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企業(yè)間債務與宏觀經(jīng)濟波動[2]
三、企業(yè)間債務的”正常增長“與”超常增長“3．1 企業(yè)債務的”實際增長“通常我們從統(tǒng)計數(shù)字中看到的企業(yè)間債務的增長，包含著通貨膨脹的影響。其中最主要的是中間產(chǎn)品（生產(chǎn)資料）價格上漲因素的影響，因為企業(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。企業(yè)間債務的增長，由于擴大了企業(yè)的實際購買力，增加了經(jīng)濟中交易手段的總額，本身可能就是導致物價總水平上漲的因素（有人認為在獨聯(lián)體國家，企業(yè)間債務的增長是通貨膨脹的主要原因，見Rostowski，1994）。特別是經(jīng)濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業(yè)間債務的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業(yè)間債務的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價格上漲的影響，導致同一生產(chǎn)資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況）。
人們一般用國民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來計算企業(yè)間的”實際債務“（Rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了分析（見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般距均衡點較遠，不同市場上物價變動幅度相差較遠，用物價總水平的變化率（國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)）計算并不能準確地說明主要由生產(chǎn)資料（中間產(chǎn)品）交易引起的企業(yè)間債務問題。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產(chǎn)資料價格指數(shù)（Producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數(shù)增幅不大；而當開始實行宏觀緊縮政策之后，生產(chǎn)資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數(shù)之間的關(guān)系）。在這種情況下，更詳細的分析還應計算以生產(chǎn)資料價格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實際債務，從而對企業(yè)間債務的實際增長率有一較清楚的認識。例如，在1993年，生產(chǎn)資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務實際增長率就小于用GNP平減指數(shù)計算的債務實際增長率；而在1994年，由于生產(chǎn)資料價格趨于穩(wěn)定，以此計算的債務實際增長率就高于用GNP平減指數(shù)計算的增長率（見表4）。3．2 企業(yè)間債務的”自然增長“除了物價水平的上漲會引起企業(yè)債務增長之外，經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟活動規(guī)模的擴大，本身也會引起企業(yè)間債務的”自然增長“－－生產(chǎn)的東西多了，每一筆交易的數(shù)量大了，企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會加大。當然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的“。一個復雜的因素是：經(jīng)濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業(yè)間債務的過分增長相關(guān)（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經(jīng)濟增長率，工業(yè)總產(chǎn)值（工業(yè)企業(yè)的總交易量）增長率相等的債務增長，為企業(yè)間債務的”自然增長率“。
問題的復雜性在于，由于宏觀經(jīng)濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業(yè)間債務大規(guī)模增加，大大超出正常增長的范圍，導致下一年的債務增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現(xiàn)增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務增量為基數(shù)，乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業(yè)實際間債務自然增量“；然后研究各年實際債務增量與這一”自然增量“的關(guān)系，可得出一個債務增長是否正常的概念。3．3 企業(yè)間債務的”超常增長“我們在現(xiàn)實中直接觀察到的是企業(yè)間債務的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：
通貨膨脹率，用p表示；經(jīng)濟增長率（工業(yè)總產(chǎn)值增長率），用g表示；
即：d′≈d－p－g
（此外，還有在前面第2．1小節(jié)分析過的企業(yè)間債務”體制性增長“的因素。由于統(tǒng)計上存在的困難，我們在對近年債務增長的分析中對其忽略不計）。
舉例來說，1994年37萬家工業(yè)企業(yè)間債務的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（GDP平減指數(shù)）為18.6％；工業(yè)總產(chǎn)值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業(yè)間實際債務過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。3．4 當前企業(yè)間債務問題的嚴重性盡管我們指出了企業(yè)間債務的增長在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我國近年來債務問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標看出：
－－連續(xù)3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經(jīng)濟增長的因素之后，我們看到企業(yè)間債務從1993年開始連續(xù)以較大幅度”超正�！霸鲩L，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達到近20％的水平（見表2）；
－－企業(yè)間債務與工業(yè)增加值（相當于工業(yè)GDP）的比重，1994年已達到43％，已超過發(fā)達市場經(jīng)濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；
－－企業(yè)間債務的平？quot；周轉(zhuǎn)天數(shù)”（表明人欠債務與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標），已經(jīng)達到114天，超過西方主要發(fā)達國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期（1992）的水平；
