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企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的戰(zhàn)略性探討
一、引言傳統(tǒng)以為戰(zhàn)略是指重大的、帶有全局性和決定性的謀劃，財務(wù)治理作為的一種職能治理，只是企業(yè)治理的一個側(cè)面，不帶有全局性特征，沒有戰(zhàn)略成分可言，更不用說資本結(jié)構(gòu)。然而，隨著企業(yè)組織規(guī)模的日益擴大和市場競爭的不斷加劇，企業(yè)因資本結(jié)構(gòu)等重大財務(wù)安排不當(dāng)而導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)危機甚至經(jīng)營危機的諸多教訓(xùn)越發(fā)清楚地告訴我們，企業(yè)財務(wù)并非僅限于戰(zhàn)術(shù)層面，也有著事關(guān)企業(yè)全局和長遠的，資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整不僅是企業(yè)的財務(wù)，而且關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，并隨著企業(yè)競爭環(huán)境的變化而變化。，大多數(shù)對于資本結(jié)構(gòu)的僅僅停留在企業(yè)治理和財務(wù)籌資等方面，并沒有將其提升到戰(zhàn)略和競爭力層面進行研究。而事實上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)完全關(guān)系到一個企業(yè)財務(wù)競爭力的強弱和戰(zhàn)略選擇。
Modigliani和Miller在1958年提出的MM以及后來學(xué)術(shù)界對此理論的擴展和解釋，產(chǎn)生了稅收、破產(chǎn)本錢、代理本錢及信息不對稱等理論，它們考察了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)資本本錢、企業(yè)價值以及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方面的，但是這些理論還是難以解釋現(xiàn)實中的“財務(wù)守舊行為”以及處于相同宏觀環(huán)境和行業(yè)背景中個體企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異，這說明清償務(wù)的稅盾收益和資本本錢并不是企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)治理中首要考慮的因素(Minton和Wruck[2001])。直到上世紀八十年代中期，一批研究企業(yè)融資決策與產(chǎn)品市場經(jīng)營決策互動關(guān)系的文章先后問世，研究的視角也逐漸從企業(yè)的融資決策擴展到投資決策及經(jīng)營決策等；同時，資本結(jié)構(gòu)研究中非制度性因素日益受到很多學(xué)者的重視。本文從 “資本結(jié)構(gòu)跟隨戰(zhàn)略”的視角，研究企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。
所謂“資本結(jié)構(gòu)跟隨戰(zhàn)略”是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的總體戰(zhàn)略以及各個分戰(zhàn)略相適應(yīng)。假如離開了企業(yè)戰(zhàn)略，資本結(jié)構(gòu)的研究則帶有局限性和不正確性。企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應(yīng)性，企業(yè)戰(zhàn)略夸大企業(yè)能夠運用自己已經(jīng)占有的資源和可能占有的資源往適應(yīng)組織外部環(huán)境和內(nèi)在條件的變化。這種適應(yīng)是一種極為復(fù)雜的動態(tài)調(diào)整過程，適應(yīng)的特殊性決定了這種適應(yīng)不是簡單的線性運動，因戰(zhàn)略因素的變化而變化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)只可能存在于某個時點上，可以說，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是在“無窮個均衡”中實現(xiàn)優(yōu)化的。
由于企業(yè)戰(zhàn)略是隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一個動態(tài)的過程，所謂的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個力求完美的追求過程，適宜的(或最優(yōu)的)資本結(jié)構(gòu)只是一種暫時的平衡，一旦企業(yè)各生產(chǎn)要素的投進和外界市場環(huán)境的變化打破了這種平衡，就需要重新調(diào)整，以使其保持“最優(yōu)”。企業(yè)在變化迅速的、遞增的、不連續(xù)的市場環(huán)境下，能及時迅速地調(diào)整或者利用資本結(jié)構(gòu)才是實現(xiàn)創(chuàng)造并保持財務(wù)競爭上風(fēng)的源泉。因而，戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)具有較強的解釋能力，資本結(jié)構(gòu)要隨著戰(zhàn)略因素的變化進行動態(tài)的優(yōu)化，即資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整要服從于企業(yè)的戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略要與資本結(jié)構(gòu)狀況相適應(yīng)。具體而言，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化要與企業(yè)的財務(wù)成長戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組戰(zhàn)略相適應(yīng)。
