企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論綜述

摘 要：并購(gòu)是指企業(yè)間的收購(gòu)與吞并。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展壯大的必然途徑，也是企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自我調(diào)整。20世紀(jì)以來(lái)，世界范圍的企業(yè)并購(gòu)在數(shù)目和規(guī)模上不斷推陳出新，理論界一直進(jìn)行著深進(jìn)的研究，但是對(duì)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因，在理論上一直沒(méi)有公道，信服的解釋。在參考大量國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因的理論解釋進(jìn)行簡(jiǎn)單綜合闡述。
　　關(guān)鍵詞：并購(gòu);效率;代理;多元化
　　
　　1 效率理論
　　
　　該理論以為企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，可以獲得1 1＞2的規(guī)模效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)。包括規(guī)模效應(yīng)，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和治理協(xié)同效應(yīng)。
　　1.1 規(guī)模效益理論
　　規(guī)模效益理論是指在一特定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品盡對(duì)量增加時(shí)，其單位本錢下降，即擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)�？梢越档途鶆虺赡�，從而進(jìn)步利潤(rùn)水平。并購(gòu)可以在兩個(gè)層次上實(shí)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)模效益，即產(chǎn)量的進(jìn)步和單位成木的降低。并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的內(nèi)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)在于通過(guò)并購(gòu)可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整。橫向并購(gòu)可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品單一化生產(chǎn)，降低多種經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不適應(yīng)；縱向并購(gòu)，將各生產(chǎn)流程納進(jìn)同一企業(yè)，節(jié)省交易成木。并購(gòu)的外在規(guī)模經(jīng)濟(jì)在于:并購(gòu)增強(qiáng)了企業(yè)整體實(shí)力，鞏固了市場(chǎng)占有率，能提供全而的專業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)，更好的滿足不同市場(chǎng)的需要。
　　陳宏民(1994)從企業(yè)吞并行為對(duì)社會(huì)財(cái)富的增進(jìn)和社會(huì)資源的重新配置方面進(jìn)行了研究。吳健中、湯澄(1997)對(duì)企業(yè)橫向控股吞并行為進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的分析，解決了橫向吞并規(guī)模和企業(yè)橫向控股吞并效益評(píng)估的題目。
　　該理論在20世紀(jì)70年代的西方和我國(guó)目前較為流行。但事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)在企業(yè)并購(gòu)中的效應(yīng)并沒(méi)有想象中的那么大。紐博爾德(1970)的研究表明，只有18%的公司在并購(gòu)活動(dòng)中承認(rèn)并購(gòu)動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān)�，F(xiàn)階段西方出現(xiàn)的很多超級(jí)并購(gòu)案，動(dòng)輒上億美元，也是規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論所無(wú)法解釋的。
　　1.2 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)
　　財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例的組合應(yīng)用產(chǎn)生的公道避稅，以及在證券交易中預(yù)期效應(yīng)造成的股票投機(jī)的刺激作用，并購(gòu)能夠給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)方面的種種效益。
　　“稅收效應(yīng)”在企業(yè)并購(gòu)中是非常重要的，固然它在并購(gòu)活動(dòng)中并不發(fā)揮主要作用。凈營(yíng)業(yè)虧損損和稅收減免的遞延，增加了的資產(chǎn)基礎(chǔ)，以及用資本利得來(lái)代替一般所得都是并購(gòu)在稅收方面的動(dòng)機(jī)。
　　1.3 治理協(xié)同效應(yīng)
　　該理論的假設(shè)條件是治理對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率具有決定作用。治理協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)源于治理能力層次不同的企業(yè)合并所帶來(lái)效率的改善。假設(shè)兩個(gè)公司的治理效率不同，在高治理效率公司并購(gòu)另一個(gè)公司之后，通過(guò)資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)整合，可以改善低效率公司的治理效率以創(chuàng)造價(jià)值。
　　
　　2 資產(chǎn)組公道論（多元化戰(zhàn)略理論）
　　
　　資產(chǎn)組公道論假說(shuō)，以為市場(chǎng)環(huán)境是不確定的，為了降低和分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通常采用混合并購(gòu)的方式，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。當(dāng)企業(yè)通過(guò)多元化并購(gòu)把經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域拓展到與原經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相關(guān)性較小的行業(yè)，就意味著整個(gè)企業(yè)在若千不同的領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)，這樣當(dāng)其中的某個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，可以通過(guò)其他領(lǐng)域內(nèi)的成功經(jīng)營(yíng)而得到補(bǔ)償，從而使整個(gè)企業(yè)的收益率得到保證。通常，多元化購(gòu)后的企業(yè)在打進(jìn)新的市場(chǎng)時(shí)比專業(yè)化企業(yè)具有特別有利的條件，由于多元化企業(yè)能夠以更接近現(xiàn)有企業(yè)的條件，從資本市場(chǎng)或團(tuán)體內(nèi)部張羅資金。該理論隱含的假設(shè)條件是，通過(guò)多兒化經(jīng)營(yíng)降低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)足以彌補(bǔ)由此增加的治理成木和產(chǎn)生的新風(fēng)險(xiǎn)。