－－企業(yè)間債務與銀行（工業(yè)）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一，接近發(fā)達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業(yè)的銀行負債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經(jīng)很高了。
四、宏觀波動與企業(yè)間債務行為從前面的統(tǒng)計分析中我們可以看出：第一，企業(yè)間債務自1985年以來一直在增長，但經(jīng)濟高漲時期的增長率和經(jīng)濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調(diào)控的初期，企業(yè)間債務都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長；第二，企業(yè)債務與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經(jīng)濟波動的不同時間是不同的，也出現(xiàn)了較大的波動。
同時，在現(xiàn)實中，人們對企業(yè)間債務問題的嚴重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業(yè)拖欠的問題變得十分嚴重，而在高漲時期，盡管企業(yè)間債務也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經(jīng)濟問題。這表明企業(yè)債務的相對規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟影響的。因此，我們有必要從宏觀上對企業(yè)債務問題進行分析。
4．1 高漲時期的企業(yè)債務
經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務也會增長。從1985年以來，國有企業(yè)的“應收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經(jīng)濟高漲期，和1992－1993年的經(jīng)濟高漲時期。但是，經(jīng)濟高漲期的企業(yè)債務變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：
第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業(yè)名義債務的增長率沒有超過35％；1992年經(jīng)濟逐步復蘇之后，名義債務增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來企業(yè)債務增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。
80年代后期，企業(yè)債務在經(jīng)濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經(jīng)濟“信用化”。1985年開始搞企業(yè)改革，擴大企業(yè)自主權(quán)，改革原有的中央計劃體制，企業(yè)間的橫向經(jīng)濟聯(lián)系擴大，企業(yè)間債務從無到有，開始增加。這首先可以從企業(yè)間債務與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業(yè)應收預付貨款與工業(yè)貸款總額（全部企業(yè)）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達到17％。從企業(yè)債務與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達到7％�？傊�，在經(jīng)濟增長時期企業(yè)間債務的增長，有一部分屬于正常增長。
第二，企業(yè)債務與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對較低。1985－1988年經(jīng)濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達到19.2％，而在1992年經(jīng)濟高漲期中這一比率基本沒有發(fā)生變化。
第三，企業(yè)債務的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對較短�？偟膩碚f，企業(yè)債務的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。
從邏輯上說，在經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務的增長是必然的。一方面，由于經(jīng)濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發(fā)生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業(yè)債務的償還事實上也較有保證。如果將“經(jīng)濟信用化”的因素剔除，在經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務增長的同時，出現(xiàn)債務／貸款比率的下降和債務／產(chǎn)值比率的下降。
4．2 緊縮時期的債務增長
企業(yè)債務一般來說是隨著經(jīng)濟的增長，經(jīng)濟信用化程度的提高而增長；在企業(yè)預算軟約束的特殊體制下，企業(yè)債務的規(guī)模和比重會更大一些。但企業(yè)債務的突發(fā)性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經(jīng)濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟波動的狀況。
80年代后期以來，中國經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟波動，而企業(yè)拖欠債務的兩次突發(fā)性大幅度增長，都發(fā)生在經(jīng)濟過熱之后的兩？quot；宏觀調(diào)控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業(yè)名義債務同比增長率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續(xù)攀升，12月達到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實行宏觀調(diào)控政策之后，8月份的企業(yè)債務名義增長率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續(xù)攀升，12月底達到214.5％，1994年6月份最高峰達到241.8％。
緊縮時期企業(yè)間債務猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業(yè)的經(jīng)濟活動沒有相應的減少。貨幣量減少導致企業(yè)支付手段緊缺；大量原先在高漲時期預期可以還上的債務現(xiàn)在因資金緊張而無法償還；已經(jīng)上馬的項目還想繼續(xù)進行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關(guān)系表現(xiàn)在：
第一，債務周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速延長，比如1989年的債務周轉(zhuǎn)天數(shù)從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務周轉(zhuǎn)天數(shù)從上一年的26.16天猛增至78.32天。
