自由現(xiàn)金流與會計收益關(guān)聯(lián)性研究論文
摘要：從1998年以來，我國上市公司要求年報公布現(xiàn)金流量表，對于現(xiàn)金流的分析日漸流行。隨著對經(jīng)營現(xiàn)金流分析的不斷成熟，自由現(xiàn)金流分析便成為財務(wù)與投資分析的一個新的研究方向。文章通過對我國上市公司的自由現(xiàn)金流與會計收益之間的關(guān)聯(lián)性進行實證研究，結(jié)果表明自由現(xiàn)金流與會計收益之間的關(guān)聯(lián)度較低，認為采用自由現(xiàn)金流這一指標作為財務(wù)與投資分析的主要工具更合理。
關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；會計收益；關(guān)聯(lián)性
一、引言
�？怂拐J為，一個人的收益是他在期初、期末保持同等富有程度的前提下，可能消費的最大金額。借用到企業(yè)身上，這一概念是說企業(yè)在期初、期末的資本不發(fā)生變化的情況下，所能消費或分配的最大金額。一直以來，對上市公司的收益均是以構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營凈利潤的每股收益為核心進行評價的，而國外的研究對此持越來越多的質(zhì)疑。由于上市公司存在種種原因，如代理人機制問題、出于自身兼并問題或避稅問題等，使得會計造假普遍存在，收益的真實性被大大地打了折扣。在這種情況下，財務(wù)與投資分析師們便謀求新的可以盡量避免這些人為因素影響的變量，以便更客觀地反映企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，為此，自由現(xiàn)金流或許是一個更好的選擇。
會計收益遵循“權(quán)責發(fā)生制”的會計基礎(chǔ)，依據(jù)一定的會計原則和會計制度產(chǎn)生的，其僅代表歷史成本，而不代表公司的真實收益。俗話說“落袋為安”，企業(yè)只有賺了多少現(xiàn)金恐怕比說企業(yè)賺了多少錢更有吸引力和說服力。對投資者而言，公司經(jīng)營活動的最終目的或本質(zhì)是形成更多的現(xiàn)金流，而非取得漂亮的會計帳面收益，這正是現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析企業(yè)價值的理論與實踐盛行的主要原因。既然自由現(xiàn)金流能夠避免不同的會計方法的影響，更真實地反映公司的價值所在，校驗企業(yè)的利潤質(zhì)量，那么，我國上市公司的自由現(xiàn)金流能否穩(wěn)定和真實地體現(xiàn)公司的價值，其與會計收益相關(guān)性如何，尚有待實證檢驗。
本文利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，實證地檢驗了我國上市公司自由現(xiàn)金流與會計收益的關(guān)聯(lián)性，并分析了造成自由現(xiàn)金流與會計收益顯著差異的原因，為充分利用自由現(xiàn)金流指標，避免會計收益指標的不足提供政策建議。本文以下結(jié)構(gòu)如下：第二部分回顧國內(nèi)外相關(guān)文獻；第三部分對自由現(xiàn)金流進行了界定；第四部分提出研究設(shè)計，第五部分報告實證研究結(jié)果；最后部分總結(jié)了本文的研究結(jié)論。
二、文獻回顧
19世紀70年代～19世紀80年代，國外就對現(xiàn)金流量所蘊涵的會計收益或盈利信息做了許多研究，由于會計收益的計算是以權(quán)責發(fā)生制為依據(jù)，其弊端受會計方法的影響，而現(xiàn)金流則不受此影響，因而引發(fā)了現(xiàn)金流與會計收益之間究竟哪個更能準確地反映企業(yè)真實的經(jīng)營狀況的爭論。
