會計信息在證券市場中的作用

——信息觀、計價模型觀和計量觀　　西方學(xué)者對信息在證券市場中的作用所進(jìn)行的集中體現(xiàn)在如何驗證會計信息與股票價格之間的關(guān)系上面，并由此形成了信息觀和計價模型觀這兩大基本，并于近幾年衍生出了一種新理論，即計量觀。本文擬對這三種理論進(jìn)行初步探討。　　一、會計信息與股票價格之間關(guān)系的理論依據(jù)之一：信息觀　　股票之所以具有價值，是因為它們具有投資者所希望的某類屬性，如代表了對未來股利的要求權(quán)。按照通行的財務(wù)理論觀點(diǎn)，一家公司的股票價格是由其未來的現(xiàn)金流量（即股利）按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。而會計信息在這其中的作用就是改變投資者對未來股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價格，這就是人們通常所說的信息觀。然而，會計信息為何能改變投資者對未來股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價格呢？一般認(rèn)為，這可以通過引入以下三個關(guān)鍵性鏈條來加以說明：（1）未來會計盈余與現(xiàn)行會計盈余鏈；（2）未來股利與未來會計盈余鏈；（3）股票價格與未來股利鏈�！　∈紫�，是未來會計盈余與現(xiàn)行會計盈余鏈。會計盈余信息被認(rèn)為是最重要的會計信息，也是使用者最關(guān)心的信息。當(dāng)期公布的會計信息中的會計盈余數(shù)據(jù)直接信息使用者對未來會計盈余的判斷，現(xiàn)行會計盈余是對本期經(jīng)營成果的反映。由于在現(xiàn)實世界中（不完善或不完全市場），我們無法確切地知道未來可能會發(fā)生什么事項及其概率分布，所以我們只有依賴資料預(yù)測未來。會計盈余雖然是對歷史成果的反映，但它提供了預(yù)見公司未來前景的基礎(chǔ)。會計盈余項目按照可持續(xù)性大小可以分為兩類：永久性盈余項目和暫時性盈余項目。永久性盈余項目預(yù)期可持續(xù)下去，因此它不但對當(dāng)期的會計盈余有影響，亦會影響公司未來的會計盈余。如公司對組織機(jī)構(gòu)和管理方式進(jìn)行改造，引入新的管理方式，削減職工人數(shù)，成功地降低了公司的管理費(fèi)用，提高了經(jīng)營效率。這體現(xiàn)在利潤表上就是當(dāng)期的收入增加，成本降低，利潤提高。同時在可以預(yù)見的將來，公司取得的這一部分利潤會一直持續(xù)下去。而暫時性盈余項目只影響當(dāng)期的會計盈余，但不會影響公司未來的會計盈余。所以，信息使用者可以根據(jù)當(dāng)期的會計盈余信息來判斷哪些是永久性盈余項目，哪些是暫時性盈余項目，從而來確定未來會計盈余的預(yù)期值。　　其次，是未來股利與未來會計盈余鏈。影響未來股利的因素很多，然而在影響未來股利的眾多因素中，未來會計盈余是影響未來股利的一個重要因素。有些學(xué)者認(rèn)為，未來會計盈余是未來股利支付能力的指示器。有關(guān)經(jīng)驗證據(jù)顯示，盈余變動和股利變動是相互關(guān)聯(lián)的（Leftwich and Zmijewski，1994）。因此，一般情況下，未來會計盈余與未來股利之間是具有相關(guān)性的。最普通也是最簡單的假設(shè)之一是未來會計盈余與未來股利是通過一個不隨時間變化而變化的股利支付比率聯(lián)結(jié)起來的，雖然未來股利與企業(yè)所采用的股利支付政策有很大關(guān)系，但是不管企業(yè)采用何種股利支付政策，未來會計盈余與未來股利具有某種程度上的相關(guān)性是毋庸置疑的�！　∽詈螅�是股票價格和未來股利鏈。未來股利與股票價格通過股票計價模型聯(lián)系起來。按照通行的財務(wù)理論觀點(diǎn)，一家公司的股票價格是由其未來的現(xiàn)金流量（即股利）按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。