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如何提高我國資本市場效率提出的幾點建議
摘 要：我們采用相關系數(shù)和Granger因果關系對我國股票市場和債券市場相關性進行分析。結果表明：國債指數(shù)和股票指數(shù)存在弱負相關關系，股票指數(shù)對債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關系；國債收益率和股票收益率存在微弱相關關系，不存在格蘭杰因果關系。據(jù)此，我們就如何提高我國資本市場效率提出幾點建議。
關鍵詞：債券市場 股票市場 相關性分析 相關系數(shù) 因果關系
Abstract: We analysize China's stock market and bond market correlation using correlation coefficientand Granger causality. The result shows that: state bond index and stock index exist correlation, stock index exists unidirectional Granger causality relationship on bond index; state bond yields and stock yields exist weak correlation, but Granger causality relationship does not exist. Accordingly, we putforward some proposals on how to improve the efficiency of China's capital market.
Key words: bond market; stock market; correlation analysis; correlation coefficient; causality relationship
股票市場和債券市場是證券市場的兩個基本組成部分，是籌資者和投資者進行交易的最重要場所。股票市場和債券市場的規(guī)模決定籌資量的大小。在整個社會資金供給量相對穩(wěn)定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場收益率提高，資金在利潤的引導下必定從債券市場轉(zhuǎn)向股票市場。反之亦然。股票市場和債券市場之間這種此消彼長的關系就是所謂的“翹翹板效應”。當前，我國正處在股權分置改革的變革時期，股票市場和債券市場是否存在“翹翹板效應”以及該效應的大小也就成為一個很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數(shù)（SZ）和上證國債指數(shù)（GZ）作為樣本數(shù)據(jù)，主要采用相關系數(shù)和 Granger因果關系進行研究。
1 上證綜指和國債指數(shù)相關性分析
1．1 上證綜指和國債指數(shù)相關系數(shù)分析
SZ和GZ的相關系數(shù)分析表 表1域
相關系數(shù)
結 論
2003.02.04--2003.12.31
0.802891
強正相關
2004.01.02--2004.12.31
0.512713
強正相關
2005.01.02--2005.12.31
-0.390831
弱負相關
2003.02.04--2004.12.31
0.596895
強正相關
2004.01.02--2006.02.17
-0.571394
強負相關
2003.02.24--2006.02.17
-0.403458
弱負相關
根據(jù)表1的上證綜指和國債指數(shù)的相關系數(shù)分析，可以看出，2003年、2004年為正相關關系，2005年為負相關關系，2003至2005年總體程度上呈負相關關系。隨著中國資本市場的發(fā)展，居民投資對象也不僅僅局限于銀行存款、國債等風險較小的金融工具，越來越多的資金涌入股票市場尋求資本保值增值，股票市場和債券市場的“翹翹板效應”逐步表現(xiàn)出來。我們有充分的理由相信，這種效應會在將來更加強烈和明顯。
1．2 上證綜指和國債指數(shù)格蘭杰因果關系檢驗
格蘭杰因果關系檢驗表 表2
原假設
lags
Obs
F統(tǒng)計量
Prob
結論
SZ does not Granger Cause GZ
2
720
8.88837
0.00015
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.73052
0.48202
接受
SZ does not Granger Cause GZ
3
719
5.19388
0.00149
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.59588
0.61784
接受
SZ does not Granger Cause GZ
4
718
3.95030
0.00353
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.31018
0.87124
接受
SZ does not Granger CauseGZ
5
717
3.57455
0.00336
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.35763
0.87741
接受
SZ does not Granger Cause GZ
6
716
2.86613
0.00914
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.42290
0.86396
接受
SZ does not Granger Cause GZ
7
715
2.46729
0.01663
拒絕
GZ does not Granger Cause SZ
0.46449
0.86040
接受
