國債問題研究論文

　　1998——2001年我國共發(fā)行長期國債5100億元，安排國債項目8600項，投資總規(guī)模2、4萬億元，到2000年底已完成投資1、5萬億元，占項目總投資的63%。預計2002年末可以完成投資總量的90%以上。對于大規(guī)模的國債投資，理論界展開了積極的研究，現將一些觀點綜述如下：

　　一、對我國國債規(guī)模的評價。

　　1、第一種觀點認為，判斷國債規(guī)模適度與否的主要指標有五項：（1）國債依存度；（2）國債負擔率；（3）國債償還率；（4）財政分配率；（5）國民應債率。按照國際標準，前四項指標的警戒線分別是20%、15%、6%、3%。我國的實際情況是，國債依存度在1996年已達26%，超過國際替戒線；國債負擔率1995年達到5、2%；國債償還率，1995年為13、48%；財政分配率，1991年超過替戒線，為3、3%，1995年達到3、8%；國民應債比率1995年僅為5、1%，但人均國債量占人均年收入比例較高。由此可見，對國債發(fā)行規(guī)模影響程度的大小依次是國債償還率、國民應債率、國債依存度、國債負擔率，其中三項指標超標，說明我們不能再對繼續(xù)擴大國債規(guī)模過于樂觀。

　　2、第二種觀點認為：擴大國債發(fā)行規(guī)模是一舉多得的好事。（1）它是直接融資，自然比間接融資成本低，且由中央政府集中使用，宏觀效益要好得多；（2）當國債具有相當規(guī)模時，央行就要以通過公開市場操作對貨幣供給進行微調，最終實施貨幣政策，如果政府債券數額不夠大，公開市場操作就不能左右貨幣供給量，甚至無法進行操作；（3）為保證經濟改革、社會發(fā)展，中央政府的作用應該進一步加強，這孺要以財力增加作為物質基礎。在不改變國民收入分配基本格局崖條件下，國債可以成為中央政府融資的一個重黑渠道。尤其是近年來加大國債發(fā)行力度，對擴大內需起了重要作用。但國債畢竟是一種有償性財政收入形式，它的發(fā)行不僅可以引出追加的社會需求，改變社會消費和投資結構，而且還要受到各種客觀經濟因素的制約。只有國債規(guī)模適度，才能發(fā)揮它促進經濟發(fā)展、調整經濟運行的積極作用。

　　3、第三種觀點認為：

　�。�1）從債務負擔率看，國債規(guī)模的長期增長還有一定的潛力。

　　1998年以前我國的債務負擔率只有5%左右。1998年債務負擔率已接近10%（如果考慮2700億元補充商業(yè)銀行資本金的特別國債，債務負擔率已達13%），距20%的推算上限有很大的距離。國家計委經濟研究所的一份預測報告的測算結果是，“十五”時期如果赤字率以3%為最高限，我國的年度債務規(guī)�？梢阅昃�13、4%的速度逐年增長，到2005年債務發(fā)行額將達到5984億元；而赤字率如果以2%為限，我國的年度債務規(guī)模可以以年均11、7%的速度逐年增長，到2005年債務發(fā)行額將達到4932億元。2000——20005年我國的債務年均增長率將在11%——13%區(qū)間內增長。

　　（2）從國債償債率和債務依存度看，當前國債發(fā)行應慎重。

　　首先，經濟學至今還沒有給出一個關于最優(yōu)或恰當赤字和債務規(guī)模的理論，歷史上的經驗回顧也不能給人們一個滿意的、廣為接受的安全線或警戒線。

　　其次，我國的財政管理體制和債務管理模式與西方有很大的差別，我國目前實行年度額度管理，缺乏年度間的協(xié)調。如果過分強調此類指標的重要性，并據以判斷赤字和債務規(guī)模的大小，會得出我國財政狀況已極為脆弱、財政支出過于依賴債務收入的結論。但另一方面，過高的債務比率會增加赤字中用于利息支付的比率，從而縮小財政的回旋余地和政策的靈活性。從國債規(guī)模和財政收入的年均增長速度對比看，1981——1996年國債年均增長25、52%，國家財政收人年均增長12、19%，國債的年均增幅超過財政收入增幅1倍以上。如果保持這樣的發(fā)展態(tài)勢，勢必會導致財政不符合實現政府職能的需要和影響政府宏觀調控的能力，也會加大財政運行風險，威脅國家政治經濟生活的穩(wěn)定。