第二，企業(yè)欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點企業(yè)）的企業(yè)債務與全部工業(yè)貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業(yè)債務增量與工業(yè)貸款的比率也同樣迅速增長。
第三，企業(yè)債務總額、企業(yè)債務增量與凈產(chǎn)值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見表3）。
所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業(yè)間債務，是作為貨幣（國家法定信用）的替代物，在緊縮時期中介著交易活動，是在貨幣量增長速度放慢，而企業(yè)又要繼續(xù)按原有速度擴大生產(chǎn)，進行投資活動的情況下產(chǎn)生的。
企業(yè)間債務的增長有許多體制上的原因，這在前段已經(jīng)分析過了。在一定的體制基礎(chǔ)上，企業(yè)間負債會逐步增長，無論在經(jīng)濟高漲時期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務增長可以說是一種體制（包括所有制關(guān)系、法制、信用制度、銀行結(jié)算制度等等）條件下經(jīng)濟體系中的一個”常數(shù)“。而債務增長率？quot；波動”，或者說，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經(jīng)濟運動的原因，與宏觀經(jīng)濟政策的變化相聯(lián)系。因此，我們必須將企業(yè)間債務突發(fā)性的、大幅度的超常增長，作為一個宏觀經(jīng)濟問題加以對待并由此出發(fā)尋找解決問題的對策。
4．3 最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用
中國歷次經(jīng)濟過熱，都以固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點，特別是以國有部門固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點。各地方、企業(yè)出于各自的利益，用各種辦法擴大投資規(guī)模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據(jù)國家計委的統(tǒng)計，1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6％。1990年國有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見周正慶1990）；1994年，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，投資項目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業(yè)間相互拖欠。并都期待銀行多發(fā)貸款來“補足”。也正因如此，每次“宏觀調(diào)控”也必然首先從“壓縮投資規(guī)�！睘槠瘘c。迄今為止，相應的政策措施主要有兩個：一是行政措施，通過各級政府部門采取相應的手段，壓縮建設(shè)項目，包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準新項目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規(guī)模，從支付手段上進行控制，減少投資支出。
在傳統(tǒng)的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權(quán)威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發(fā)生新的購買行為，企業(yè)債務不會發(fā)生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權(quán)，地方政府和國有企業(yè)的自主權(quán)擴大，導致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業(yè)利益的驅(qū)使下，人們往往會對中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規(guī)模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業(yè)會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續(xù)進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續(xù)獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法，導致了企業(yè)間拖欠債務的增加。
不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產(chǎn)品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業(yè)間債務，在中國經(jīng)濟中還是整個企業(yè)債務鏈的“源頭”或“牛鼻子”（周正慶，1991）。社會總產(chǎn)品可分為最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品兩類；中間產(chǎn)品的需求取決于最終產(chǎn)品的需求；而最終產(chǎn)品的需求又分成消費需求與投資需求，其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調(diào)控初期，消費購買力并不發(fā)生緊縮，相反，由于經(jīng)濟過熱，物價已開始上漲，通貨膨脹預期加大，人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時投資項目拖欠款增加，構(gòu)成企業(yè)債務大量增加的初始點。
投資項目拖欠，導致投資品生產(chǎn)者“人欠款”增多，流動資金開始緊張，本身無力支付購買原材料的款項，于是也開始“欠人”，即欠中間產(chǎn)品制造廠家的貨款；接下去位居生產(chǎn)流程“下游”的中間產(chǎn)品制造廠家因周轉(zhuǎn)不靈，開始拖欠“中、上游”中間產(chǎn)品制造者的貨款，于是企業(yè)拖欠一環(huán)環(huán)擴展開去，向整個經(jīng)濟蔓延。
如果我們假定由于企業(yè)拖欠，使投資活動與其他生產(chǎn)活動的水平（增長速度）保持不變，同時工資支出（用現(xiàn)金）與生產(chǎn)保持同步增長，那么消費需求也就可以保持不變。這說明，理論上完全可以僅僅因為投資項目拖欠而造成整個經(jīng)濟中企業(yè)間債務的增加。在現(xiàn)實中，1993年以來宏觀調(diào)控期間，消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭，消費品生產(chǎn)經(jīng)過前幾年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，供銷銜接也基本上處于良好狀態(tài)；企業(yè)債務的增長，主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發(fā)的。據(jù)在東北三省的調(diào)查，企業(yè)欠人款總數(shù)的25％是投資項目欠款；而這25％的欠款，又直接引發(fā)“上游”產(chǎn)業(yè)的欠款，加起來能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關(guān)于湖北鋼絲廠的案例研究表明，貨運汽車這一最終產(chǎn)品（投資品）生產(chǎn)廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業(yè)拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產(chǎn)品需求”這一重要環(huán)節(jié)。