所以，股票價格可以被看成是未來股利預(yù)期價值的一個函數(shù)�！　】傊�，現(xiàn)行會計盈余能影響預(yù)期未來會計盈余，未來會計盈余與未來股利相聯(lián)系，而未來股利又與股票價格相聯(lián)系。這樣，現(xiàn)行會計盈余與股票價格就具有了緊密的聯(lián)系。同樣，現(xiàn)行會計盈余的變動能影響未來會計盈余的預(yù)期，未來會計盈余與未來股利相聯(lián)系，而未來股利又與股票價格相聯(lián)系。這樣，現(xiàn)行會計盈余的變動與股票價格的變動就具有了緊密的聯(lián)系。因此，在信息觀下，對會計信息與股票價格之間的關(guān)系所進(jìn)行的驗證均是圍繞著會計信息特別是會計盈余信息的發(fā)布或變動在何種程度上會導(dǎo)致股價也發(fā)生同方向變動而展開的�！�　二、會計信息與股票價格之間關(guān)系的理論依據(jù)之二：計價模型觀　　在信息觀下，人們探討的僅僅是會計信息與股票價格之間的相關(guān)性及其相關(guān)程度，不考慮市場是怎樣把信息轉(zhuǎn)換到股價中去的。因此，在這種情況下，股票價格的形成是一個黑匣子。與此同時，信息觀有一個重要假設(shè)，那就是市場對股票的定價是有效的，即股票價格反映了公司的價值。在信息觀產(chǎn)生之后的數(shù)十年中，該理論在證券市場研究中一直占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，到了20世紀(jì)80年代末90年代初，人們發(fā)現(xiàn)股票價格不僅反映了信息，還反映了噪音交易者的噪音（Black，1986），出現(xiàn)了許多諸如股票市場過度反應(yīng)等異�，F(xiàn)象，從而認(rèn)為股票市場可能并沒有人們所假設(shè)的那樣有效（Ball，1995）。對有效市場假說的懷疑，促使人們重視股票的內(nèi)在價值，把研究興趣轉(zhuǎn)移到股票的計價模型上來，于是會計研究的計價模型觀應(yīng)運(yùn)而生。　　與信息觀下研究會計信息與股票價格之間的關(guān)系所不同的是，計價模型觀直接研究會計數(shù)據(jù)在股票定價中的作用，它設(shè)計了一個模型來說明會計信息應(yīng)該怎樣轉(zhuǎn)換到股票價格中去，從而揭開了股票價格的形成過程這一黑匣子。同時，在計價模型觀下，通過對該計價模型所得的股票內(nèi)在價值與其實際市價相比較，可以發(fā)現(xiàn)股價是高估了還是低估了，進(jìn)而判斷會計信息是否有用以及市場是否有效�！　∮媰r模型觀的建立應(yīng)歸功于奧爾森（Ohson，1995）和費(fèi)爾薩姆與奧爾森（Fehham and Ohlson，1995）的模型。該模型是從一對簡單的會計關(guān)系——凈剩余關(guān)系（簡稱CSR）出發(fā)，來推導(dǎo)財務(wù)報表的重要屬性。凈剩余關(guān)系界定了權(quán)益的期末賬面價值一定等于期初的賬面價值加上會計盈余減股利。從這種關(guān)系出發(fā)，費(fèi)爾薩姆與奧爾森（F——O）推導(dǎo)了把權(quán)益的市場價值與會計盈余的賬面價值聯(lián)系起來的表達(dá)式�！　≠M(fèi)爾薩姆與奧爾森計價模型為股票（或公司）估價提供了可行方法，他們認(rèn)為股票的內(nèi)在價值應(yīng)等于股東權(quán)益賬面凈值（簡稱BV，即每股凈資產(chǎn)）與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率（簡稱ROE）扣除股東權(quán)益資金成本后的超額收益率乘以股東權(quán)益賬面凈值得出的超額收益的折現(xiàn)值之和。