　　4、第四種觀點認為，對公債發(fā)行規(guī)模增長速度影響最大的是公債償債率，其次是居民應債力，再次是債務依存度，最小的是公債負擔率。就公債償債率和債務依存度來看，我國的債務壓力相當大，中央財政不堪重負；但從公債負擔率及居民應債力來看，國民經濟的應債能力還非常寬松。

　　5、第五種觀點認為，由于國債是一種借貸行為，國債規(guī)模同時受到政府的償還能力和社會資金供給能力的制約，所以考察國債的數量規(guī)模應分為兩個層次：一是借貸兩方中數量較小的一方決定了國債的最大限度；二是在最大限度下綜合考慮政府對債務資金的需求以及對社會經濟的影響，確定合理的發(fā)行量。

　　二、我國國債發(fā)行中存在的問題。

　　1、第一種觀點認為，國債背后的隱優(yōu)集中表現在：

　�。�1）國債是由國家集中發(fā)行，由國家機關向地方政府和企業(yè)分配的。國債說到底是老百姓的錢，要者、批者誰都不對償債負責。

　　（2）國債資金投資是政府投資，建設的項目主要是國有項目，形成的企業(yè)主要是國有企業(yè)�，F在，我們一方面用很大的力量對傳統(tǒng)的國有企業(yè)進行改革，另一方面又用很大的力量再造一批國有企業(yè)。若新建的國有企業(yè)在產權關系上還是國有獨資企業(yè)，體制、機制還是國有獨資企業(yè)的體制，這些企業(yè)必然是國負盈虧而不是自負盈虧，若干年后豈不又要進行新的國有企業(yè)改革？

　�。�3）國債資金的投資體制是中央政府高度集中的投資體制，國債投資項目均須經國家有關部門審批，加之債轉股項目、核銷銀行呆壞賬項目、技改貸款項目、上市公司項目等均須國家有關部門審批。結果，形成一個奇特的格局：企業(yè)和地方政府成為項目的制造者，中央政府部門則成為項目的審批者。項目制造出來后，全國各級官員、各路人馬一齊向著北京，跑部（步）錢（前）進，這與市場經濟體制格格不入。

　�。�4）由于高度集中的審批制的出現，又為權錢交易開辟了一條新的渠道。

　　2、第二種觀點認為，我國國債發(fā)行成本居高不下。情況是：

　�。�1）在我國開始降息的1996——1997年間，我國發(fā)行的國債竟然大部分是7——10年期的中長期國債。1996——1997年間，國債發(fā)行的利率期限結構問題決策失誤造成的總損失就至少在200億元以上。而且，在我國市場利率處于低谷的當前，反而要發(fā)行短期債券與浮動利率的債券。這一切都與正確的決策恰恰相反。

　　（2）我國國債流通市場的利率大大高于銀行利率，以至于新國債不得不以高利率發(fā)行，進一步加重了國債籌資成本。

　�。�3）我國股票一級市場特有的無風險高收益率，也是導致國債流通市場的利率大大高于銀行利率的關鍵因素。這是國債流通市場利率過高（價格過低）的關鍵原因之一，也是國債回購市場利率過高的關鍵原因之一。

　　（4）我國國債市場的理論研究還存在著如下重要疏漏。主要表現為：一是我國幾乎所有證券報刊公布的'國債市場利率都是單利率，特別是附息國債的單利率，不僅不能指導投資，反而會制造混亂。二是決策者不很清楚何時該多發(fā)長期國債，何時該多發(fā)短期國債，何時該多發(fā)浮動利率債券。三是決策者還不很清楚國債一級市場與二級市場的密切關系，因此沒有采取有力措施來降低國債二級市場利率。只有降低國債二級市場利率，才能把國債一級市場的發(fā)行利率降下來。

　　（5）國內債券發(fā)行利率期限結構的決策失誤，只是將利息多支付給了國內投資機構與老百姓，還可自我安慰。而國際債券發(fā)行利率期限結構的決策失誤，特別是在發(fā)達國家的發(fā)行失誤，則要將利息多支付給本已很富有的發(fā)達國家了。

