私募：企業(yè)融資的隱形通道

私募基金是“一個(gè)沒爹的孩子”。然而，后娘養(yǎng)的“私生子”現(xiàn)在也成了一些企業(yè)爭相邀寵的“香餑餑”。私募基金風(fēng)行民間這一事實(shí)強(qiáng)烈地昭示著，私募基金必將獲得自己的合法身份，并成為企業(yè)融資的又一有效通道。

    私募融資作為資金募集方式作用已越來越突出，從國際資本市場的情況看，通過私募形式募集到的資金數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公募得到的資金量，因此私募作為一種募集資金的重要方式值得理論界和廣大的企業(yè)家認(rèn)真研究。  

 

私募的“紅蓋頭”

    “私募”（Private placement或Private offering）作為一種資本募集方式，是與“公募”（Public offering）相對應(yīng)的概念。私募有其非常鮮明的特點(diǎn)：一是私募的范圍有嚴(yán)格的規(guī)定。任何私募只限于具有一定資格的投資者和一定數(shù)量的普通投資者，這是私募的最基本特征。比如在美國所謂具有一定資格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險(xiǎn)公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個(gè)人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。二是很多國家的證券法規(guī)明確規(guī)定：私募不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金。

    公募不“亮”私募“亮”

    私募在很多方面比公開募集更具有優(yōu)越性。首先在對象和范圍上私募沒有公開募集那么多的約束。私募對募集者的資格基本不進(jìn)行限制，無論募集者是法人還是自然人，規(guī)模是大還是小，效益是好還是壞，只要你發(fā)行的證券有人買，原則上所有企業(yè)都可以進(jìn)行私募。

    其次，私募的成本比公開募集低得多。公開募集要花很高的注冊費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和承銷費(fèi)用，而私募往往不需要注冊，也不需要嚴(yán)格的評估和審計(jì)，甚至不需要券商的承銷。再就是私募更易于創(chuàng)新。證券條款的靈活性很強(qiáng)，非常有利于投資者在證券缺乏流動(dòng)性的情況下以其他手段處理風(fēng)險(xiǎn)和收益等問題。

    目標(biāo)性更強(qiáng)更是私募具有強(qiáng)大吸引力的原因之一。它可以有針對性地面對特定的投資者，這就可以使發(fā)行價(jià)格在一定程度上避免證券市場行情波動(dòng)的影響。如果整個(gè)市場行情低迷，即使一個(gè)很有投資價(jià)值的證券，在公幕時(shí)也可能不被接受，而私募投資者可以更專業(yè)一些，也更理性一些。如香港新世界于1995年通過匯豐銀行以私募方式募集的5億美元，就是突破當(dāng)時(shí)資本市場對房地產(chǎn)開發(fā)信心低迷局面的一項(xiàng)成功之作。

    私募融資：暗流涌動(dòng)

    私募資本在我國并沒有私募概念和相應(yīng)的法律法規(guī)的情況下存在由來已久。為了解決中小企業(yè)、民營、私營企業(yè)融資難的問題，以及解決他們由于規(guī)模所限，無緣公開發(fā)行股票上市或發(fā)行企業(yè)債券的融資困難，一些企業(yè)與民間金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新和創(chuàng)造。私募就是在此情況下發(fā)揮了其他融資方式無法起到的作用。

    80年代蘇南鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的崛起在很大程度上是一種資本動(dòng)員方式的成功，當(dāng)時(shí)由于政府金融帶有極強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，因此基層政府動(dòng)員當(dāng)?shù)剞r(nóng)民集資入股以獲得企業(yè)發(fā)展的融資方式就有著明顯私募的痕跡。另外一種形式以浙江溫州一帶為代表。當(dāng)?shù)夭�沒有多少鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，但經(jīng)濟(jì)卻發(fā)展得非常之快，幾乎成為浙江的一面旗幟。其資本動(dòng)員方式更多依靠市場化的民間借貸和私募。廣東的發(fā)展得益于外資，但私募的作用也決不能忽略。