即：　　附圖　　其中，V[，0]＝估價日的股票內(nèi)在價值（或公允市價）；BV[，0]＝估價日的每股賬面凈值；E（ROEt）＝未來各期的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率；r＝股東權(quán)益資金成本；BV[，t-1]＝未來各期的每股帳面凈值。　　附圖　　V[，0]/BV[，0]一般被稱為市值／賬面凈值比率。從市值／賬面凈值計價模型可以清楚地看到影響股票內(nèi)在價值諸因素及其與股票價值之間的關(guān)系，即如果公司的超額盈利能力（即凈資產(chǎn)收益率大于股東權(quán)益資金成本）越強(qiáng)、能獲取超額盈利的時間越長或者能獲取超額盈利的凈資產(chǎn)越多，則公司股票的價值就越高，反之，則越低；同時，如果股東權(quán)益資金成本越高，則公司股票價值就越低，反之，則越高。上述計價模型打開了股票估價這個黑匣子，從數(shù)量上確定了會計信息與股票價格之間的函數(shù)關(guān)系，明確了會計數(shù)據(jù)在股票估價中的作用，其意義十分深遠(yuǎn)。因為上述模型首次將股票價格與股東權(quán)益賬面價值和未來盈利聯(lián)系起來，從而確立了會計賬面數(shù)字在決定股票內(nèi)在價值中的直接作用�！�　三、會計信息與股票價格之間關(guān)系的理論依據(jù)之計量觀　　有關(guān)研究會計信息與股票價格之間的關(guān)系問題，信息觀和計價模型觀是兩種最基本的理論。在這兩種理論下，對會計信息與股票價格之間的關(guān)系所進(jìn)行的驗證，長期以來都是以歷史成本會計數(shù)據(jù)為輸入?yún)⒘康�。因此，如果歷史成本會計信息本身具有局限性的話，則在這兩種理論下對會計信息與股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行驗證時就不會得出讓人十分滿意的結(jié)論。不幸的是，在很多情況下事實的確如此。美國會計學(xué)家列弗（LEV，1989）就會計盈余在證券市場的有用性問題發(fā)表了一篇著名的性文章，該文對1970——1989年這二十年里在美國三大雜志上發(fā)表的所有有關(guān)會計盈余的信息含量研究的結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)性，結(jié)果得出了一個令世人震驚的結(jié)論，即對于窄表現(xiàn)期（2-3天）的研究來說，會計盈余對于證券價格變動的解釋力只有2-5%，而對于較寬（一個季度）和很寬（最長為兩年）的表現(xiàn)期的研究來說，會計盈余對證券價格的解釋力也只有4-7%.列弗認(rèn)為，會計盈余對證券價格的解釋力之所以這樣低的原因在于會計盈余的低質(zhì)量。列弗的結(jié)論引發(fā)了人們對會計盈余低質(zhì)量原因的探討，例如，Collins，Kothari，Shanken and Sloan（1994）通過實證研究認(rèn)為，會計盈余低質(zhì)量的原因在于信息觀下以歷史成本為基礎(chǔ)計算的會計盈余的時效性較差。　　在信息觀下，成本信息對證券價格變動的解釋力平均只有5%的事實支持了必須對歷史成本會計模式進(jìn)行修正的想法。特別是隨著衍生工具的，人們對歷史成本計量模式缺乏相關(guān)性這一嚴(yán)重缺陷的認(rèn)識開始逐步加深，更加堅定了人們對歷史成本會計模式進(jìn)行修正的決心。在此種大背景下，財務(wù)報告的計量觀便應(yīng)運(yùn)而生。所謂財務(wù)報告的計量觀，就是在財務(wù)報告中更多地報告公允價值會計信息，體現(xiàn)在會計計量方面，就是用公允價值計量屬性逐步取代歷史成本計量屬性。由于計量觀的出現(xiàn)符合了人們對會計信息相關(guān)性的需求，決定了其出現(xiàn)之后必然會呈現(xiàn)勃勃生機(jī)，其前景極為可觀。1990年9月，美國證券交易委員會（SEC）主席理查德。C.