　　與內(nèi)部擴(kuò)充相比，外部收購(gòu)可使企業(yè)更快地適應(yīng)環(huán)境變化，盧東斌稱為“花錢買時(shí)間”，有效降低進(jìn)進(jìn)新產(chǎn)業(yè)和新市場(chǎng)的壁壘，并且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。特別是基于產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品生命周期的變化所進(jìn)行的戰(zhàn)略性重組，如生產(chǎn)“萬(wàn)寶路”香煙的非利吾·莫里斯公司轉(zhuǎn)向食品行業(yè)。企業(yè)處于所在產(chǎn)業(yè)的不同生命周期階段，其并購(gòu)策略是不同的。處于導(dǎo)進(jìn)期與成長(zhǎng)期的新興中小型企業(yè)，若有投資機(jī)會(huì)但缺少資金和治理能力，則可能會(huì)出賣給現(xiàn)金流充足的成熟產(chǎn)業(yè)中的人。處于成熱期的企業(yè)將試圖通過(guò)橫向并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大規(guī)模、降低成木、運(yùn)用價(jià)格戰(zhàn)來(lái)擴(kuò)人市場(chǎng)份額；而處于衰退期的企業(yè)為生存而進(jìn)行業(yè)內(nèi)并購(gòu)以打垮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，還可能利用自己的資金、技術(shù)和治理上風(fēng)，向新興產(chǎn)業(yè)拓展，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　多元化經(jīng)營(yíng)模式曾經(jīng)十分流行，但20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著核心競(jìng)爭(zhēng)力、價(jià)值鏈等新治理理論的發(fā)展，越來(lái)越多的公司傾向于采取專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)模式。Seth(1990)發(fā)現(xiàn)混合并購(gòu)行為，與其他并購(gòu)類型一樣，不能降低企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因此，用該理論來(lái)解釋混合并購(gòu)購(gòu)的動(dòng)機(jī)從目前來(lái)看也顯得不夠有說(shuō)服力。 　　3 代理理論與自大假說(shuō)
　　
　　3.1 代理理論
　　Mueller(1969)提出假設(shè)，以為代理人的報(bào)酬決定于企業(yè)的規(guī)模。因此，代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率。Jensen和Heckling(1976)以為，部分代理題目使治理者輕易喪失工作積極性，或?qū)е缕漕~外的消費(fèi)，由于這種代理本錢將其他大多數(shù)的所有者承擔(dān)。Fame and Jensen(1983)以為，通過(guò)報(bào)酬安排、經(jīng)理市場(chǎng)、有效股票市場(chǎng)以及將企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離的機(jī)制，可以減緩代理題目。當(dāng)這些機(jī)制都不足以控制代理題目時(shí)，接管將可能是最后的外部控制機(jī)制。因這一理論還產(chǎn)生了控制機(jī)制論、治理主義、驕傲假說(shuō)等幾種并購(gòu)理論
　　O Canyon等人(1994)在1945年一1990年之間，對(duì)170家英國(guó)公司樣本董事的工資支付的調(diào)查研究結(jié)果，即銷代額增長(zhǎng)、收購(gòu)頻率與董事下資支付之間是正相關(guān)關(guān)系。治理者傾向于通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以此增加自己的收進(jìn)，進(jìn)步職位的保障程度。Becker等(1988）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司補(bǔ)償與企業(yè)規(guī)模的均勻彈性是0.3，即企業(yè)銷代額每增長(zhǎng)10%治理職員的收進(jìn)補(bǔ)償增加3%。此理論隱含的假設(shè)條件是，公司的法人治理結(jié)構(gòu)無(wú)法克服代理本錢題目。同時(shí)股票市場(chǎng)也是無(wú)效率的，無(wú)法對(duì)治理者一行為進(jìn)行控制與監(jiān)視。但是實(shí)際上，20紀(jì)30年代中后期以來(lái)，隨著股權(quán)、期權(quán)等多種激勵(lì)方式的實(shí)施和公司法人治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，股東和治理者一的利益越來(lái)越緊密地聯(lián)系在一起，股票市場(chǎng)的效率也不斷增強(qiáng)因此，基于上述動(dòng)機(jī)的并購(gòu)行為將會(huì)越來(lái)越少。
　　3.2 自大假說(shuō)
　　Ro11(1986)提出的自大假說(shuō)以為，并購(gòu)企業(yè)決策者過(guò)多地關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，從而忽視或有意回避兩家公司合并后可能產(chǎn)生的負(fù)而協(xié)同作用，而并購(gòu)企業(yè)的過(guò)高估價(jià)來(lái)自于自大逐一他們的過(guò)度自信。這一理論的提出，從一個(gè)側(cè)面增加了人們對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的熟悉。這意味著企業(yè)治理者的意圖是增加企業(yè)的資產(chǎn)，但其決策違反了股東的利益，并購(gòu)價(jià)格過(guò)高。
　　
　　4 價(jià)值低估理論
　　
　　“價(jià)值低估”理論以為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格由于某種原因而沒(méi)能反映其真實(shí)價(jià)值或潛伏價(jià)值，或者沒(méi)有反映出其在其他治理者手中的價(jià)值時(shí)，購(gòu)并活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。當(dāng)目標(biāo)公司的股票價(jià)格低于其資產(chǎn)的重置本錢時(shí)，通過(guò)購(gòu)買現(xiàn)存公司的股票來(lái)獲得擴(kuò)張所需的資產(chǎn)，要比購(gòu)買或建造相關(guān)的資產(chǎn)史便宜些。
　　詹姆斯·托賓以Q值反映企業(yè)并購(gòu)發(fā)生的可能性，Q=公司股票的市場(chǎng)價(jià)值/公司資產(chǎn)的重置成木。假如Q＜1，且小得越多，則企業(yè)被并購(gòu)的可能性越大，進(jìn)行并購(gòu)要比購(gòu)買或建造相關(guān)的資產(chǎn)更便宜些。該理論提供了選擇目標(biāo)企業(yè)的一種思路，應(yīng)用的關(guān)鍵是如何正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)伯，但現(xiàn)實(shí)中并非所有價(jià)值被低估的公司都會(huì)被并購(gòu)，也并非只有價(jià)值被低估的公司才會(huì)成為并購(gòu)目標(biāo)。
　　
　　參考文獻(xiàn)
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