    90年代中期以來，私募在我國進(jìn)入新的高速發(fā)展階段。三方面的動(dòng)力進(jìn)一步推動(dòng)了私募資本市場的發(fā)展：長期形成的民間資金拆借市場隨著藏富于民的現(xiàn)象愈發(fā)明顯而規(guī)模越來越大；海外風(fēng)險(xiǎn)投資理念的引入，大量海外投資公司的進(jìn)入和本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，很多大型企業(yè)集團(tuán)也紛紛介入到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，它們的經(jīng)驗(yàn)對眾多中小企業(yè)的成長幫助更大；國內(nèi)股票市場的發(fā)展也使金融意識深入人心，客觀上促進(jìn)了私募融資的發(fā)展。

    私募的成功案例[Page]

    新浪上市前的私募?xì)v程——扶上馬送一程新浪作為一家著名的門戶網(wǎng)站，他的發(fā)展經(jīng)歷了艱難的過程。我們分析一下新浪上市前的私募過程，我們就可以體會出私募是怎樣幫助一家初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大，走向成功的。

    （一）成立四通利方時(shí)的情況

    1993年12月18日，四通利方在北京正式成立。具體情況：首先由四通集團(tuán)旗下香港上市公司——四通電子出資350萬港元設(shè)立利方投資，其中四通電子占70%的股權(quán)，王志東、嚴(yán)援朝等以技術(shù)入股占30%;再由四通集團(tuán)出資150萬港元和利方投資共同設(shè)立四通利方，這樣四通共在新公司中占有79%（約395萬港元），王志東等人擁有21%（105萬港元）。

    （二）第一次私募融資（650萬美元）時(shí)的情況1997年10月，在華登集團(tuán)牽頭下，美國三家風(fēng)險(xiǎn)投資公司：華登集團(tuán)，美洲銀行羅世公司，艾芬豪國際集團(tuán)對四通利方投資650萬美元，在加上原有的四通利方被估值850萬美元，其市值達(dá)到1500萬美元，是初創(chuàng)期23倍。在650萬美元中可以查到的數(shù)據(jù)是每股作價(jià)1.66667美元，650萬美元折股3899922股；其中華登集團(tuán)認(rèn)購180萬股，出資額約300萬美元。

    (三)與華淵合并成立新浪的情況

    1998年，四通利方并購華淵網(wǎng)，成立新浪網(wǎng)，華淵網(wǎng)以1股換取利方0.38股。

    此次并購，四通利方評估作價(jià)3000萬美元，華淵網(wǎng)評估作價(jià)2000萬美元，據(jù)此分析，以評估值計(jì)算，四通利方在新浪網(wǎng)中占60%，華淵網(wǎng)在其中占40%。

    （四）第二次私募融資的情況

    1999年4月，新浪完成第二次國際融資2500萬美元，這回的牽頭人還是美國華登投資，同時(shí)引入新的投資者：軟體銀行、高盛集團(tuán)和新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展局等。第二次購并和融資完成后，公司總價(jià)值達(dá)到8380萬美元，升值5.6倍（相對四通利方完成第一次融資后估價(jià)1500萬美元）。

    此次融資，每股作價(jià)2.8美元，2500萬美元折股8928571股，其中華登集團(tuán)認(rèn)購285萬股，出資800萬美元，兩次一共出資1100萬美元。

    新浪網(wǎng)此次融資估價(jià)5880萬美元，與設(shè)立之初相比增值880萬美元。

    （五）第三次私募融資的情況

    1999年11月7日新浪已完成一次超過6000萬美元的融資。這次融資，由美國戴爾電腦領(lǐng)軍，其他的新投資者包括：新加坡電腦多媒體制造商-創(chuàng)新科技、臺灣著名防毒軟件公司——趨勢科技、日本住友商社等。

