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基于公司治理的盈利分配機(jī)制
基于公司治理的盈利分配機(jī)制
摘要 盈利分配決策屬于公司理財(cái)?shù)暮诵膯栴}之一。本文以公司治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，重新構(gòu)架公司盈利分配機(jī)制，并根據(jù)中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的具體特點(diǎn)，闡述了我國(guó)建立公司盈利分配機(jī)制應(yīng)該注意的問題。
關(guān)鍵詞 盈利分配、公司治理、利益相關(guān)者、利益制衡
1 引言
盈利分配決策（又稱股利政策）屬于公司理財(cái)?shù)暮诵膯栴}之一，涉及公司投資、融資以及所有利益相關(guān)者的利益。然而如何建立合理的盈利分配決策機(jī)制，一直是公司理財(cái)理論乃至實(shí)務(wù)界難以解決的問題。國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究主要圍繞如何達(dá)到股東利益最大的目標(biāo)進(jìn)行盈利分配決策機(jī)制研究，而實(shí)際上由于盈利分配涉及公司所有相關(guān)者的切身利益，單純考慮股東的利益目標(biāo)，必然會(huì)損害其它相關(guān)者的利益，從而不利于公司整體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。目前，公司治理結(jié)構(gòu)問題成為研究熱點(diǎn)，許多學(xué)者紛紛從理論和實(shí)踐角度提出富有創(chuàng)意的見解。本文以公司治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，重新構(gòu)架了公司盈利分配機(jī)制，并且根據(jù)中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的具體特點(diǎn)，描述了我國(guó)建立公司盈利分配機(jī)制應(yīng)該注意的問題。
2 盈利分配與公司治理
關(guān)于公司治理的內(nèi)涵，一直有著多種說法：制度安排或組織結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)（Myers、吳敬璉），認(rèn)為公司治理是涉及所有者、董事會(huì)、經(jīng)理人員及其他利益相關(guān)者的一種制度安排或者基于這種制度的組織結(jié)構(gòu)；Oliver Hart（1993）提出決策機(jī)制的觀點(diǎn)則進(jìn)一步闡明公司治理是對(duì)公司非人力資源資本的剩余控制權(quán)的分配決策。彭群、何玉長(zhǎng)（1998）對(duì)以往觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)具有多方面的內(nèi)涵：首先是公司所有利益相關(guān)者之間以契約為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，體現(xiàn)了現(xiàn)代公司制度、依托公司法和公司具體運(yùn)營(yíng)章程而建立的組織制度，反映了公司各利益相關(guān)者之間的利益制衡，同時(shí)又是所有利益相關(guān)者為保全自己利益、表達(dá)意志行使權(quán)力的經(jīng)濟(jì)民主方式。何自力（1999）認(rèn)為公司治理是對(duì)公司經(jīng)理行為進(jìn)行監(jiān)控的制衡機(jī)制。
公司治理的本質(zhì)，可以從公司經(jīng)營(yíng)目的進(jìn)行分析。包括股東、債權(quán)人、經(jīng)理人以及內(nèi)部職工等所有的利益相關(guān)人組成公司，目的是獲得一種個(gè)人單獨(dú)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無法達(dá)到的合作收益和剩余，對(duì)這部分剩余收益的要求權(quán)，即剩余要求權(quán)構(gòu)成了各個(gè)利益主體之間的相互關(guān)系，這種關(guān)系形成制度則構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的權(quán)利框架。每個(gè)利益相關(guān)者都希望盡量擴(kuò)大自己其中所占份額，因此，為確保合作關(guān)系的穩(wěn)定，每個(gè)利益相關(guān)者都必須有監(jiān)督、約束對(duì)方的權(quán)利，必須分享資源配置的決策權(quán)利，這種相互之間制約機(jī)制則構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的利益制衡內(nèi)容。本文認(rèn)為公司治理本質(zhì)是公司所有利益相關(guān)者之間的權(quán)利行使機(jī)制，這種機(jī)制包含所有利益主體之間的利益制衡。可以看出，協(xié)調(diào)各個(gè)相關(guān)者利益目標(biāo)是公司治理結(jié)構(gòu)的立足點(diǎn)。