Lawson and Lee(1997)認為，現(xiàn)金流量報告對于反映企業(yè)的業(yè)績是必須的，它才是企業(yè)主體活動的最終結(jié)果，才是實體資源，而非抽象化的利潤，企業(yè)的價值最終是由現(xiàn)金流而不是權(quán)責發(fā)生制下的利潤所決定。Damodaran(1998)認為，企業(yè)的現(xiàn)金流量是企業(yè)價值的最終決定因素，而非應(yīng)計制收益，現(xiàn)金流量與應(yīng)計制收益結(jié)合起來比任何一個單獨使用更為有用，很多研究表明，公司的價值基礎(chǔ)是現(xiàn)金流量，當現(xiàn)金流量與盈利不一致時，公司的價值變化與現(xiàn)金流的變化更為一致，特別是自由現(xiàn)金流部分，而與盈利的變化無關(guān)。Watts and Zimmerman(1999)指出“會計盈利是根據(jù)不同的基礎(chǔ)計算出來的，有時采用歷史成本原則來估計收入和費用，有時則采用現(xiàn)行市場價值。結(jié)果，會計盈利是一些毫無意義的數(shù)字……說明不了什么問題”。Erin Black(1999)則認為收益在一個企業(yè)的成熟階段具有更高的決策相關(guān)性，而現(xiàn)金流量在企業(yè)成長階段或不確定性情況下具有更大的決策相關(guān)性。Stephen HPenman(2001)認為估價模型的選擇實質(zhì)上表現(xiàn)為確定會計確認基礎(chǔ)的問題，由于預測視野的有限性，應(yīng)計制與現(xiàn)金制對估價結(jié)果的影響必須關(guān)注。隨后，許多學者將視線從經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)向了自由現(xiàn)金流，以期挖掘出代表現(xiàn)金流與會計收益間更精確的關(guān)系，更好地彌補會計收益反映會計主體經(jīng)營實際的缺陷性，從而更好地為企業(yè)估值和定價。
目前，對自由現(xiàn)金流與會計收益的關(guān)聯(lián)性，國內(nèi)還研究的較少。國內(nèi)研究主要是對經(jīng)營現(xiàn)金流與會計收益間的關(guān)聯(lián)作了相關(guān)的研究和分析，如儲一昀、王安武(2000)進行的實證研究表明，我國七成上市公司的現(xiàn)金流入滯后于盈利的確認。陸靜、孟衛(wèi)東、廖剛(2002)運用皮爾遜相關(guān)系數(shù)和擴展的Ohlson－Feltham模型比較了會計盈余和現(xiàn)金流量對于股票價格的影響程度，發(fā)現(xiàn)投資者對上市公司價值的評估往往局限于每股收益，忽視了現(xiàn)金流量等其他財務(wù)指標的影響。張俊瑞、劉錄敬(2002)則通過對中國118家上市公司1998年～2000年的數(shù)據(jù)進行計算分析，得出了每股收益與每股經(jīng)營現(xiàn)金流量之間呈弱相關(guān)的結(jié)論。
三、自由現(xiàn)金流的界定
自由現(xiàn)金流是近幾年針對現(xiàn)金流的研究分析中提出的一個新概念，雖是一個很直觀的概念，但目前尚無統(tǒng)一的定義。從嚴格上講，自由現(xiàn)金流是指除了庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)所需的投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。如果在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，企業(yè)除了維持正常的維護外還可以產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量，那么該企業(yè)就有正的自由現(xiàn)金流，能夠持續(xù)產(chǎn)生較高自由現(xiàn)金流的公司將具有更高的市場價值；或者可以簡單理解成在不影響公司成長前景的情況下公司可以分配給股東的最大現(xiàn)金。
自由現(xiàn)金流的計算方法如同它的定義一樣也不是統(tǒng)一的，有的是以稅前利潤減資本性支出計算自由現(xiàn)金流(S&P定義)；更多的投資者是以稅前利潤、折舊、資本性支出來計算自由現(xiàn)金流。通常預測自由現(xiàn)金流有兩種方法：一是直接法，即分析師通過估計經(jīng)營現(xiàn)金流量的構(gòu)成，然后估計其中具有隨意性質(zhì)的部分，另外還要預測主要的固定資產(chǎn)投資部分，最后由經(jīng)營現(xiàn)金流(OCF)減去這兩部分；二是間接法，即分析師從當期現(xiàn)金的變動開始對影響自由現(xiàn)金流的各種事項進行調(diào)整，最后得出自由現(xiàn)金流。