    此次融資每股作價(jià)8.32美元，6000萬美元折股7211538股，其中華登認(rèn)購60萬股，出資約500萬美元。新浪網(wǎng)原有的長期投資人，包括日本著名風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)-軟體銀行、高盛集團(tuán)和新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展局以及華登投資集團(tuán)也都參與了這次增資。

    至此，新浪（SINA）在私募資金的扶持下羽翼漸豐，2000年SINA在美國納斯達(dá)克（NSDK）上市，在經(jīng)歷了多年的燒錢之后，公司終于宣布在將在2003年實(shí)現(xiàn)年度贏利，完成向成熟企業(yè)的轉(zhuǎn)化。同時(shí)私募資本也逐步增值，雙方形成了良性循環(huán)。

    窺“新浪”可見全豹

    新浪網(wǎng)的成功發(fā)展與私募資本密不可分。我們可以肯定，私募資本在中小企業(yè)的發(fā)展過程中的作用將會更加突出：目前的一個(gè)時(shí)期內(nèi)，私募資本對于高科技中小企業(yè)意義非凡。高科技成果產(chǎn)業(yè)化率低是我國的一個(gè)老大難問題，其中一個(gè)重要制約因素就是融資難。雖然擔(dān)保公司的出現(xiàn)為高新科技企業(yè)的成長做出了一定貢獻(xiàn)，但擔(dān)保公司所能提供的資金非常有限。同時(shí)，由于高科技成果在產(chǎn)業(yè)化過程中存在較大不確定性，在成果擁有者和投資者之間存在較大的信息不對稱，就使得高科技成果很難從正式的金融部門獲得資金，此時(shí)私募就能起到相當(dāng)大的作用。私募既可以突破正式金融對融資者的信用記錄、規(guī)模、贏利性、擔(dān)保等方面的限制，又能夠以靈活的條款設(shè)計(jì)來吸引投資者和補(bǔ)償投資風(fēng)險(xiǎn)，所以能成為高科技產(chǎn)業(yè)化融資的一個(gè)好方式。[Page]

    私募資本有利于民間企業(yè)的發(fā)展。我國民間企業(yè)很難從正式金融獲得資金，這種狀況不可能在較短的時(shí)期內(nèi)就得到扭轉(zhuǎn)，即使金融市場極為發(fā)達(dá)的國家，小企業(yè)也較難從正式金融受益。適當(dāng)發(fā)展私募資本市場，能夠在這方面有所彌補(bǔ)。

    私募還是企業(yè)發(fā)展到一定階段后引入戰(zhàn)略性投資者的重要手段。建立戰(zhàn)略性合作關(guān)系，對于那些已經(jīng)具備一定規(guī)模的企業(yè)，在尋求與國際大公司合作的過程中可充分考慮使用私募的手段。上例中的江鈴汽車與福特的合作、不久前發(fā)生的青島啤酒與美國AB公司的合作都是這方面的范例。

    發(fā)展私募資本：大勢所趨

    我國的私募資本目前仍處于地下和半地下狀態(tài)。由于我國正式的法律文件中并沒有私募的概念，加上監(jiān)管部門對于民間金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性和詐騙性的擔(dān)憂，私募實(shí)際上是被抑制的。采取一些措施，適度發(fā)展我國的私募資本市場，可能是一條可行之道。

    首先，應(yīng)該在法律層面上為私募搭建可持續(xù)發(fā)展的平臺。要使私募成為一個(gè)正式的法律概念并對其范圍作出界定。應(yīng)該允許以私募方式設(shè)立股份有限公司。我國對股份有限公司的設(shè)立很嚴(yán)格，如有關(guān)法律規(guī)定了股份有限公司注冊資本的最低額，規(guī)定了自然人以發(fā)起方式設(shè)立股份有限公司時(shí)，發(fā)起人必須多于五人，而以募集方式設(shè)立股份有限公司時(shí)，又必須公開募集，這就加大了設(shè)立股份有限公司的難度。如果私募的法律地位能夠確立，承認(rèn)以私募方式設(shè)立股份有限公司的合法性，這對于小型公司的創(chuàng)立和發(fā)展是非常有好處的。這其中就要求對《公司法》、《證券法》做出相應(yīng)的修改。

