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國債期貨與現(xiàn)貨之間的價格傳導及波動溢出效應研究
摘要：本文選取2013年9月6日至2014年12月31日的國債期貨價格與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，從期現(xiàn)價格傳導和價格波動溢出效應兩方面，對我國國債期貨市場和現(xiàn)貨市場的信息傳遞機制進行了實證研究，結果表明，國債期貨價格可以顯著引導現(xiàn)貨價格，國債期貨市場對現(xiàn)貨市場傳遞能力更強，國債期貨已具備價格發(fā)現(xiàn)功能。
關鍵詞：國債期貨價格；價格傳導；國債現(xiàn)貨價格；波動溢出
引言及文獻綜述
國債期貨在中國金融期貨交易所上市交易，是我國債券市場發(fā)展的重要里程碑，它在豐富市場投資工具、規(guī)避利率風險、促進債券市場合理定價、提升債券現(xiàn)貨流動性等方面具有重要作用。國債期貨交易重啟后，國債期貨與國債現(xiàn)貨市場之間的信息傳遞引起理論界和實務界的廣泛關注。市場之間的信息傳遞一方面可以通過期貨和現(xiàn)貨價格之間的傳導關系來反映;另一方面，可以通過兩市場價格變化的方差或波動溢出體現(xiàn)出來。國內(nèi)一些學者對我國國債期貨與現(xiàn)貨價格之間的傳導關系以及波動性溢出問題進行了初步探索，主要的研究成果總結在表1中。
由表1可見，目前國內(nèi)的文獻大都集中于國債期貨和現(xiàn)貨價格引導關系的分析，一些研究所用的樣本處于國債期貨的仿真交易時期，無論是交易環(huán)境還是數(shù)據(jù)選取，和實盤交易比起來，仍會存在較大差異，很難反映真實市場的價格行為。而其它一些對國債期貨上市交易后實際數(shù)據(jù)進行的研究，最長樣本期也不超過一年。樣本選擇上的時間跨度較短，會導致結論的偶然性。
與這些文獻相比，本文的擴展之處主要有：一是研究樣本區(qū)間擴大，樣本時間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，共有321對數(shù)據(jù);二是研究指標選取更豐富和全面，國債現(xiàn)貨價格指標包括了現(xiàn)券、國債ETF和國債指數(shù);三是研究方法更系統(tǒng)，本文從價格引導關系和波動溢出兩個角度進行研究。通過這些擴展，力求更加真實地反映國債期貨價格與現(xiàn)貨價格關系，更好地呈現(xiàn)我國國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)情況。
一、數(shù)據(jù)和方法
(一)數(shù)據(jù)選擇和處理
本文選擇我國國債期貨重啟交易以來的期貨價格和現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)作為研究對象。以上市交易的5年期國債期貨合約日收盤價為期貨價格。由于國債期貨合約時間跨度有限，且合約進入交割月份后交易量較小，數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，為克服期貨價格不連續(xù)和數(shù)據(jù)不穩(wěn)定的缺陷，在參考國債期貨合約交易活躍度(成交量和持倉量)的情形下，筆者通過反復比較，采取主力期貨合約到期前四周改為下一主力合約的做法得到連續(xù)的國債期貨價格序列。
現(xiàn)貨價格的選取較為復雜。本文把現(xiàn)貨價格指標分為實物券指標、國債ETF指標和國債指數(shù)指標。(1)實物券指標為最便宜可交割券(CTD券)的價格，這是基于以下幾點原因：○1活躍度較高，即成交量和持倉量較大;○2流動性較大，可以便利買賣;○3與國債期貨主力合約對應，且是隱含回購利率最高的券種。CTD券價格可以直接從Wind數(shù)據(jù)庫獲得，再經(jīng)轉換因子調整就可獲得連續(xù)的價格序列。(2)國債ETF指標包括國泰上證5年期國債ETF(代碼511010)和嘉實中證金邊中期國債ETF(代碼159926)，目前中國國債ETF以這兩只為主，它們要經(jīng)加權轉換因子調整1。(3)目前可以搜集到的國債指數(shù)指標包括上證5年期國債凈價指數(shù)、中證中期國債凈價指數(shù)、中債固定利率國債凈價指數(shù)、中債國債總凈價指數(shù)、中債銀行間國債凈價指數(shù)、中債交易所國債凈價指數(shù)。我們選取上證5年期國債凈價指數(shù)和中債銀行間國債凈價指數(shù)2分別代表交易所和銀行間的國債現(xiàn)貨價格。
樣本時間跨度為2013年9月6日至2014年12月31日，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和通達信金融終端。我們把上述指標列為表2。
(二)模型和方法介紹
本文首先對期貨指標(F)和現(xiàn)貨指標(S)的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗，考察兩者之間是否存在長期均衡關系。其次，運用格蘭杰因果關系檢驗來分析F和S之間是否存在因果關系以及方向如何。最后，我們選用BEKK-GARCH模型來研究期現(xiàn)價格之間的波動溢出效應，以此來說明哪個方向的信息傳遞能力更強。
1.格蘭杰因果關系檢驗
在公式(5)中，矩陣A對角元素為a11和a22，非對角元素為a12和a21，其值顯著則表明存在短期波動溢出效應。相應的，矩陣B對角元素為b11和b22，非對角元素為b12和b21，若其系數(shù)值顯著則表明存在持久波動溢出效應。本文主要通過分析系數(shù)矩陣A和B非對角元素顯著與否來判斷期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的波動溢出效應。
價格傳導分析所用軟件為Eviews7.0。波動溢出效應采用計量軟件Winrats8.0進行實證分析。
二、實證結果和分析
(一)描述性分析
上述各指標價格序列趨勢圖見圖1。
從圖1可以看到，CTD指標除有幾個跳躍點外，趨勢與期貨收盤價一致，差異不大。兩個國債ETF指標波動稍大，但趨勢與期貨指標大體一致，這也許是加權轉換因子調整的原因。國債指數(shù)指標走勢一致，只是位置高低稍有不同：中債銀行間國債凈價指數(shù)ZZY最高，上證5年期國債凈價指數(shù)SZ在其下方。從價格走勢上，我們可以初步認為期現(xiàn)價格之間存在某種相關關系。
(二)期現(xiàn)價格傳導關系分析
通過表3的平穩(wěn)性檢驗可以看到，所有指標的水平序列是不平穩(wěn)的，而一階差分序列平穩(wěn)，說明它們均是一階單整，即I(1)。
采用EG兩步法進行協(xié)整檢驗，對 進行OLS回歸，得到殘差序列 ;然后對殘差序列選擇不含截距項和趨勢項的形式進行單位根檢驗，檢驗結果見表4。
可以看到，在1%水平下，殘差序列都是平穩(wěn)的，兩者協(xié)整，二者存在長期均衡穩(wěn)定關系。
格蘭杰因果檢驗：本文對滯后2期到滯后30期均進行了檢驗，為節(jié)約篇幅，僅選取具有代表性的2、5、10、30期列為表5。
結果顯示：國債期貨價格在5%顯著性水平下是國債現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，期貨價格顯著引導現(xiàn)貨價格。而國債現(xiàn)貨價格不是國債期貨價格的格蘭杰原因卻無法得到一致結論，在某些時期存在短暫的雙向因果關系。
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