短期融資券市場凸現(xiàn)八大效應(yīng)「公司法」

　　近年來，短期融資券市場是如何的?是好是壞呢?凸現(xiàn)八大效應(yīng)大家知道是什么?

　　2005年5月央行制定的《短期融資券管理辦法》出臺后，短期融資券市場迎來了重大的發(fā)展機(jī)遇。從2005年5月26日國家開發(fā)投資公司發(fā)行首期短期融資券至2005年12月13日，已有51家企業(yè)發(fā)行66只短券，累計發(fā)行量1305億元，包括3個月、6個月、9個月和1年四個期限品種。從發(fā)行主體看，發(fā)行企業(yè)的行業(yè)背景和所有制背景趨于多樣化。發(fā)行人除大型國有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)上市公司外，橫店集團(tuán)、萬向錢潮等民營企業(yè)也加入了發(fā)券行列。從承銷商看，除國有商業(yè)銀行、國開行和一些股份制銀行外，浙商銀行和12家創(chuàng)新試點類證券公司也獲得了承銷資格。

　　在發(fā)行管理上，短期融資券實行余額管理，滾動發(fā)行，發(fā)行人可在央行核準(zhǔn)的發(fā)行限額內(nèi)，根據(jù)自身資金需要和市場供求情況，自行靈活確定發(fā)行日期、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價格，而且取消了發(fā)行利率管制。在短期融資券市場的中介服務(wù)方面，也堅持了市場化取向，建立了競爭和淘汰機(jī)制，通過市場自我選擇的力量來確定中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。同時，嚴(yán)格對發(fā)行人的信息披露監(jiān)管，建立了包括發(fā)行信息披露、后續(xù)信息披露、重大事項臨時公告等在內(nèi)的整套信息披露制度，使投資者可以及時、便捷地獲取發(fā)行人的有關(guān)信息，從而對投資風(fēng)險做出識別和判斷。所有這些舉措，使得短期融資券市場成為市場化程度很高的貨幣市場子市場，有力地推動了貨幣市場和債券市場的創(chuàng)新與發(fā)展。

　　雖然僅僅設(shè)立和運行了半年多時間，但短期融資券市場已經(jīng)凸顯出八大效應(yīng)。具體說來，這八大效應(yīng)是：

　　1、銀行貸款的替代效應(yīng)。

　　對商業(yè)銀行流動資金貸款的替代，是短期融資券發(fā)行對商業(yè)銀行最直接和最主要的影響。銀行現(xiàn)行1年期短期流動資金貸款的基準(zhǔn)利率為5.58%，而同期限短期融資券的收益率基本穩(wěn)定在2.92%-2.94%之間。即使考慮到發(fā)行費用因素，短期融資券的融資成本也比銀行貸款要低得多。融資成本的差異，使企業(yè)更愿意選擇短期融資券這種低成本的融資工具。而短期融資券的大量發(fā)行，必然會分流商業(yè)銀行的流動資金貸款需求，從而給商業(yè)銀行帶來雙重影響：一方面，能夠發(fā)行短期融資券的基本都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其短期融資方式的變化會改變商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)，有可能放大商業(yè)銀行的資產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險并迫使商業(yè)銀行不得不調(diào)整貸款客戶對象，注重開發(fā)中小企業(yè)客戶，這無疑有利于緩解中小企業(yè)貸款難的問題。另一方面，商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)客戶的融資需求向短期融資券市場轉(zhuǎn)移，對主要依靠利差收入的商業(yè)銀行傳統(tǒng)盈利模式是一個不小的沖擊，這又構(gòu)成了商業(yè)銀行優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，改變盈利模式的壓力和動力。

　　2、融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)。

　　直接融資比重偏低，直接融資與間接融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，是我國金融運行中一個重要的結(jié)構(gòu)性缺陷。從道理上講，一國直接融資與間接融資在融資總額中占多大比重，要受該國體制背景、經(jīng)濟(jì)與金融市場化程度、融資制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)主體的融資偏好以及企業(yè)文化傳統(tǒng)等多方面因素的制約，沒有一個世界范圍內(nèi)通行的統(tǒng)一、固定的比例標(biāo)準(zhǔn)。但就我國這樣一個長期以來由間接融資一統(tǒng)天下且正處于金融體制轉(zhuǎn)軌的國度來說，要更好地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，必須提高直接融資比重，則是毫無疑義的。