    其次，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并適度發(fā)展專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者。私募資本風(fēng)險(xiǎn)較大，所以募集對象只能是具有風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。這類投資大部分來自于機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、大企業(yè)的投資公司等等。對于私募資本市場來說，專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者不但有利于監(jiān)管，而且可以介入受資企業(yè)的治理，能更有效地控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

    同時(shí)還要有步驟地發(fā)展柜臺交易商和柜臺交易市常私募證券的流動(dòng)性很低，私募證券的特點(diǎn)也決定了它不可能在正式的交易市場進(jìn)行大規(guī)模的流通，機(jī)構(gòu)投資者之間的交易和柜臺交易是私募證券流動(dòng)的必由之路。我們熟知的NASDAQ就是以柜臺交易為基礎(chǔ)的。還有建立于1990年的OTCBB柜臺市場，僅僅10年時(shí)間便獲得了很大的發(fā)展，目前交易的證券有4600多只，多的時(shí)候達(dá)到六、七千只，遠(yuǎn)多于紐約證券交易所。

    私募資本切記控制風(fēng)險(xiǎn)

    私募證券是透明度低、不確定性的證券，利用私募證券進(jìn)行欺詐，或因募集者經(jīng)營失敗導(dǎo)致投資者賠本的情況更是尋常。所以控制私募資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，防止以私募方式進(jìn)行詐騙，是私募市場發(fā)展的前提條件。

    在美國控制風(fēng)險(xiǎn)和防范詐騙的方式是全方位的，既有事前對私募范圍的限制，同時(shí)也依賴于集資人的信息披露和投資人當(dāng)募集者披露不足時(shí)的訴訟。但我國的情況不一樣，遇到欺詐性募集，投資者會習(xí)慣性的要求“有關(guān)部門”承擔(dān)責(zé)任，甚至正常的風(fēng)險(xiǎn)性投資虧損也要政府賠償。因此，在我國要有效防范風(fēng)險(xiǎn)和詐騙，必須主要立足于對私募范圍的事前限制，而不能像美國那樣過多依賴證券理論中的披露主義和事后的以虛假披露為基礎(chǔ)的責(zé)任追究。另外，我們慣常以回報(bào)率的高低來判定是否是非法集資和是否應(yīng)被禁止，這實(shí)際上既會抑制正當(dāng)?shù)乃侥�，也并不能有效防范詐騙。正當(dāng)?shù)乃侥纪ǔＲ愿呋貓?bào)來吸引投資者，因?yàn)樗侥纪�往是高風(fēng)險(xiǎn)投資，我們不能武斷地說高的年回報(bào)率都是不可能的，因而肯定是詐騙。而真正的詐騙者，即使以10%的回報(bào)率來集資也照樣可以詐騙。所以，對私募風(fēng)險(xiǎn)的控制、對詐騙的防范，不應(yīng)該是以簡單的投資回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)來判定是非，而應(yīng)有一整套法律規(guī)范。[Page]

    操作建議

    中小企業(yè)如何進(jìn)行私募融資

    在我國現(xiàn)有的法律環(huán)境下，中小企業(yè)在進(jìn)行私募的過程中還是會遇到很多障礙，我們結(jié)合實(shí)務(wù)操作總結(jié)出如下的操作建議供廣大企業(yè)家參考：第一步：尋求專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助應(yīng)聘請一個(gè)富有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問。私募的過程是一個(gè)專業(yè)化要求很高的過程，僅依靠中小企業(yè)自己的財(cái)務(wù)人員難以勝任。而且私募過程中需要的財(cái)務(wù)技術(shù)往往與企業(yè)日常的財(cái)務(wù)技術(shù)有所不同。有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問可以給企業(yè)全方位、專業(yè)化的幫助，包括財(cái)務(wù)顧問、稅務(wù)籌劃、投資方的推薦等等。