由于目前還沒有現(xiàn)金流量的一致定義，沒有一個分析師可以運用現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)精確地計算出自由現(xiàn)金流。因此，這里界定在以下的實證分析中，自由現(xiàn)金流的計算統(tǒng)一采用經(jīng)營現(xiàn)金凈流量減去資本支出項及現(xiàn)金股利支出項得出。先假設(shè)現(xiàn)金來源和運用完全相等，即：
OCF+NetDebt+NetEquity＝Div+Invest+ChangeCash (1)
上述模型中，OCF表示經(jīng)營現(xiàn)金流；NetDebt表示舉債收到的凈現(xiàn)金；NetEquity表示發(fā)行股票收到的凈現(xiàn)金；Div表示公司支付的現(xiàn)金股利；Invest表示用于資本支出和類似投資的現(xiàn)金投資；ChangeCash表示期初到期末的現(xiàn)金變化。模型(1)經(jīng)變換得：
OCF-Invest＝Div+ChangeCash-NetDebt-NetEquity (2)
上述模型左邊即是自由現(xiàn)金流的定義。若用DiscOCF表示可隨意支配的現(xiàn)金流量支出；用NonOCF表示營運中非隨意支配的現(xiàn)金；用DiscInv表示可隨意支配的投資支出；用NonDiscInv表示不可隨意支配的投資支出。則模型(2)可表達為：
(NonOCF-DiscOCF)-(NonDiscInv+DiscInv)=DivChangeCash-NetDebt-NetEquity (3)
模型(3)進一步變換得：
NonOCF-NonDiscInv=Div+ChangeCash-NetDebtNetEquity+Disclnv+DiscOCF (4)
模型(4)左邊為自由現(xiàn)金流，即由該期間持續(xù)的企業(yè)營運產(chǎn)生的現(xiàn)金減去在資本支出中的必要投資以及其他必要支出；右邊是一種估計來自經(jīng)營的自由現(xiàn)金流方法。
四、研究設(shè)計
1．樣本的選取。樣本選取來自國內(nèi)A股上市公司，剔除數(shù)據(jù)不完整及異常者后，共計1 298家。數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安公司開發(fā)的CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫經(jīng)整理而得。從指數(shù)中選取樣本的依據(jù)是：(1)由于我國上市公司于1998年后要求年報中公布現(xiàn)金流量表，所以要求樣本不遲于1999年上半年上市。(2)考慮上市公司數(shù)據(jù)的真實度以及為避免所選數(shù)據(jù)之間存在序列相關(guān)性，本文數(shù)據(jù)選自2004年度會計數(shù)據(jù)。(3)公司經(jīng)營穩(wěn)定，期間無重大債務(wù)事項，現(xiàn)金流獲取穩(wěn)定。(4)剔除現(xiàn)金流量出現(xiàn)巨大波動的上市公司樣本。(5)為保證樣本數(shù)量，樣本剔除標準執(zhí)行相對較寬。
2．指標的確定。關(guān)聯(lián)性分析的指標選擇為代表會計收益的每股收益(EPS)和代表自由現(xiàn)金流的每股平均自由現(xiàn)金流(AVGFCFPS，簡稱FCFPS)。EPS是權(quán)責發(fā)生制下用來衡量企業(yè)經(jīng)營成果、評價企業(yè)收益和持續(xù)經(jīng)營能力的關(guān)鍵指標；FCF是企業(yè)經(jīng)營中穩(wěn)定、可靠、可自由支配的現(xiàn)金來源。我們以FCFPS作為衡量指標，不受會計方法影響，理論上相對于OCFPS(每股凈經(jīng)營現(xiàn)金流)更為真實、可靠。