布雷登首次提出了應(yīng)當(dāng)以公允價值作為金融工具的計量屬性之后，F(xiàn)ASB頒布了一系列與公允價值會計有關(guān)的準(zhǔn)則，包括與金融工具有關(guān)的準(zhǔn)則（SFAS105、SFAS107、SFAS119）以及與長期資產(chǎn)和長期負(fù)債有關(guān)的準(zhǔn)則（SFAS106、SFAS114、SFAS115、SFAS118、SFAS121）�！　〉�是，雖然人們對在歷史成本會計模式中逐漸引入公允價值計量屬性的必要性都不再持有異議，但在怎樣引入、引人多少、在哪些項目上引入等上仍存在很大的爭論空間。這是因為，引入公允價值計量屬性，雖然能更好地滿足相關(guān)性的要求，卻在一定程度上很可能會削弱會計信息的可靠性，而可靠性的降低反過來又會削弱會計信息的有用性。因此，有必要在為歷史成本會計模式引入公允價值計量屬性后，按照信息觀和計價模型觀所形成的，對會計信息和股票價格之間的關(guān)系重新進(jìn)行驗證。正是從這個意義上講，我們認(rèn)為在研究會計信息對證券市場的作用這個問題上，信息觀和計價模型觀是兩種最基本的，而計量觀則是在信息觀和計價模型觀的基礎(chǔ)上衍生出來的。對西方會計理論界來說，今后要做的一項重要工作就是在計量觀下重新驗證會計信息與股票價格之間的關(guān)系�！�　四、簡短的評論和展望　　在對會計信息與股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究時，西方學(xué)者早期采用的方法都是圍繞著信息觀下的差異性研究思路而進(jìn)行的。從事這種研究主要是為了驗證會計盈余信息的發(fā)布或會計盈余的變動會在多大程度上引致股票價格發(fā)生變動。到了20世紀(jì)90年代，西方學(xué)者開始普遍研究會計盈余水平以及資產(chǎn)負(fù)債表上的某些重要項目的賬面價值水平與股票價格水平之間的關(guān)系，逐漸形成了信息觀下的水平研究方法。水平研究的出現(xiàn)改善了差異性研究中將注意力主要集中于會計盈余信息的不足，開始將資產(chǎn)負(fù)債表中的重要項目作為股票價格的重要因素來加以考慮，充分注意到了資產(chǎn)負(fù)債表的重要性。與此同時，從20世紀(jì)90年代初期開始，西方學(xué)者也紛紛開始對費(fèi)爾薩姆——奧爾森計價模型進(jìn)行驗證，標(biāo)志著研究會計信息與股票價格之間關(guān)系的另一種嶄新的方法，即計價模型觀開始形成。計價模型觀注重的是根據(jù)估價日的每股賬面凈值和經(jīng)過調(diào)整的未來各期的每股賬面凈值來確定股票的內(nèi)在價值，不但形成與信息觀完全不同的研究視角，也更加突出了資產(chǎn)負(fù)債表的重要性。當(dāng)然，費(fèi)爾薩姆——奧爾森計價模型也考慮到了資產(chǎn)負(fù)債表和損益表之間的勾稽關(guān)系，在模型中賦予了凈資產(chǎn)收益率的重要作用。另外，隨著公允價值計量屬性逐漸被引入西方的傳統(tǒng)會計模式中，西方學(xué)者在20世紀(jì)90年代初期也開始研究按公允價值計量的某些重要的資產(chǎn)負(fù)債表項目的水平與股票價格之間的關(guān)系，亦即利用公允價值信息進(jìn)行了許多信息觀下的水平研究。那么，西方學(xué)者為何沒有利用公允價值信息進(jìn)行信息觀下的差異性研究以及按照計價模型觀進(jìn)行研究呢？我們猜測可能是出于以下兩方面的考慮：（1）對于公允價值的引入所導(dǎo)致的公允價值與歷史成本賬面價值之間的差額是否能代表真正的盈利（或損失）以及這種盈利（或損失）的持久性把握不定，西方國家近幾年對盈利、收益和全面收益這三種概念的劃分充分反映了這種擔(dān)心。（2）到為止，雖然公允價值信息開始在西方的財務(wù)報告中出現(xiàn)，并逐漸增多，但與歷史成本信息相比，公允價值信息仍然占據(jù)很小的比例，因而不足以引發(fā)西方學(xué)者利用公允價值信息對費(fèi)爾薩姆——奧爾森計價模型進(jìn)行專門驗證的興趣�！　�從方法論上說，我們認(rèn)為不存在信息觀與計價模型觀誰優(yōu)誰劣的問題，它們之間的本質(zhì)差別僅表現(xiàn)在對同一事物采用了不同的研究視角而矣。