)時20年期普通金融債的二級市場收益率低85個基點(diǎn)，比10年期普通金融債的收益率還低15個基點(diǎn)。

　�。ㄈ�）發(fā)行人選擇權(quán)債券

　　自2002年6月首次推出以來，國開行至今已發(fā)行了三期10年期發(fā)行人普通選擇權(quán)金融債（02國開06、02國開15和02國開18）。這三期債券都規(guī)定發(fā)行人可選擇在發(fā)行后的第5年首日以面值全部贖回債券，且償還次序在一般債券之后，即性質(zhì)相當(dāng)于次級債。國開行發(fā)行此種債券的目的除品種創(chuàng)新外，主要還在于在央行尚未對銀行發(fā)行次級債以補(bǔ)充資本金作出明確規(guī)定之前，以發(fā)行人選擇權(quán)債券的名義發(fā)行實(shí)際意義上的次級債。那么，為什么要將次級債和發(fā)行人選擇權(quán)捆綁在一起呢？因?yàn)楦鶕?jù)巴塞爾協(xié)議關(guān)于次級債的規(guī)定，次級債的資本效率將隨著時間推移遞減，因而10年期次級債作為核心資本的成本在第5年后開始遞增，因此國開行希望在5年后當(dāng)市場利率不發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)的前提下，能將這批次級債性質(zhì)的債券贖回以節(jié)約資本成本。對此，在02國開06發(fā)行之前國開行曾作過較明確的暗示。

　　據(jù)此，國開行規(guī)定這三期債券的招標(biāo)標(biāo)的為前五年的票面利率，即投資人在投標(biāo)時需考慮的是5年期普通金融債的收益率和發(fā)行人期權(quán)的價格。在實(shí)際的中標(biāo)結(jié)果中，02國開06占此品種創(chuàng)新的先機(jī)，且當(dāng)時市場整體向好，中標(biāo)利率2.1466%與5年期普通金融債的收益率幾乎相當(dāng)；02國開15和02國開18的中標(biāo)利率都比發(fā)行時5年期普通金融債的收益率高出40個基點(diǎn)左右，此利差體現(xiàn)了發(fā)行人選擇權(quán)的成本。

　　（四）相同期限規(guī)模的固定、浮動利率債券組合

　　2001年8月，國開行在同一天發(fā)行了7年期固定利率和浮動利率金融債各75億，9月再次同時發(fā)行10年期固定和浮動利率債券各100億。由此，市場上就出現(xiàn)了兩組發(fā)行日、期限和發(fā)行量完全一致，只是利率結(jié)構(gòu)不同的債券組合。

　　國開行發(fā)行這種債券組合的目的，主要是希望通過這些債券在二級市場的交易，產(chǎn)生一系列掉期利率及相應(yīng)的固定、浮動利率債券之間的利差，從而為進(jìn)行利率互換的交易雙方提供利差參考。

　�。ㄎ澹┰霭l(fā)債券

　　2001年12月國開行以利率招標(biāo)方式發(fā)行了30年期固定利率金融債（01國開21）50億元，年利率為4.52%；2002年3月，國開行又以價格招標(biāo)方式發(fā)行了與上述債券的基本要素（期限、品種、利率和起息日）完全一致的債券100億元，中標(biāo)價格為110元，這新一期債券被稱為01國開21券的增發(fā)債券。該增發(fā)債券的發(fā)行價與發(fā)行當(dāng)時01國開21券的二級市場價格基本一致，因此增發(fā)對投資者而言就等于在二級市場上按市價直接購買初始債券。

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