3．實證模型。通過對2004年度所有上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行整理，并借助相關(guān)分析、回歸分析的方法確定EPS和FCFPS之間的關(guān)聯(lián)性。
首先，計算EPS和FCFPS之間的差值與比值，從直觀上觀察和檢驗兩者之間的偏離以及偏差程度。
其次，對于整理后的2004年度1298家上市公司的EPS、FCFPS、OCFPS數(shù)據(jù)，通過最小二乘法(OLS)進行EPS與FCFPS、OCFPS之間的相關(guān)分析和回歸分析，進行相關(guān)比較。相關(guān)分析主要是測定變量間的線性相關(guān)程度，回歸分析主要是說明自變量對于因變量的解釋和預測程度。假設(shè)EPS與FCFPS、OCFPS存在如下線性關(guān)系：
y=c+k·X+ε
其中自變量x代表每股平均自由現(xiàn)金流FCFPS或每股凈經(jīng)營現(xiàn)金流OCFPS，因變量y代表每股收益EPS，k代表相關(guān)系數(shù)，c為常數(shù)項(截距項)。
五、研究結(jié)果
1．采用EPS和FCFPS的相對差值和絕對比值綜合比較分析兩者的關(guān)聯(lián)性。
表1列出了差值的數(shù)值分布比例及樣本數(shù)。
從表1可以看出分布比例，差值主要分布在-2～+2之間，即每股收益和每股平均自由現(xiàn)金流之間的數(shù)值大小圍繞這一關(guān)系波動，差值的絕對值在2以下的樣本1224家，占了總體樣本1298的94．3％。其中，每股收益大于每股平均自由現(xiàn)金流的樣本占了895家，即68．94％。理論上EPS應(yīng)該大于FCFPS，但出現(xiàn)這種結(jié)果從另一個角度也說明了國內(nèi)上市公司所公布的每股收益值的真實性仍存在一定置疑。此外，出現(xiàn)較多自由現(xiàn)金流值(由于表格龐大未列出)為負的現(xiàn)象，也說明上市公司的盈利現(xiàn)金存在明顯的被占用。下面我們再從比值分布的角度觀察每股收益與每股平均自由現(xiàn)金流之間的關(guān)聯(lián)，表2為比值分布比例及樣本數(shù)。
從表2可以看出分布比例，比值主要分布在-5～+5之間，甚至更小的比值之間。比值小于1的比例達到95．61％，由于存在FCFPS為負，相除則不等式變相反符號的問題，此比例的意義結(jié)合差值圖表明，存在較大比例FCFPS為負的情形。另外，比值絕對值小于或等于5占了總體樣本的91．68％，比值絕對值小于或等于3占了總體樣本的89．68％，即1 164家。
以上圖表數(shù)據(jù)均顯示EPS與FCFPS差值和比值集中在一定范圍內(nèi)，并且差距相對較小，由此經(jīng)過初步的直觀分析可得，EPS與FCFPS存在一定的關(guān)聯(lián)性。
2．EPS與FCFPS、OCFPS之間的相關(guān)分析和回歸分析綜合比較其關(guān)聯(lián)度。
EPS與FCFPS之間的相關(guān)和回歸分析結(jié)果如表3所示(采用統(tǒng)計軟件EViews5．0處理，下同)。
表3相關(guān)與回歸分析結(jié)果得出回歸方程EPS＝0．1032*FCFPS+0．153 2，常數(shù)項和FCFPS的相關(guān)系數(shù)都很顯著；關(guān)鍵指標t統(tǒng)計值(t－Statistic)較大，P值很小并接近于零，通過t統(tǒng)計檢驗表進行顯著性水平比較，明顯小于顯著性水平的結(jié)果表明系數(shù)顯著異于零，二者之間呈一定相關(guān)性；而另一個關(guān)鍵指標R方也就是擬合度，它代表自變量對于因變量的解釋程度，反映了回歸方程的擬合效果，在表3中R方過小，僅有0．022 32，調(diào)整后的擬合度也僅有0．021 566，說明所選自變量FCFPS對因變量EPS幾乎不能解釋，二者呈現(xiàn)弱相關(guān)或不相關(guān)性，僅僅依靠自由現(xiàn)金流無法解釋及預測每股收益；同時也通過了F統(tǒng)計檢驗；而D-W值接近于2表明數(shù)據(jù)之間不存在序列相關(guān)性；0．129 8的自變量均值顯示國內(nèi)上市公司的質(zhì)量普遍不高，每股平均收益很低。