如果說信息觀是研究會計信息與股票價格之間關(guān)系的一種間接方法的話，則計價觀就是一種直接的方法，不存在信息觀下所謂的黑匣子問題。因此，如果能夠找到一個合適的股票計價模型的話，則從技術(shù)處理和結(jié)論的可信度方面來講，我們認(rèn)為計價觀要明顯優(yōu)于信息觀。這是因為，許多事例已表明，無論證券市場的有效性有多強(qiáng)，“噪音”總是無處不在的，由此大大增加了信息觀下的技術(shù)處理的難度。　　隨著亞洲金融風(fēng)波的出現(xiàn)，人們普遍認(rèn)識到金融市場的內(nèi)在不穩(wěn)定性。因此，為了更好地防范金融風(fēng)險，人們迫切需要知道各類金融工具的內(nèi)在價值及其確定因素。從這個意義上講，西方國家今后從事實證研究的重點(diǎn)應(yīng)該是計價觀。同時，隨著公允價值屬性的不斷引入，在加大計量觀下的水平研究的基礎(chǔ)上，西方國家也應(yīng)該在計價模型觀下著重對公允價值屬性的引入與不引入的效果進(jìn)行比較。　　到目前為止，我國實證會計研究都是圍繞著信息觀的思路而展開的，因此，我國在研究層次上明顯落后于西方國家。由于我國證券市場的效率處于弱式有效性階段，故在證券市場由弱式有效性向半強(qiáng)式有效性過渡的過程中，我國仍然應(yīng)該加強(qiáng)信息觀下的研究。但是，我國毫無疑問更應(yīng)該開展按照西方國家計價模型觀的思路對會計信息與股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行研究。但應(yīng)注意的是，由于費(fèi)爾薩姆——奧爾森計價模型是在美國這樣的證券市場較為成熟的情況下產(chǎn)生的，模型的有效性對我國這樣剛剛起步的證券市場是否同樣適用，是否需要做出某些調(diào)整、怎樣調(diào)整等等，尚有待我國學(xué)術(shù)界予以深思并進(jìn)行經(jīng)驗驗證。另外，由于公允價值計量屬性基本上未被引入我國的會計模式，故我國暫時還不存在如何在計量觀下對會計信息與股票價格之間的關(guān)系進(jìn)行驗證的必要性�！�　「」　　[1]趙宇龍。會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經(jīng)驗證據(jù)[J].研究，1998，（7）�！　�[2]陳曉，陳小悅，劉釗。A股盈余報告的有用性研究——來自上海、深圳股市的實證證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（6）。　　[3] Ball，R.J.and P.Brown，1968，An Empirical Evalumion of Accounting Income Numbers.Journal of Accounting research（Autumn），159-178.　　[4] Feltham，G.and J.Ohlson，1995.Valuation and Clean Surplus Accounting for operating and Financial Activities.Contemporary Accounting Research（SprinS），689-731.　　[5] Barth，M.，1991.Relative Measurement Errors Among Alternative Pension Asset and Liability Measures.Accouting Review（July），433——463.　　[6] Bernard，V.L.，1995. Feltham-Ohlson Framework：Implications for empiricists.Contemporary Accounting Research，11：733-747.

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