二、資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化與企業(yè)的財務(wù)成長戰(zhàn)略
資本題目是所有企業(yè)成長中所面臨的共同題目，資本對企業(yè)成長的支撐是其他任何要素都無法替換的，資本的持續(xù)進進總是表現(xiàn)為企業(yè)成長的基本支撐氣力，企業(yè)融資一直是企業(yè)發(fā)展中的突出題目。同時，融資過程中關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的決策又是企業(yè)成長過程中不得不面對的題目。
財務(wù)成長戰(zhàn)略是公司戰(zhàn)略治理的重要內(nèi)容，而戰(zhàn)略治理的核心是維持公司的可持續(xù)發(fā)展。它作為一種發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明，由于缺乏對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的研究，一方面，很多企業(yè)超越可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)資源的約束，盲目高速發(fā)展，從而導(dǎo)致財務(wù)危機甚至破產(chǎn)；另一方面，很多企業(yè)卻失往了持續(xù)、快速、健康發(fā)展的機遇。企業(yè)發(fā)展得越快、在市場上的成功度越高，其缺乏財務(wù)前瞻性的危險就可能越大。當(dāng)企業(yè)進進新的發(fā)展階段或面臨一個新的巨大的市場機遇時，它必須要解決的是如何調(diào)整原有的資本結(jié)構(gòu)，這樣才能最大限度地防范財務(wù)危機的發(fā)生。企業(yè)的財務(wù)成長戰(zhàn)略就其成長性來說，有快速擴張型、穩(wěn)定發(fā)展型和防御型三個戰(zhàn)略形態(tài)，在不同的財務(wù)成長階段，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有與之相適應(yīng)的戰(zhàn)略選擇。
企業(yè)在成長初期或者當(dāng)有利于企業(yè)自身發(fā)展的機遇存在的時候，企業(yè)會采取擴張戰(zhàn)略。擴張戰(zhàn)略是以實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張為目的的一種財務(wù)戰(zhàn)略。為了實施這種戰(zhàn)略，企業(yè)往往需要將盡大部分乃至全部利潤保存，以期彌補內(nèi)部積累相對企業(yè)擴張需要的不足。同時，企業(yè)也會大量的進行外部籌資，企業(yè)會利用更多的負債，這時候企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率水平的變化主要取決于企業(yè)對未來現(xiàn)金流的預(yù)期水平，假如預(yù)期水平較高，則負債水平較高，假如預(yù)期水平較低，則負債水平較低。
穩(wěn)健發(fā)展的企業(yè)，表現(xiàn)為穩(wěn)健的財務(wù)政策，它是以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴張為目的的一種財務(wù)戰(zhàn)略。實施穩(wěn)健發(fā)展型財務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)，一般將盡可能優(yōu)化現(xiàn)有資源配置和進步現(xiàn)有資源的使用效率，將利潤積累作為實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴張的基本資金來源。為了防止過重的利息負擔(dān)，這類企業(yè)對利用負債實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴張從而實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的擴張往往持十分謹慎的態(tài)度，所以，實施穩(wěn)健發(fā)展型財務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征往往是較低的負債率。
防御性戰(zhàn)略企業(yè)是以預(yù)防出現(xiàn)財務(wù)危機和求得生存和新發(fā)展為目的的一種財務(wù)戰(zhàn)略。由于這類企業(yè)多在以往的發(fā)展中經(jīng)歷過挫折，也可能曾經(jīng)實施過快速擴張的戰(zhàn)略，因而過往所形成的負債包袱和當(dāng)前經(jīng)營過程中面臨的困難，迫使實在施防御性的企業(yè)戰(zhàn)略。在資本結(jié)構(gòu)中，自有資金的比例較大，而負債金額則相對于快速擴張和穩(wěn)健發(fā)展戰(zhàn)略更少。因此，實施防御性戰(zhàn)略的企業(yè)較前兩個戰(zhàn)略客觀上也要求具有較低的負債率。
三、資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化與的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略
由于技術(shù)和市場的快速變化，企業(yè)面臨的環(huán)境布滿不確定性。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策盡不是一個能夠提前抉擇的，而是一個在復(fù)雜和不確定環(huán)境下不斷搜尋、不斷調(diào)整的過程。參與市場競爭的所有企業(yè)無時不在尋求能夠獲得競爭上風(fēng)的途徑，但由于現(xiàn)實中信息的不完全、不確定性和人們的有限理性使人不可能考慮所有的資本結(jié)構(gòu)的因素，無法事前把握“客觀”的經(jīng)濟活動，從而做出“最優(yōu)”資本結(jié)構(gòu)決策。
企業(yè)的產(chǎn)品市場處于不斷的變化之中，資本結(jié)構(gòu)決策不僅是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的一個必要條件，更重要的是企業(yè)能夠通過不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，以實施相應(yīng)的外部競爭戰(zhàn)略。企業(yè)假如忽視產(chǎn)品市場環(huán)境變化，夸大或?qū)Ｗ⒂谒^的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，可能會喪失持續(xù)的競爭上風(fēng)。