作為與自由現(xiàn)金流的比較，下面將檢驗每股收益與每股凈經(jīng)營現(xiàn)金流之間的線性相關(guān)性。
表4相關(guān)與回歸分析結(jié)果得出回歸方程EPS=0．2957*OCFPS+0．0311，常數(shù)項和OCFPS的相關(guān)系數(shù)都很顯著；關(guān)鍵指標t統(tǒng)計值(t－Statistic)及顯著水平比較顯示系數(shù)顯著異于零，說明二者之間存在一定相關(guān)性；另一個關(guān)鍵指標確定系數(shù)R方為0．166 9，調(diào)整后的擬合度是0．166 3，說明所選自變量OCFPS對因變量EPS僅可以解釋16．6％，二者呈現(xiàn)弱項關(guān)，依靠經(jīng)營現(xiàn)金流只能解釋及預測每股收益16％；同時方程自身也顯著通過了F統(tǒng)計檢驗；而D-W值為1．998 9，接近于2表明數(shù)據(jù)之間不存在序列相關(guān)性，所使用的分析方法是適用的。
六、結(jié)論與建議
通過以上對于1 298家上市公司的數(shù)據(jù)進行相關(guān)及回歸分析得出，自由現(xiàn)金流與反映企業(yè)經(jīng)營和收益狀況的每股收益之間存在顯著差異，但是兩者之間呈現(xiàn)弱相關(guān)，也就是說自由現(xiàn)金流不能充分解釋和預測每股收益；經(jīng)營現(xiàn)金流與反映企業(yè)經(jīng)營和收益狀況的每股收益之間同樣存在顯著差異，并且兩者之間也是弱相關(guān)，但是經(jīng)營現(xiàn)金流和每股收益之間的關(guān)聯(lián)度明顯強于自由現(xiàn)金流，從擬合度指標可以看出對于每股收益的解釋度，經(jīng)營現(xiàn)金流明顯大于自由現(xiàn)金流。
出現(xiàn)上述我國上市公司自由現(xiàn)金流或是經(jīng)營現(xiàn)金流與每股收益間存在差異的原因，除了每股收益以權(quán)責發(fā)生制為確認與核算準則，而自由現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流是以收付實現(xiàn)制為確認與核算準則的確認原則不同外，本文認為主要原因有：
1．我國上市公司會計收益的最終確認易受管理層意圖的影響，企業(yè)運用會計方法的自由度較大，在會計方法的影響下使企業(yè)年度每股收益被扭曲。
2．從EPS－FCFPS>O與EPS／FCFPS>1的比例差異上，以及自由現(xiàn)金流的原始計算數(shù)據(jù)中可以看出，相當比例的上市公司的自由現(xiàn)金流為負，這顯著不同于上市公司的凈利潤，這是因為我國上市公司的現(xiàn)金流存在比較嚴重的被占用現(xiàn)象。
3．我國上市公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力差導致自由現(xiàn)金流與會計收益之間的顯著差異性的另一個重要因素。
從各指標能否真正反映公司財務(wù)狀況的先后順序來看，首先是自由現(xiàn)金流，其次是經(jīng)營現(xiàn)金流，最后是會計收益。因此，建議對我國上市公司進行財務(wù)與投資分析時，多采用自由現(xiàn)金流指標，并輔助以經(jīng)營現(xiàn)金流及會計收益指標進行公司投資價值的評估分析。當然，無論是每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金流或是每股自由現(xiàn)金流最終都會通過市場體現(xiàn)出來，盡管存在一定的滯后。而市場的表現(xiàn)主要體現(xiàn)在股票價格上，為了更全面的驗證這些變量間的關(guān)系，作為本文的后續(xù)研究，將會通過股票價格的表現(xiàn)以更深入地研究自由現(xiàn)金流。
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