　　3、第三種觀點認為，我國國債市場運行中的問題主要有：

　�。�1）國債發(fā)行規(guī)模小。目前國債年度發(fā)行余額占國民生產總值比率尚不足6%，比一般國家水準的15%要低得多。

　�。�2）國債發(fā)行未完全實現市場化。

　�。�3）國債品種單一、結構失調，難以滿足投資者需要。

　�。�4）國債市場分割，利率不統(tǒng)一。

　�。�5）市場法制建設滯后。

　�。�6）機構投資者力量薄弱。

　�。�7）國債的流動性不強。其原因主要在于：一是大多數國債由個人持有，而二級市場上過高的交易成本制約了個人對二級市場的參與程度；二是一級市場收益率與二級市場收益率相關度低；三是現在承擔記賬式國債發(fā)行的工作主要由銀行間債券市場承擔，但它主要還是一個貨幣市場，還缺乏承擔債券市場發(fā)行的一些基本功能和要求，需不斷充實完善。

　　4、第四種觀點認為，我國的國債政策存在一些問題：

　�。�1）大規(guī)模國債投資只是遏制了經濟增速的下降，但是并未使經濟完全進入上升通道，經濟持續(xù)增長的基礎仍不穩(wěn)固，通貨緊縮的陰影仍未消除。

　�。�2）政府投資孤軍奮戰(zhàn)的現象比較明顯，全社會投資對政府投資的依賴性增強，政府投資對民間投資的拉動作用不明顯。

　�。�3）我國目前投資增長的基本模式是國債資金帶動銀行信貸擴張。目前，銀行有為國債項目配套資金的積極性，但是，隨著時間的推移，國債項目逐步傾向于生態(tài)建設等低收益或無收益的項目，適宜銀行投資的項目越來越少，這樣，國債投資拉動銀行及社會資金的難度增大。

　　（4）國債項目通常在中央國債資金投入的同時，要求地方資金和銀行信貸配套，未來國債資金償還可以通過發(fā)新還舊解決。但是，銀行貸款的償還則必須通過項目本身的盈利解決。國債項目大多是基礎設施，收益性不強，這就給銀行信貸帶來了潛在的、巨大的壞賬風險。

　　（5）財政支出與收入政策相互抵觸，政策效應被削弱。

　�。�6）運用國債資金進行基礎設施建設的有效性不足。

　�。�7）工程建設、招投標、監(jiān)理過程中的不規(guī)范運作，也使大量財政資金流入個人和小集團的腰包，工程質量難以保證，這使得實物資產的增長大打折扣。

　　5、第五種觀點認為，從當前國債規(guī)模指標分析來看，我國國債存在的主要問題有兩個：

　　（1）財政本身的債務重負和國民經濟應債能力強大的矛盾急需解決。

　　（2）國債的發(fā)行規(guī)模偏大與國債的累積規(guī)模不大的現象應當重視。

　　三、對我國國債發(fā)行提出的對策建議。

　　1、中央財政債務依存率偏高是產生債務風險的主要原因，只要處理好中央財政的債務依存度，進一步擴大國債規(guī)模仍有一定余地。具體做法是進一步完善稅制、清理收費、實現政府收入規(guī)范化；財政銀行兩家合作，降低舉債成本；將利息支出打入經常性預算，借新還舊限于還本；改變年初確定國債計劃發(fā)行額的管理辦法，實行國際通行做法，以控制年終國債累計額為目標；下決心壓縮支出。有學者強調在振興財政、提高兩個比重的基礎上可以適度擴大國債規(guī)模，并結合國債政策的調整，國債市場的完善，國債的期限結構、品種結構和所有者結構的豐富，釋放國民經濟應債能力。

　　2、有人就加強國債規(guī)模調控與提高國債資金使用效益提出建議，認為應該處理好國家財政收支、預算內外收支與債務利息支付的關系；堅持適度的國債發(fā)行規(guī)模戰(zhàn)略；處理好長短期國債的關系；建立國債新的管理機制；增強國債資金投向與用途的透明度；優(yōu)先將國債收入用于生產建設項目，彌補建設資金的不足，實現國債資金良性循環(huán)，建立國債償債基金。

　　3、由于長期性的赤字，債務政策有可能導致“赤字一債務陷阱”，破壞供求平衡，引發(fā)通貨膨脹，加劇宏觀經濟運行的風險，因此有學者指出，近兩年國家采取的擴張性財政政策是特定條件下的特定政策，只能是短期的。從今后的趨勢來看，必須實行適度從緊的財政政策，控制赤字和債務規(guī)模，并應該將之納入中長期財政發(fā)展規(guī)劃，向財政平衡的方向努力。