在企業(yè)進行項目決策時，投資項目的選擇在一定程度上受資本結(jié)構(gòu)影響。模型(Maksimovic，1988；Bolton和Scharfstein，1990；Dasgupta和Titman，1998)和實證均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務(wù)承受能力)和業(yè)績。一方面，在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿輕易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足，另一方面，高財務(wù)杠桿還輕易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務(wù)承受能力不足，***削減資本投資甚至退出。在產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流進隨之下降，財務(wù)杠桿高的企業(yè)輕易最先陷進財務(wù)危機，引起客戶、具有談判地位的供貨商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險控制的考慮采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動(Maksimovc和Titman，1991)，導(dǎo)致銷售下降和市場份額萎縮(0pier和Titman，1994)，內(nèi)外融資能力進一步減弱，終極退出市場。
在集中度高的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(LB0)，導(dǎo)致財務(wù)杠桿高時，財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往主動采取增加廣告投進、給經(jīng)銷商讓利等市場手段發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流進，逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷進財務(wù)危機以降低競爭程度(Phillips，1995；Chevalier，1995a、1995b；Kovenock和Phillips，1995、1997)。
因此，企業(yè)與債權(quán)人所簽訂的最優(yōu)債務(wù)契約雖最小化了企業(yè)代理題目，但同時也最大化了其競爭企業(yè)采取掠奪性策略的激勵，因而企業(yè)的最優(yōu)負債水平的決定必須在降低企業(yè)內(nèi)部的代理題目以及減輕掠奪性定價的激勵兩者之間進行戰(zhàn)略性權(quán)衡。所以，在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時，財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭上風(fēng)因素，企業(yè)要在產(chǎn)品市場上與競爭對手展開競爭戰(zhàn)略，必須要對自身的資本結(jié)構(gòu)有清醒的熟悉，并有意識的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。
四、資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化與資產(chǎn)重組戰(zhàn)略
所謂資產(chǎn)重組戰(zhàn)略即通過存量調(diào)整和產(chǎn)權(quán)的活動實現(xiàn)資產(chǎn)與債務(wù)的轉(zhuǎn)換，使企業(yè)之間相互購并，產(chǎn)權(quán)不斷活動和交融，實現(xiàn)資產(chǎn)的公道配置，形成了多個所有者的有效制衡，保證企業(yè)競爭的活力和競爭力。資產(chǎn)重組戰(zhàn)略其核心就是:通過資產(chǎn)的重新組合和資本結(jié)構(gòu)的變化，淘汰落后產(chǎn)品和落后企業(yè)，使企業(yè)盡快從衰退企業(yè)中退出，使企業(yè)資產(chǎn)向效益較高的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。
企業(yè)重組可以改變資產(chǎn)的組合(即企業(yè)的邊界)和現(xiàn)金流的分布,從而改變相應(yīng)的最佳資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值。一般而言，當(dāng)企業(yè)重組后新企業(yè)或者新項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流的期看值增加，新企業(yè)或者新項目有利可圖的概率增大，企業(yè)的債務(wù)水平應(yīng)降低以給予治理者更多的自由進行投資；相反，當(dāng)重組后新企業(yè)或者新項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流的期看值減少，新的業(yè)務(wù)或者企業(yè)獲利的概率不大，企業(yè)的債務(wù)水平應(yīng)增加以對治理者更多較多的約束。
企業(yè)重組一定要與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整相結(jié)合，根據(jù)理論，在一個成熟的市場經(jīng)濟里，假如重組前的資本結(jié)構(gòu)是公道的，重組的起因是企業(yè)經(jīng)營效益波動的互為沖減性。重組以后假定新企業(yè)或者新的投資項目的預(yù)期利潤率大于零，公司會源源不斷地獲得相對比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么，重組后企業(yè)(團體)的最佳債務(wù)水平應(yīng)高于合并前企業(yè)的最佳債務(wù)水平，這主要是由于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險的降低同時，可以承擔(dān)較大的財務(wù)風(fēng)險，有較強的能力往利用負債所帶來的好處。這一結(jié)論和近年的一個關(guān)于美國公司的研究相一致。人們發(fā)現(xiàn)在成功的跨行業(yè)吞并企業(yè)中，債務(wù)與股本的比率從吞并前的33%～34%上升到吞并后的38%～40%。這一結(jié)果與吞并的益處有直接關(guān)系。在吞并之前，每一個預(yù)期獲得有利可圖項目的企業(yè)都擔(dān)心投資不足的題目，因此負債水平較低；而吞并以后，現(xiàn)金流更加平穩(wěn)，對于投資不足的擔(dān)心減少，因此負債水平應(yīng)有所上升。