盈利分配決策是公司對(duì)其盈余進(jìn)行分配或者留存的決策，它多方面影響了公司所有相關(guān)者的切身利益，也導(dǎo)致不同利益主體對(duì)公司盈利分配方案持不同態(tài)度，如表1。直接方面：投資者的投資收益會(huì)受到影響，如果公司傾向于發(fā)放盈利，那么股東就可以根據(jù)個(gè)人需要和對(duì)市場(chǎng)的判斷，確定將收益用于消費(fèi)、儲(chǔ)蓄或再投資，如果公司最終傾向于留存盈利，意味著投資者只能將這部分屬于自己的利益投入該公司；對(duì)債權(quán)人而言，盈利分配將減少公司凈資產(chǎn)，從而提高公司的資產(chǎn)負(fù)債比率，致使其在公司的利益承受更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)理人員和內(nèi)部職工可以從留存盈利獲得更多的直接受益，經(jīng)理人員可以藉此獲得更多的資產(chǎn)支配權(quán)利，更有利于提高個(gè)人聲望，盈利留存公司擁有更多的資產(chǎn)，公司會(huì)更加傾向于發(fā)放職工福利，內(nèi)部職工則會(huì)從中受益。
間接方面：盈利分配與公司融資策略密切相關(guān)，間接影響到各個(gè)利益主體。一般情況下，良性發(fā)展的公司要保持適當(dāng)?shù)囊?guī)模擴(kuò)張，盈利分配直接影響公司擴(kuò)張規(guī)模的資金來源。公司減少盈利分配水平，將更多的盈利用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，減少了投資者當(dāng)期的直接受益；但如果維持高的盈利分配水平而不得不從外部進(jìn)行融資用于公司擴(kuò)張時(shí)，公司承受的融資成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本，這部分成本構(gòu)成了對(duì)公司所有利益主體的損害。公司從外部融資必須承擔(dān)外部市場(chǎng)或者新的債權(quán)人的審核，進(jìn)而必須減少那些相對(duì)于公司利益更有利于經(jīng)理人員個(gè)人利益的經(jīng)營(yíng)決策，或者由于資金流的單向性，公司無法得到外部融資金而不能進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，構(gòu)成了對(duì)經(jīng)理人員管理特權(quán)、名譽(yù)的個(gè)人利益的損害；公司進(jìn)行外部融資，因?yàn)闄?quán)益水平的變化，可能致使新的債權(quán)人的利息水平要高于老債權(quán)人利息水平，相當(dāng)于老債權(quán)人的利益間接受到損害。
表1 各利益主體受盈利分配方案的影響及其所持態(tài)度
分配方案
盈利分配 盈利留存
利益影響 態(tài)度 利益影響 態(tài)度
投資者 獲得收益的支配權(quán)利 贊成 只能將這部分收益投入到該公司 反對(duì)
債權(quán)人 蒙受更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 反對(duì) 獲取更大利益保障 贊成
經(jīng)理人 減少了管理特權(quán) 反對(duì) 獲得更大的管理特權(quán) 贊成
內(nèi)部職工 減少了職工福利 反對(duì) 獲得更多的福利 贊成
從上可以看出，盈利分配決策必然要協(xié)調(diào)所有利益相關(guān)者的目標(biāo)，其決策乃至執(zhí)行程序客觀上對(duì)公司有著治理功能。就公司整體分析，盈利分配決策機(jī)制屬于整個(gè)治理結(jié)構(gòu)的重要一環(huán)，盈利分配最終目標(biāo)和整個(gè)公司治理目標(biāo)一致。因此，構(gòu)建合理的盈利分配機(jī)制，應(yīng)該依托于公司治理結(jié)構(gòu)。
3 盈利分配決策機(jī)制框架
上文所述的公司治理兩個(gè)核心層面：權(quán)利行使機(jī)制和利益制衡機(jī)制，其中明確公司利益相關(guān)者的權(quán)利職能，并在各自的職責(zé)權(quán)限中考慮對(duì)其他各方利益的制約。完善盈利分配決策機(jī)制應(yīng)該首先明確這兩個(gè)層次的框架結(jié)構(gòu)。
3.1 權(quán)利行使機(jī)制