當然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業(yè)流動資金的普遍緊張，從而在一些中間產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)上加劇企業(yè)拖欠的發(fā)生。比如1995年山西流動資金貸款規(guī)模比上一年少增加2000萬元，而同期工業(yè)生產(chǎn)增長了17.1％，但是，無論如何，如果最終產(chǎn)品需求是有資金保證的，一切中間產(chǎn)品的購買最終也會有支付手段與其相對應。在宏觀經(jīng)濟理論中，總需求說到底是對最終產(chǎn)品的需求；我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有效需求）的減少，全部歸結(jié)為最終產(chǎn)品購買力的減少。同時，還要注意到的一個事實是：固定資產(chǎn)投資項目資金不足，企業(yè)通常的一個對策就是“挪用”流動資金，這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學工業(yè)集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去；山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去，流動資金一下子減少20％。
總之，把握企業(yè)間債務的增加與最終需求減少的關(guān)系，對于理解企業(yè)間債務這一現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)系以及解決債務問題的有效手段等問題，具有十分關(guān)鍵的意義。
4．4 不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程
雖然從基本經(jīng)濟關(guān)系上看企業(yè)間債務的突發(fā)性大幅度增長可以歸結(jié)為最終需求的緊縮，但債務增長過程中的“傳導”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調(diào)控過程中出現(xiàn)的不同情況中看出。
1989年實行宏觀調(diào)控時起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模，減少投資貸款。這首先導致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務鏈一環(huán)一環(huán)的傳導下去，整個經(jīng)濟發(fā)生“市場疲軟”，并使企業(yè)間債務逐步增大；企業(yè)間債務的增長由最終需求規(guī)模縮減所決定這一關(guān)系也就表現(xiàn)得較為明顯。
而1993年實行緊縮時首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”，并導致所有環(huán)節(jié)、所有部門的企業(yè)間債務突然增大。然后，隨著債務周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數(shù)據(jù)，因此無法在此對這一問題作進一步的定量分析，但以上的說明是對于我們個案調(diào)查與各方面情況反映的概括）。
4．5 企業(yè)間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱
企業(yè)間相互拖欠債務的突發(fā)性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業(yè)又沒有相應地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的，企業(yè)間債務的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業(yè)間債務相當于企業(yè)用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現(xiàn)了產(chǎn)品的購買，維持了較高的經(jīng)濟增長速度。
本文前面給出的公式（1）（見第一節(jié)）表明，在一定時期，若PT為一定（增長速度為一定�。琕不變（假定），M減少或增長速度下降，必然是因為D，即企業(yè)間債務增量增加。這一關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)間債務與貸款量（M）的比率，與工業(yè)總產(chǎn)值（PT）的比率增加。
1993－1994年的經(jīng)濟緊縮時期，上述關(guān)系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業(yè)間債務猛增。經(jīng)濟增長率、工業(yè)增長率在相當長的時間內(nèi)居高不下，GDP在30個月內(nèi)仍保持在10％以上的增長速度，企業(yè)間債務增加是其中一個重要的原因。
與此同時，企業(yè)間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當然不是唯一原因，關(guān)于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見樊綱1994、1995）。宏觀調(diào)控政策的首要目標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業(yè)間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續(xù)增長，從而使得以消費物價指數(shù)表示的通貨膨脹率（這是這些年來中國政府與民眾主要關(guān)注的指標）在實行貨幣緊縮政策之后的相當長一段時間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關(guān)系在1993－1994年的宏觀調(diào)控時期表現(xiàn)得最為明顯。
4．6 產(chǎn)成品積壓、“資金占用”與企業(yè)債務
在經(jīng)濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現(xiàn)象是企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加，個別企業(yè)資金“被占用”或被“套住”。由于這一現(xiàn)象往往與“資金緊張”和“企業(yè)間債務增加”共同發(fā)生，于是經(jīng)常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”，或者“企業(yè)債務拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。
首先，是因為沒有人買或人們買不起，即沒有資金來購買產(chǎn)成品，才發(fā)生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產(chǎn)品賣得出去，現(xiàn)在因貨幣緊縮而發(fā)生庫存增加，則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業(yè)的角度看，當然可以說是產(chǎn)品賣不出去，占用了資金，資金回不來，無錢買東西發(fā)工資，也不能還別人的債；但是，從全社會的角度看，資金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（當然流通速度會發(fā)生變化）；產(chǎn)成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產(chǎn)品，而不是因為你的產(chǎn)品積壓而導致社會的“資金緊張”。