根據(jù)表2的格蘭杰因果關系檢驗，從滯后2期至7期，上證綜合指數(shù)和國債指數(shù)存在單向格蘭杰因果關系。上證綜合指數(shù)的變化會引起國債指數(shù)的變化，即滬市股票行情的變化會引起國債市場行情的變化，但是反向關系并不成立。原因很簡單：被稱作金邊債券的國債的信用等級在所有的債券中是最高的，大部分居民將國債投資作為儲蓄的一種變相形式；中國幾千年的文化習俗都強調(diào)儲蓄的重要性，因此當股市風險增大時，會有大量資金涌入國債市場；但是當國債市場收益不景氣的時候，表明無論什么金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會選擇持幣觀望或者消費，而不會投入股票市場。
2 上證綜指收益率和國債收益率相關性分析
筆者根據(jù)國債綜合指數(shù)和國債指數(shù)計算出上證綜指日收益率和國債指數(shù)日收益率，計算公式如下：
上證綜指日收益率：RLNSZt = log(SZt) – log(SZt-1)
國債指數(shù)日收益率：RLNGZt = log(GZt) – log(GZt-1)
下面，我們采用同樣的相關分析方法分析二者之間的相關關系。
2．1 上證綜指收益率和國債收益率相關系數(shù)分析
RLNSZ和RLNGZ的相關系數(shù)分析表 表3
時間區(qū)域
相關系數(shù)
結論
2003.02.04--2003.12.31
0.058048
微弱正相關
2004.01.02--2004.12.31
0.081284
微弱正相關
2005.01.02--2005.12.31
-0.089323
微弱負相關
2003.02.04--2004.12.31
0.075472
微弱正相關
2005.01.02--2006.02.17
-0.067251
微弱負相關
2003.02.24--2006.02.17
0.033789
微弱正相關
根據(jù)表3的相關系數(shù)分析結果，可以看出，2003年、2004年國債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關關系，2005年呈微弱的負相關關系。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關關系。總體而言，二者收益率沒有必然相關關系。原因在于：一方面，股票市場和國債市場之間的資金流動并不順暢，限制較多，大多數(shù)機構投資者尤其以保險資金和社�；鸬葘︼L險要求較為嚴格的資金大部分都投資于國債和金融債市場，政策規(guī)定不允許其將過多資金投資于股市，在國債市場收益率較低的情況下也無法將資金轉(zhuǎn)移到股票市場；另一方面，過去股票市場的退出機制并不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風向標的作用并不明顯。
2．2 上證綜指收益率和國債收益率的格蘭杰因果關系檢驗
格蘭杰因果關系檢驗表 表4
原假設
lags
Obs
F統(tǒng)計量
Prob
結論
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
2
720
1.65436
0.19195
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.28903
0.74908
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
3
719
1.41075
0.23840
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.15344
0.92748
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
4
718
3.95030
1.26772
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.31018
0.17457
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
5
717
1.14624
0.33441
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.26549
0.93192
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
6
716
0.95575
0.45440
接受
RLNGZ does not Granger Cause RLNSZ
0.26746
0.95204
接受
RLNSZ does not Granger Cause RLNGZ
7
715
0.88652
0.51656
接受
RLNGZ , does not Granger Cause RLNSZ
0.25247
0.97140
接受
根據(jù)表4的格蘭杰因果關系檢驗得出結論，從滯后2期至7期，上證國債收益率和綜合指數(shù)收益率都不存在格蘭杰因果關系。這與相關系數(shù)分析的結論一致。
3 政策建議
發(fā)達資本市場和我國資本市場對比分析表 表5
發(fā)達資本市場
中國資本市場
1．國債指數(shù)和股票指數(shù)存在強相關關系，雙向格蘭杰因果關系。
1．國債指數(shù)和股票指數(shù)弱負相關關系，股票指數(shù)對債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關系。
2．國債收益率和股票收益率存在強相關關系，雙向格蘭杰因果關系。
2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關關系，不存在格蘭杰因果關系。
3．強式有效市場，信息和資本自由流動。
3．弱式有效市場，信息和資本流通不暢。
4．資本追隨利潤自由流動，不同市場和地區(qū)之間的套利活動頻繁，導致不同市場和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強相關關系。
4．資本項目管制較多，無法進行自由流動和套利。不同市場的資金進入和退出機制并不健全，國際和國內(nèi)市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強相關關系，僅僅表現(xiàn)在市場行情即指數(shù)的相關關系上。