盈利分配的決策權(quán)利由所有的利益相關(guān)者共同行使。如圖1，公司經(jīng)理人員根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況，向董事會(huì)提出盈利分配設(shè)想方案，方案中應(yīng)當(dāng)明確決策理由，尤其偏重于留存收益時(shí)，須明確留存收益的投資方向以及其他可能的融資渠道和成本對(duì)比分析，該方案屬于公司內(nèi)部機(jī)密，不應(yīng)該對(duì)外公布，經(jīng)理人員仍然是依靠自己勞動(dòng)力獲得收益的利益主體，行使日常經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)；董事會(huì)負(fù)責(zé)制定公司盈利方案，同時(shí)對(duì)公司經(jīng)理人員提出的投資融資方案進(jìn)行審核，并將這些作為考核經(jīng)理人員的重要指標(biāo)之一，董事會(huì)決議后的盈利分配方案應(yīng)該對(duì)外公布，董事會(huì)行使公司治理權(quán)，代表公司主要投資者和債權(quán)人的利益；股東大會(huì)則最終對(duì)公司盈利分配方案進(jìn)行投票表決，所有投資者擁有對(duì)董事會(huì)提出的盈利分配預(yù)案進(jìn)行投票表決權(quán)，為了保護(hù)中小投資者的權(quán)益，一般應(yīng)該規(guī)定只有當(dāng)同意票數(shù)超過到會(huì)股東所占股權(quán)半數(shù)并且超過股東人數(shù)半數(shù)方可通過決案，當(dāng)投資者認(rèn)為公司的盈利分配方案無法保證其個(gè)人利益，并且又沒有辦法通過投票來改變公司決議，可以行使最后的權(quán)利——用腳投票；債權(quán)人為了防止公司通過盈利分配損害本人利益，一般會(huì)在債務(wù)合同中限制公司把舉債以前的未分配利潤(rùn)分派給股東，大的債權(quán)人可以列席參加公司董事會(huì)或者直接擔(dān)任公司的董事。各個(gè)利益主體圍繞如何確定盈利分派水平，行使本身?yè)碛械臋?quán)利，構(gòu)成盈利分配決策機(jī)制中的權(quán)利框架。
3.2利益制衡機(jī)制
盈利分配決策機(jī)制應(yīng)該具有利益制衡功能，所有利益相關(guān)者能夠保障其個(gè)人利益的同時(shí)，還能對(duì)其他相關(guān)者獲得更多的剩余控制利益形成相應(yīng)的約束，如圖2。經(jīng)理人員提出公司盈利分配分配設(shè)想方案時(shí)，會(huì)有意識(shí)的適當(dāng)考慮個(gè)人利益，在滿足股東及其他利益主體的目標(biāo)前提下盡量能夠兼顧到個(gè)人，比如選擇個(gè)人偏好的投資項(xiàng)目，他們提出的方案往往是公司最終盈利分配決議的藍(lán)本；大股東通過董事會(huì)達(dá)到對(duì)其他利益相關(guān)者的制衡，董事會(huì)決議通過的盈利分配方案必然能夠保護(hù)大股東利益，同時(shí)董事會(huì)擁有聘任經(jīng)理人員的權(quán)利，如果經(jīng)理人員在提出的方案中過多考慮個(gè)人利益，董事會(huì)可能會(huì)對(duì)其提出不信任案，進(jìn)而變更公司管理層，這會(huì)限制公司經(jīng)理人員過多的剝奪公司剩余控制權(quán)。股東大會(huì)保證中小股東利益及對(duì)其他相關(guān)者的制衡，一方面依靠投票權(quán)利積極保護(hù)本身的權(quán)利不受損害，另一方面，當(dāng)投資者認(rèn)為公司盈利分配方案不能保證其利益時(shí)，會(huì) “以腳投票”，如果投資者同時(shí)拋售公司股票，將導(dǎo)致股價(jià)下跌，進(jìn)而損害公司形象和經(jīng)理人員的名譽(yù)，反過來制約了其他相關(guān)者的利益。債權(quán)人通過債務(wù)合同限制公司盈利支付的水平，以限制其他相關(guān)者通過盈利分配決策的獲取個(gè)人利益。公司簽訂重大債務(wù)合同時(shí)，一般都要經(jīng)理人員親自參與，并且董事會(huì)批準(zhǔn)甚至股東大會(huì)審議通過，如果債務(wù)合同條款過多的有利于債權(quán)人利益，董事會(huì)和股東大會(huì)不會(huì)批準(zhǔn)。
4 完善盈利分配機(jī)制的關(guān)鍵
上述的盈利分配機(jī)制只是初步框架，離具體實(shí)施還存在許多問題，其中關(guān)鍵如下：
4.1 總體框架目標(biāo)
傳統(tǒng)的盈利分配決策圍繞“股東利益最大”的總體目標(biāo)進(jìn)行，沒有考慮其他利益主體的目標(biāo)。而實(shí)際情況是，不同利益主體在權(quán)衡自己的目標(biāo)過程中，會(huì)將其所得到的收益和付出的代價(jià)進(jìn)行比較，并通過制衡機(jī)制逐步達(dá)到各利益主體目標(biāo)均衡點(diǎn)。在此均衡點(diǎn)上，不同利益主體仍然存在各自的特定目標(biāo)，該目標(biāo)經(jīng)過再次整合就形成最終的決策目標(biāo)。更為廣義的講，公司是產(chǎn)業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基本單元，公司活動(dòng)具體相當(dāng)?shù)恼獠啃�，�?yīng)該能夠保障所有相關(guān)者的利益，進(jìn)而提高整個(gè)社會(huì)的福利水平。因此，公司盈利分配決策總體目標(biāo)應(yīng)確定為“相關(guān)者利益最大”或者“社會(huì)福利水平最高”。