其次，產(chǎn)品積壓，沒賣出去，說明就這些產(chǎn)品來說沒有交易發(fā)生，即沒有貨幣中介的交易，也沒發(fā)生由企業(yè)間債務為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業(yè)間債務的增長。“下游企業(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務而沒有購買“上游企業(yè)”的產(chǎn)品，是由于“最下游企業(yè)”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業(yè)間債務實現(xiàn)購買，總之是因為有人盲目生產(chǎn)，又沒發(fā)生企業(yè)間的債務，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導致了企業(yè)間債務。
有的企業(yè)產(chǎn)品老化，沒有市場，但又繼續(xù)購入原材料進行生產(chǎn)，結(jié)果是產(chǎn)品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當然是經(jīng)濟當中的一種微觀的或結(jié)構(gòu)性的隱患（只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要分析一下：第一，這些企業(yè)在經(jīng)濟高漲時期賣得出東西，而現(xiàn)在賣不出去，這是因為宏觀經(jīng)濟條件發(fā)生了變化；第二，假設(shè)這些企？quot；改好了“，生產(chǎn)對路了，產(chǎn)品賣出去了，如果經(jīng)濟的總體規(guī)模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業(yè)的東西，一定少買了另一些企業(yè)的東西，這個企業(yè)不欠帳了，另一些企業(yè)卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產(chǎn)不對路“問題、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。
當庫存積壓發(fā)生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結(jié)構(gòu)問題來說，是因為產(chǎn)品”不對路“或質(zhì)量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們?nèi)狈徺I手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續(xù)增加企業(yè)間債務（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關(guān)系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發(fā)生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。五、各種“清欠”方式及其效果5．1 我們面臨的特殊問題
企業(yè)間債務不能無止境地擴大下去，問題發(fā)展到一定程度，自然產(chǎn)生了如何解決的問題。
如果企業(yè)是“預算硬約束”的，自己的債務要由自己負責，還不上債要受到社會的制裁，直至破產(chǎn)倒閉，由債權(quán)人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業(yè)間債務的極限會很快達到，另一方面，企業(yè)間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經(jīng)濟中存在一種企業(yè)間自己自動或被迫清債的機制。企業(yè)清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產(chǎn)，包括拍賣一部分別人欠它的債務或自己欠人的債務（這需要存在一個商業(yè)票據(jù)交易機制，而賣出債務的價格顯然要依當時的經(jīng)濟形勢與企業(yè)的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經(jīng)濟中，債務長期不還的最終后果便是破產(chǎn)，這當然是信用狀況徹底惡化的苦果。
但是，我們面臨的問題卻是企業(yè)預算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產(chǎn)。在這種情況下，一方面企業(yè)間債務量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發(fā)的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場），信用制度與法律體系（執(zhí)法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業(yè)間債務問題？
5．2 一些“清欠”措施的局限性
解決企業(yè)間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的改革，最終實現(xiàn)企業(yè)的預算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務還在增長。因此，問題便歸結(jié)為在中、短期內(nèi)，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨，以此來逐步減少債務。
以往的經(jīng)驗已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經(jīng)濟作法，而不能使市場的優(yōu)勝劣汰選擇機制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的；不同企業(yè)欠下的債務的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務的”市場價值“也是不同的；有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路，經(jīng)營狀況也好，一時由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務，從長遠看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列，所欠債務本身就屬于不良債務，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業(yè)的便宜，并助長了不良企業(yè)靠在國家與好企業(yè)身上而不思進取的惡習，因此，屬？quot；劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應盡量減少與避免。
企業(yè)間實行的所謂“磨債”，即多方債務人與債權(quán)人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉，這種辦法當然有助于削減一部分債務，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據(jù)理論分析與實例研究，由于企業(yè)債務？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產(chǎn)之前，債務鏈不會是”閉路“的，大量債務無法通過企業(yè)磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業(yè)自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門企業(yè)被人欠最多（最下游的債務最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決。