    經(jīng)過了幾年的發(fā)展目前國內(nèi)已發(fā)展起來幾家具有相當(dāng)專業(yè)水平的財(cái)務(wù)顧問公司，對一般企業(yè)的私募業(yè)務(wù)是完全可以出色完成的。如中鼎信、亞商等公司都已具有相當(dāng)?shù)膶�業(yè)水準(zhǔn)。由于國內(nèi)股市的不景氣，國內(nèi)券商也開始注意這些以前曾經(jīng)不屑一顧的業(yè)務(wù)內(nèi)容，如國泰君安、南方證券等都具有很好的投資銀行業(yè)務(wù)人員。

    目前，國內(nèi)中小企業(yè)財(cái)務(wù)顧問的收費(fèi)水平為一年30—50萬元，企業(yè)在與投資的相關(guān)人員接觸中可以此數(shù)據(jù)作為參考。

    第二步：“好的資金”很重要

    投資銀行界習(xí)慣于將私募資金分為“好的資金”和“壞的資金”。這里所講的“好”“壞”主要指引入的資金對企業(yè)發(fā)展能起到多大幫助。“好的資金”往往是戰(zhàn)略性投資人，投資者對企業(yè)的投資周期較長，投資者有相對長遠(yuǎn)的打算。而且這種資金的擁有者往往會擁有很多的資源，投資者可以動(dòng)用自身的資源幫助被投資者發(fā)展起來。

    “好的資金”提供者包括行業(yè)中的企業(yè)巨頭，很多行業(yè)巨頭往往會會拿出部分資金對本領(lǐng)域中的有發(fā)展前景的中小企業(yè)做戰(zhàn)略性投資。這種情況在新興產(chǎn)業(yè)中非常常見，如微軟、思科、IBM等公司既是實(shí)業(yè)巨頭，同時(shí)也是本行業(yè)中私募資金的重要提供者。還包括一些成熟的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)資金雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，可以在資本運(yùn)做上給公司很大幫助。如國內(nèi)的深圳風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資公司、紅塔創(chuàng)業(yè)投資公司、國際上的軟銀投資公司都是很出色的機(jī)構(gòu)。

    第三步：在簽署時(shí)要注意有進(jìn)有退

    投資者與被投資者本身就是利益與矛盾的統(tǒng)一體。投資方往往希望得到一些使自己的投資毫無風(fēng)險(xiǎn)的條款，中小企業(yè)在引資過程中有些條款是不可以接受的。比如海外投資機(jī)構(gòu)在對高科技企業(yè)投資中往往提出一些類似的要求：如果企業(yè)在某一時(shí)間內(nèi)的業(yè)績達(dá)不到特定水平，則投資方可以要求降低投資額或者被投資方要將款項(xiàng)退還給投資方。對于這樣的條款被投資方是絕對不可接受的，我們的目標(biāo)就是引入那些戰(zhàn)略投資者，僅想回報(bào)而不愿共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資金我們不要也罷。

    最后一步：結(jié)合企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃，有意識規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)對于那些目標(biāo)定位于上市或接受了海外機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)這一點(diǎn)非常重要。由于我國還沒有私募的相關(guān)法律，法律風(fēng)險(xiǎn)是必須要考慮的。

    常見的做法是將公司注冊地轉(zhuǎn)移到海外，如開曼群島、百幕大群島都是國內(nèi)民企集中注冊地，我國在NASDAQ上市的三大門戶網(wǎng)站均在這些地方注冊。

    私募的融資方式作為企業(yè)融資的一條隱形通道正在發(fā)揮越來越大的作用，隨著相關(guān)法律的出臺，這條隱形通道必然會成為連接投資者與廣大企業(yè)的陽光大道，為廣大中小企業(yè)源源不斷輸送資金。廣大企業(yè)家應(yīng)了解它、運(yùn)用它，為發(fā)展企業(yè)獲取合法、安全和有效的資金尋找另一條通道。

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