4.2 明晰的權(quán)責(zé)機(jī)制
這是盈利分配決策機(jī)制的核心。目前除債務(wù)合同能明確債權(quán)人在盈利分配機(jī)制中的權(quán)責(zé)、保護(hù)其利益[ 當(dāng)公司盈利分配決策違反了債務(wù)合同時(shí)，公司債權(quán)人能夠據(jù)此獲得個(gè)人利益法規(guī)保護(hù)權(quán)，但這并不能說利益一定能夠獲得實(shí)質(zhì)上的保全，這涉及到法規(guī)實(shí)施方面，已經(jīng)超出了本文的討論范圍。]外，其余層面的權(quán)責(zé)機(jī)制并不明晰。
股東層面：應(yīng)該建立積極的對(duì)董事會(huì)的控制機(jī)制。董事會(huì)只代表大股東利益，中小股東的利益只能通過股東大會(huì)對(duì)董事會(huì)的控制得到保障。但由于中小股東數(shù)量巨大，很難在盈利分配方面達(dá)成共識(shí)，實(shí)際上很難和大股東抗衡，加之絕大多數(shù)中小投資者缺乏對(duì)公司具體運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略專業(yè)分析能力，相當(dāng)多的中小股東并不行使股東大會(huì)投票權(quán)利，只是在必要時(shí)采用保護(hù)性策略——用腳投票（當(dāng)不滿公司經(jīng)營(yíng)策略時(shí)，在市場(chǎng)拋售其持有的股份）。這實(shí)際上導(dǎo)致股東大會(huì)成為“少數(shù)小股東列席參加的董事會(huì)”�？梢酝ㄟ^建立有效的中小股東委托機(jī)制，發(fā)揮中小股東在公司盈利分配決策機(jī)制中的功能。
董事會(huì)層面：一方面保持董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員行為的有效監(jiān)控，同時(shí)又要保證董事行為對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)。董事會(huì)履行職權(quán)的關(guān)鍵是本身業(yè)務(wù)能力，不能出現(xiàn)“董事不懂事”的怪事。應(yīng)該規(guī)范董事的產(chǎn)生機(jī)制，及時(shí)更新董事知識(shí)體系，同時(shí)積極發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)控功能。
經(jīng)理人員：盈利分配機(jī)制中對(duì)經(jīng)理人員要保持適度的激勵(lì)機(jī)制，在此基礎(chǔ)上再對(duì)其管理特權(quán)進(jìn)行約束。另一個(gè)顯著的問題是不完全獨(dú)立的經(jīng)理人職能的界定，當(dāng)經(jīng)理人員本身?yè)碛胁糠止蓹?quán)或者由于公司股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致經(jīng)理人員持有部分股權(quán)時(shí)，經(jīng)理人員兼有股東和經(jīng)營(yíng)者雙重身份，盈利分配機(jī)制如何對(duì)其行為進(jìn)行約束，是一個(gè)應(yīng)該加以研究的問題。
4.3信息傳遞機(jī)制
治理結(jié)構(gòu)保持高效率的另一個(gè)關(guān)鍵是各層面之間快捷的信息傳遞。當(dāng)前經(jīng)理層、董事會(huì)和股東大會(huì)三個(gè)結(jié)構(gòu)層的信息傳遞過慢，投資者無法預(yù)見公司盈利分配方案出臺(tái)以及分配方案的實(shí)施時(shí)間。投資者當(dāng)年下半年才能夠拿到公司上年度紅利的現(xiàn)象屢見不鮮，在漫長(zhǎng)的等待中喪失了資金時(shí)間價(jià)值。這實(shí)際上是對(duì)投資者利益的損害，進(jìn)而導(dǎo)致投資者無法從公司盈利分配中的獲得預(yù)期收益，從而弱化了盈利分配機(jī)制的治理功能。
5 結(jié)論與進(jìn)一步研究問題
公司制已有100多年的歷史，西方國(guó)家已經(jīng)逐漸形成了比較成熟的治理模式，而我國(guó)推進(jìn)公司制改革僅僅有10年時(shí)間，因此必然有一些不完善之處。歸納起來，主要有以下幾點(diǎn)：