”三不原則“是在企業(yè)間拖欠問題發(fā)展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調(diào)控、抑制經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現(xiàn)金收入就難以為繼（發(fā)不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經(jīng)濟狀況。”三不原則“自然是有效的。1995年上半年，在全國企業(yè)間債務繼續(xù)增長15％左右的情況下，煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2％；冶金行業(yè)下降8.3％。事實上，在各行各業(yè)，只要欠債總量增長到一定程度使企業(yè)難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴厲些，有的則采取”至少付50％現(xiàn)款“或至少還20％才發(fā)新貨的辦法，等等。對個別企業(yè)來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴格，因為不必擔心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當它們?員鶉聳敵小比?輝?頡暗氖焙潁??媼儔鶉艘捕運?鞘敵型??摹比?弧埃?峁?贍蓯顧?薔晨齦?傭窕?４送猓?綣?笠狄恢輩扇⊙細竦摹比?輝?頡埃?箍贍芊漣?笠導浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆⒄埂?BR>從宏觀角度看，當企業(yè)間債務已經(jīng)達到相當高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務增量來使經(jīng)濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當局在延長緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當企業(yè)開始被迫采取”三不原則“，企業(yè)間債務停止增長的時候（D＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使M有較多的增長），則經(jīng)濟的失業(yè)率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業(yè)實行三不原則減少債務而無適當?shù)呢泿艛U張，失業(yè)率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業(yè)間債務又重新增長，對政府的”軟約束預期“提高，經(jīng)濟再度進入過熱狀態(tài)�？磥�，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業(yè)間債務及其連帶問題的一個關(guān)鍵。六、對策思考：調(diào)節(jié)總需求
與降低債務／產(chǎn)值比率6．1 長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務人的預算約束
從微觀層次上看，企業(yè)間債務拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業(yè)靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務負責任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產(chǎn)；二是整個信用制度缺乏有效的法律保障，債權(quán)人利益得不到保障，拖欠者得不到應有的、有效的處罰，結(jié)果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業(yè)與法律制度）得不到有效的改革，企業(yè)拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關(guān)系不可能建立起來。
產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革（包括非國有經(jīng)濟的發(fā)展）、企業(yè)改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化債務人預算約束的必要前提。
這些制度的改革，都是需要相當長時期才能實現(xiàn)并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。
6．2 中期改進：加強銀行對企業(yè)債務的監(jiān)控，發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結(jié)算機制
企業(yè)間債務的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于金融市場不健全，銀行部門沒有嚴格履行對企業(yè)信用狀況的監(jiān)督，防止企業(yè)間債務惡性膨脹；另一方面，企業(yè)間債務之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業(yè)債務不能與貨幣（貸款和現(xiàn)金）更緊密地”掛勾“，企業(yè)大量拖欠，并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業(yè)債務本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。
銀行對企業(yè)債務往來應實行更加嚴格的監(jiān)控，將其與銀行貸款聯(lián)系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當企業(yè)欠人債款達到某一規(guī)模（比例）時對企業(yè)貸款實行一定百分比的”清債預留“；達到某一更大規(guī)模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務的關(guān)系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。
商業(yè)票據(jù)交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業(yè)間債務的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn)，是對企業(yè)信用狀況、負債狀況以及經(jīng)營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價格顯示出來；也可使企業(yè)通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業(yè)獲得應有的流動性。票據(jù)市場本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業(yè)的加入，它可以突破少數(shù)相關(guān)企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。
發(fā)展商業(yè)票據(jù)結(jié)算市場需要一個過程，但應結(jié)合《票據(jù)法》的實施，盡早開始，逐步完善。
6．3短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整