　　4、有人認為，如何在事前進行規(guī)避和化解國債風險，是我國政策取向的主要內容。

　�。�1）振興財政，保證財政收入和財政支出的適度增長。

　�。�2）保持國債發(fā)行規(guī)模的適量化和國債還本付息的均衡化。

　�。�3）優(yōu)化國債結構。①國債發(fā)行時間均衡化。②優(yōu)化國債期限結構，實現國債期限結構的多樣化。結合我國國債期限結構的實際情況和我國經濟現狀，可增發(fā)一些期限超5年的國債，并可嘗試發(fā)行10年以上的長期國債。③調整國債利率結構，逐步實現國債利率市場化。目前應適當降低國債利率，一方面減輕中央財政將來還本付息的壓力，另一方面也可調整人們投資結構，進一步推進國債利率市場化進程。④優(yōu)化國債使用結構，提高國債使用效益，增強國債使用的透明度。加大專項國債的發(fā)行比重。所謂專項建設國債，簡言之，就是將此類國債的發(fā)行，以及項目投資、項目經營和還本付息等活動，建立在運用這些國債所形成的資產及其收益上，并最終以（國有）資產轉讓和經營收益，作為還本付息的財產基礎和資金來源。

　�。�4）建立新的國債規(guī)模管理體制，加強國債風險管理。①改年初確定國債計劃發(fā)行額為控制年終的國債累積額。②建立、健全我國國債規(guī)模管理的風險監(jiān)測預警體系。

　　5、有人從節(jié)約降低籌資成本方面提出對策：節(jié)約和降低籌資成本應是貫徹目前和今后國債管理工作的最大原則。降低籌資成本，包括降低發(fā)行利率、手續(xù)費以及券面印刷費和債務資金的在途占壓費用，重點是降低國債發(fā)行利率。為此，應著重考慮以下兩個問題：

　�。�1）國債發(fā)行利率的定位問題。建議將降低國債發(fā)行利率的目標定位于活期儲蓄與定期存款利率水平之間。

　　（2）將國債承銷商的重點放在商業(yè)銀行，盡量減少通過非銀行金融機構的發(fā)行額。這主要是由于商業(yè)銀行網點廣，同居民的聯系密切，資金實力較大，資金來源成本較低。所以，擴展商業(yè)銀行對國債發(fā)行的參與，可以為降低發(fā)行利率提供基礎條件，使國債制度真正建立在銀行信用支撐的穩(wěn)定基礎上。

　　6、國債發(fā)行利率期限結構優(yōu)化將成為國債籌資成本優(yōu)化的主要內容。對此提出如下一些切實可行的積極措施：

　　（1）我國證券報刊上各種債券的到期收益率應正確公布，即債券的到期收益率應為年復利率而不應是年單利率，以避免引起政府決策者、廣大投資者與投資機構的誤解與決策失誤。

　�。�2）我國國債籌資成本優(yōu)化的研究太薄弱，應引起有關方面的充分重視，必須大大加強這方面的研究投入和資助力度。

　�。�3）增加國債流通市場的網點，為廣大投資者開設債券專用賬戶。

　　（4）研究出優(yōu)化的債券流通市場傭金率。

　�。�5）提高央行公開市場業(yè)務的水平，使國債流通市場的利率期限結構趨于合理。

　�。�6）研究培育具有良好素質的做市商。

　　（7）研究與借鑒國際上、特別是美國在國債籌資中的成功經驗。

　�。�8）加大宣傳與普及債券二級市場投資知識的力度，使廣大群眾了解債券二級市場投資的優(yōu)越性及其投資的方法與技巧。

　�。�9）調控好周邊市場，主要是調控好股票二級市場的過度投機性與股票一級市場的期望IRR（內在收益率）。

　　（10）改善國債市場的其他措施，其中包括加大國債流通市場的可流通性，盡可能發(fā)行可流通的國債和國債的無紙化發(fā)行；進一步擴大證券投資基金的規(guī)模以及投資于國債的比例，試行推出國債投資基金。我國還應取消對商業(yè)銀行購買國債的一些限制，允許國外投資者購買一定比例的國債，等等。

　　7、完善財政管理體制和債務管理模式，加強國債規(guī)模的管理。