另外，企業(yè)在重組戰(zhàn)略中的多元化與資本結(jié)構(gòu)也有密切的關(guān)系，根據(jù)企業(yè)各戰(zhàn)略經(jīng)營單位（SBUs）之間相關(guān)性，多元化戰(zhàn)略可分為垂直多元、相關(guān)多元和非相關(guān)多元。理論研究表明，經(jīng)營單位相關(guān)性對債權(quán)融資本錢和股權(quán)融資本錢影響方式不同，前者隨經(jīng)營相關(guān)性降低而遞減，后者則與經(jīng)營相關(guān)性成倒U型關(guān)系；在一定范圍內(nèi)，杠桿水平與經(jīng)營相關(guān)性是負相關(guān)。由此可推測，三種多元化經(jīng)營對應(yīng)的杠桿水平由高到低依次為非相關(guān)多元，相關(guān)多元，垂直多元。因此，企業(yè)在資產(chǎn)重組戰(zhàn)略中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的多元化特征調(diào)整債務(wù)水平，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來降低企業(yè)的多元化風(fēng)險。
五、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化決策的戰(zhàn)略標(biāo)準
1．企業(yè)把握市場機會的能力。在市場體系中，機會是在一個由變化、無序、混亂、自相矛盾、信息滯后、領(lǐng)先、缺失，以及一個產(chǎn)業(yè)或市場的其他“縫隙”所組成的環(huán)境中產(chǎn)生的，在市場機會變化和的過程中，企業(yè)通過動態(tài)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來把握適合自己的“市場機會窗口”，這是由于在競爭環(huán)境下企業(yè)融資選擇和資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場后續(xù)競爭能力及財務(wù)承受能力。每個企業(yè)自身的特殊資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的一種標(biāo)識，特殊的資本結(jié)構(gòu)決定了其自身的后續(xù)投資能力和財務(wù)承受能力。因此，公道并不斷優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)對每個企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)會直接影響其機會空間或者機會“窗口”。
2．企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性。企業(yè)引進債務(wù)資本與權(quán)益資本進行生產(chǎn)經(jīng)營，終極獲得利潤。這兩種資本中，假如權(quán)益資本占較高的比例，那么企業(yè)經(jīng)營較多地是利用自有資本，沒有發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，但對企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性來講，則沒有較多損害。假如在資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)占較高比例，假如經(jīng)營成功，則發(fā)揮了財務(wù)杠桿效應(yīng)，但如經(jīng)營失敗，則會使企業(yè)面臨破產(chǎn)和清算的危險。事實上，有數(shù)據(jù)表明，較高的資產(chǎn)負債率對企業(yè)的經(jīng)營成果有不利影響。假如治理部分決定在整個風(fēng)險不超過某一限度的條件下，降低經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)就必須承擔(dān)較高的財務(wù)風(fēng)險；反之亦然。另外，假如企業(yè)的外部環(huán)境不穩(wěn)定，處于不斷變化之中，企業(yè)所承受的外部競爭壓力越大，企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險越大，這時越要考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營的穩(wěn)定性的影響。
3．企業(yè)長期發(fā)展能力。資本結(jié)構(gòu)中假如自有資金比例較高，則使這個企業(yè)較易通過向外部進行債務(wù)融資形成企業(yè)新的生產(chǎn)能力，企業(yè)擴張的潛力較大，但是假如負債率較高，則會損傷企業(yè)形象。這種被損傷的形象首先會制約企業(yè)銷售市場的進一步拓寬，然后不利于企業(yè)獲得外部融資，由于債務(wù)高，風(fēng)險大，無論債權(quán)人或股權(quán)人都會對企業(yè)的長期穩(wěn)定性持懷疑態(tài)度。相反，假如負債率較低，則不能充分利用稅盾收益和降低資金本錢，降低了企業(yè)當(dāng)前的價值，企業(yè)的中長期發(fā)展能力也會受到影響。所以，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，不僅要考慮企業(yè)當(dāng)前的利益，還要注重企業(yè)的中長期發(fā)展能力。
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