體制改革、市場發(fā)育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長的企業(yè)間債務，我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業(yè)擺脫債務拖欠困擾，保持經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定。
根據(jù)前面的一系列分析，我們知道，第一，企業(yè)間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關(guān)聯(lián)的。第二，以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結(jié)果只能造成前清后欠及企業(yè)庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業(yè)拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業(yè)實行”三不原則“，企業(yè)間信用突然緊縮，又會導致宏觀經(jīng)濟過度滑波。
根據(jù)這些分析，我們建議在目前情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10％、經(jīng)濟增長率下降到10％左右、宏觀調(diào)控目標已基本實現(xiàn)的情況下，采取以下的綜合治理措施：
－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；
－－鼓勵企業(yè)之間自行”磨債“，銀行適當幫助提供信息，為企業(yè)”搭橋“（但銀行本身不負責清欠）；
－－在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵企業(yè)實行”三不原則“；
－－在實行以上政策的前提下，適當增加基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資規(guī)模，通過國家開發(fā)銀行，向在建和一些新建項目發(fā)放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關(guān)的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟中注入資金，緩解企業(yè)資金不足的境況，壓縮企業(yè)間債務。
－－對一些技術(shù)水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進口替代的企業(yè)，適當增加流動資金貸款（增加國內(nèi)最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內(nèi)需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；
這樣做的好處在于：
第一，在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調(diào)控目標基本達到的情況下實現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在經(jīng)濟的中間環(huán)節(jié)上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現(xiàn)此目的，而只能增加庫存�！�
第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經(jīng)濟，可以通過經(jīng)濟內(nèi)部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經(jīng)有了一定的競爭機制），讓企業(yè)去自行解開債務鏈，使好的企業(yè)獲得更多的流通手段，差的企業(yè)獲得較少的補貼（目前情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。
第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，一般地說總是政府應該履行的公共職能；在目前能源、交通、城市基礎(chǔ)設(shè)施仍大量不足的情況下，增加這些領(lǐng)域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力，又能緩？quot；基礎(chǔ)瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下，適當增加對內(nèi)陸欠發(fā)達地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，又可緩解這方面的矛盾。
當然，應該注意到的是，政府出面增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，本質(zhì)上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業(yè)務“機制，我們執(zhí)行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要�。�。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。
6．4 當前考慮宏觀對策時應注意把握的幾個原則
在當前制定解決企業(yè)間債務的對策時，要注意把握以下一些基本原則：
第一，要注意區(qū)分”短期問題“與”長期問題“，區(qū)分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結(jié)構(gòu)問題，以便真正能對癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營缺乏效率、產(chǎn)品不對路、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理？quot；預算軟約束”、法制不嚴等等，這些問題無疑都是與企業(yè)間債務增長相關(guān)的，但是這些問題是無法在近期內(nèi)解決的；要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務問題，只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”）加以解決。
第二，在制定宏觀政策時，一定要“盯住最終總需求”，盡量少在中間環(huán)節(jié)（比如企業(yè)的流動資金）上作文章。當前我國的企業(yè)間債務問題在很大程度上是一個宏觀問題，必須從宏觀政策的調(diào)整上作文章。而宏觀政策本身也有一個“治標”還是“治本”的問題；如果只顧眼前，靠增加流動資金的辦法緩解矛盾，用不了幾天老問題就會又回來甚至更加嚴重；而調(diào)整最終總需求，才能從根本上解？quot；債務源頭“的問題，也可以使市場機制本身在資金流動過程中發(fā)揮更大的作用。
第三，不必將減少現(xiàn)有企業(yè)間債務總量作為政策的目標，而是要以減慢債務增長速度、降低名義債務相對于名義總產(chǎn)值的比重為目標。一方面積極清理一些不良債務，同時使債務增長速度放慢，這樣，隨著經(jīng)濟的增長，再加上不可避免會存在的一定程度的通貨膨脹，名義債務相對于名義總產(chǎn)值的比重就會下降，問題便會逐步地自然化解。對于現(xiàn)存的不良債務應區(qū)別對待。那些由不良企業(yè)欠下的反正也還不了的不良債務，應通過一方面實行企業(yè)破產(chǎn)、企業(yè)重組，另一方面允許合理沖銷債務的方法加以解決，對于因需求不足而形成的拖欠債務，則應通過宏觀政策的調(diào)整和市場傳導過程加以解決，不應試圖直接去減少債務。
論文出處(作者):
近代中國債券市場價格變動的原因分析
借款費用準則的比較
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