根據(jù)表5的結論，為了更好的發(fā)揮證券市場的價格發(fā)現(xiàn)和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點發(fā)展以下幾個方面：（1）積極穩(wěn)妥地推進股權分置改革，盡快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設置國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產(chǎn)物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型參數(shù)估計之所以趨于合理，其中一個重要的原因是證券市場規(guī)模的壯大。因為只有規(guī)模足夠大，才能避免少數(shù)人操縱股市，減少過度投機。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數(shù)人操縱價格，使股票市場過度波動的現(xiàn)象，這與國家股、部分法人股不能流通這個因素有關。（2）穩(wěn)定證券市場結構，積極培養(yǎng)一支結構合理的投資者隊伍。中國股市存在著過度投機現(xiàn)象，因此，要注意投資者隊伍的素質(zhì)培養(yǎng)，培養(yǎng)一批具有專業(yè)投資理念的從業(yè)人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴重的投機現(xiàn)象。具體來講，可以從以下幾個方面著手：一是在證券結構方面，要發(fā)展大盤股，按照產(chǎn)業(yè)政策，對高新技術企業(yè)及重點能源、交通、原材料企業(yè)，要支持它們上市籌資；二是在需求結構上，要增加機構投資者，組建真正的投資基金，因為真正代表投資者的基金組織都是比較穩(wěn)定的，一般是以投資為主，而不是以投機為主。（3）政府應避免過多行政干預，讓股票市場盡快市場化、法制化、規(guī)范化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規(guī)來影響市場各主體的行為，以達到間接地調(diào)控市場的目的。成熟股市的股價由市場自由調(diào)節(jié)，并且波動時間一般都比較長。每一次大的政策變動，都會引起股票市場短期的劇烈波動，從而助長股票市場的投機行為。政府對股市的管理更應該走上正規(guī)化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規(guī)體系與司法效率，包括建立能切實保證公司董事和高管人員履行對全體股東的受托責任的法律制度，建立有效的股東權利和債權人權利的保障機制。完善的公司法和證券法是證券市場健康運行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發(fā)展過程證明了這一點。（4）規(guī)范證券市場的信息機制，使股票價格能準確地反映股票的真實價值。由于我國股票市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價格產(chǎn)生劇烈波動，市場信息效率低，無法實現(xiàn)證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。要使股票市場穩(wěn)定發(fā)展，必須規(guī)范信息運行機制，構建合理的“信息——預期——價格”機制，嚴格執(zhí)行《證券法》，盡快完善現(xiàn)行信息披露制度，使其具有更強的可操作性。應規(guī)范上市公司及會計事務所、律師事務所等中介機構的信息披露制度，建立風險內(nèi)部約束和法律外部制約機制，確保證券市場的基礎信息具有充分性、完整性、真實性和可靠性。監(jiān)管機構應在更廣泛的范圍對違規(guī)進行查處，同時可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創(chuàng)新和制度發(fā)展，彌補制度缺口，建立有利于市場發(fā)育成熟的制度。要加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場的深度與廣度，建立基于市場的金融創(chuàng)新機制，發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進地放松管制和進行監(jiān)管改革，促進市場發(fā)育，加速經(jīng)濟與金融自由化進程。監(jiān)管改革主要涵蓋兩個方面，一是實現(xiàn)監(jiān)管機構的獨立化和專業(yè)化，二是由替代市場作用的監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動市場發(fā)展的監(jiān)管。也要加快完善市場主體的治理結構和自律機制，包括執(zhí)業(yè)標準、運作質(zhì)量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機構的獨立、專業(yè)化運作。還要加快推動配套改革支持，包括政商關系再造，推進市場導向的國有資產(chǎn)管理體制改革，推進政府改革與政府職能的轉(zhuǎn)換。（6）加大對外開放力度，促進我國證券市場與國際標準接軌。隨著我國證券市場的發(fā)展與完善，已經(jīng)吸引越來越多的境外投資者進入國內(nèi)進行直接投資，與此同時，也有越來越多的境內(nèi)公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動及經(jīng)濟全球化的日益推進，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當然，要徹底轉(zhuǎn)軌，需要全社會巨大的、長時期的努力，而不會一蹴而就。
參考文獻：
[1]William H.Greene.Econometric Analysis[M].北京：清華大學出版社，2001.
[2]特倫斯·C·米爾斯.金融時間序列的經(jīng)濟計量學模型[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2002.
[3]趙毅
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