股權(quán)結(jié)構(gòu)：我國(guó)大公司特別是上市公司，國(guó)有股、法人股比重較高，占總股本的60~70%，而其股權(quán)代理人的職能并沒有明確界定，行權(quán)規(guī)則也未程序化，導(dǎo)致“所有者缺位”現(xiàn)象非常明顯，國(guó)有股東并不關(guān)注公司的盈利分配決策。再者，這些股權(quán)目前還不能上市流通，如果兩個(gè)大股東對(duì)公司盈利分配方案發(fā)生分歧時(shí)，只能通過內(nèi)部斗爭(zhēng)來獲得盡量多的剩余控制權(quán)利，而不能采用適當(dāng)?shù)耐顺龇绞�，因此�?yán)重影響公司具體經(jīng)營(yíng)，弱化了股東的控制職能。
董事會(huì)層面：我國(guó)董事會(huì)履行職能存在許多矛盾，如董事會(huì)行使職權(quán)的獨(dú)立性無法保證、董事長(zhǎng)的作用過于突出、缺乏保證董事個(gè)人嚴(yán)格履行勤勉誠(chéng)信義務(wù)的機(jī)制、管理層在董事會(huì)所占席位導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重等等，將會(huì)嚴(yán)重影響董事會(huì)履行盈利分配決策職能。
執(zhí)行層面：很多公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的人選合二為一，表面上公司控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)完全一致減少了代理成本，而實(shí)際經(jīng)營(yíng)效果是強(qiáng)化了經(jīng)理人管理特權(quán)，弱化了董事會(huì)控制職能。這實(shí)質(zhì)上更加有利于經(jīng)理人員和少數(shù)股東利益，而損傷了其他利益主體。應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，經(jīng)理人掌握的是經(jīng)營(yíng)權(quán)，董事會(huì)擁有的是治理權(quán)，必須明確區(qū)分。
外部環(huán)境：中國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象過分活躍，無論是外部環(huán)境建設(shè)還是市場(chǎng)參與者的投資心理都很不成熟。上市公司更多的出于“圈錢”目的，而投資者只是關(guān)注短期市場(chǎng)收益，兩方面因素相互影響，導(dǎo)致股票價(jià)格無法反映公司實(shí)際投資價(jià)值，同時(shí)公司盈利分配決策傾向于迎合市場(chǎng)目的。
我國(guó)進(jìn)行現(xiàn)代公司制度改革以來，公司盈利分配水平基本由公司自主決定，能夠從公司外部起到名義約束作用的僅僅是《公司法》和公司章程，但其中對(duì)盈利分配方面的條款沒有任何實(shí)質(zhì)約束。實(shí)際上，公司對(duì)盈利分配決策擁有完全自主的操作空間。但就公司盈利分配的實(shí)際情況分析，公司盈利分配決策目標(biāo)并不符合公司治理的目標(biāo)，投資者、尤其是中小投資者的個(gè)人利益受到嚴(yán)重?fù)p害。也正是鑒于此種現(xiàn)狀，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2000年10月提出“將現(xiàn)金分紅作為上市公司配股的必要條件”，標(biāo)志著對(duì)公司盈利分配的外部控制進(jìn)行加強(qiáng)。但實(shí)際操作效果看，是否會(huì)造成上市公司通過支付少量成本進(jìn)行現(xiàn)金分紅，然后再進(jìn)行配股以圈取更大的利益。這種條文的出臺(tái)明顯是一種暫時(shí)過渡，只能是治標(biāo)不治本的無奈舉措。結(jié)合上述具體特點(diǎn)，建立適合國(guó)情的公司盈利分配決策機(jī)制，還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。
參考文獻(xiàn)
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The Decision-making Mechanism of Dividend Policy
Based on Corporate Governance
)
Abstract Dividend policy is one of the most important items in corporate financing. In this paper, the dividend policy is reconstructed on basis of corporate governance; furthermore, it is stated that we should pay more attention to the problems in making up dividend policy in China.
Keywords dividend policy corporate governance stakeholder benefit restraint
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