　　2000年，我國直接融資與間接融資之比大致在1：10左右，而近幾年由于證券二級市場行情持續(xù)低迷，股市融資規(guī)模萎縮，2004年直接融資與間接融資之比已經(jīng)下降到1：19。從M2/GDP這一衡量一國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的指標(biāo)看，我國在2004年已經(jīng)達(dá)到185%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐美發(fā)達(dá)國家40%-50%的水平。間接融資比重居高不下，是導(dǎo)致這一指標(biāo)過高的重要原因。短期融資券市場的快速發(fā)展，將加快金融領(lǐng)域的“脫媒”過程，促進(jìn)社會融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。一方面，有利于擴(kuò)大直接融資規(guī)模，改善直接融資與間接融資之間的比例關(guān)系，優(yōu)化社會總體融資結(jié)構(gòu);另一方面，有利于改善股票融資與企業(yè)債券融資發(fā)展不平衡、長期企業(yè)債券與短期企業(yè)債券發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，優(yōu)化直接融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

　　3、政策效率的提高效應(yīng)。

　　在間接融資在社會融資總量中占有絕對優(yōu)勢地位，直接融資比重很低的情況下，貨幣政策的直接調(diào)控對象是商業(yè)銀行，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為信貸傳導(dǎo)機(jī)制，即貨幣政策是循著央行—商業(yè)銀行—企業(yè)這樣的的路徑來實現(xiàn)政策信號傳導(dǎo)的。這樣一種傳導(dǎo)路徑，實際上將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分割為兩個相對獨立的過程，即央行通過貨幣政策工具變動影響商業(yè)銀行經(jīng)營行為，以及商業(yè)銀行相應(yīng)調(diào)整經(jīng)營決策影響企業(yè)經(jīng)營活動進(jìn)而作用于宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)的過程。

　　在當(dāng)前商業(yè)銀行已經(jīng)享有較為充分的放款自主權(quán)和資本監(jiān)管政策對商業(yè)銀行放款具有很強(qiáng)約束力的情況下，央行貨幣政策的調(diào)控效果必然受到影響。同時，由于這種傳導(dǎo)機(jī)制的政策傳導(dǎo)路徑較長，也在一定程度上影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。短期融資券的發(fā)行，打通了貨幣市場和實體經(jīng)濟(jì)的連接渠道，強(qiáng)化了金融與實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，使得央行可以根據(jù)自己的政策意圖，通過調(diào)控貨幣市場的利率和流動性來影響企業(yè)的融資行為進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。這樣就拓寬了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，增進(jìn)貨幣政策的調(diào)控效果。

　　4、利率改革的深化效應(yīng)。

　　在我國現(xiàn)實金融生活中，由貨幣市場各種金融交易利率組合而成的貨幣市場利率體系，已經(jīng)成為我國市場利率的主體部分。自然，貨幣市場也成為市場利率的主導(dǎo)型市場。短期融資券市場的發(fā)展，對利率市場化改革具有明顯的推動作用。

　　具體表現(xiàn)在：其一，原有的貨幣市場交易品種，涉及的交易主體基本上都是金融機(jī)構(gòu)，亦即貨幣市場主要由金融機(jī)構(gòu)來決定，而短期融資券發(fā)行后，使得發(fā)行企業(yè)也介入到利率的決定過程中來，這使得貨幣市場利率決定的主體力量更加完整和全面。其二，短期融資券的期限品種較多，這有利于完善和豐富貨幣市場的利率期限結(jié)構(gòu)，形成更完整的貨幣市場利率曲線。其三，短期融資券利率的市場化會產(chǎn)生“倒逼”效果。由于短期融資券對銀行流動資金貸款替代效應(yīng)的存在，使得短期融資券的低利率有可能成為商業(yè)銀行實行存貸款利率市場化的外在壓力，從而主動采取推進(jìn)存貸款利率市場化的實際步驟。如果確實出現(xiàn)這種情況，那么，短期融資券就成為嵌入利率市場化改革難以攻克的最后堡壘的一個楔子。

　　同時，短期融資券利率的市場化還有可能倒逼中長期企業(yè)債突破利率管制，形成市場化利率。這樣不僅會使整個企業(yè)債市場利率完全市場化，而且還可以造就短期利率和長期利率之間的聯(lián)動機(jī)制，使短期利率的變化能夠順利、及時地影響到長期利率的變化。這對構(gòu)造市場化的利率形成機(jī)制，有效發(fā)揮利率在金融宏觀調(diào)控中的作用，無疑是十分必要的。

　　5、創(chuàng)新行為的示范效應(yīng)。

　　短期融資券作為一種創(chuàng)新的金融工具，推出后增加了貨幣市場的交易品種和投資工具，豐富了貨幣市場結(jié)構(gòu)，是推進(jìn)貨幣市場發(fā)展的重要舉措。但其積極意義還不僅僅在于它對貨幣市場的貢獻(xiàn)�；蛟S更為重要的，是它具有一種市場示范和帶動效應(yīng)，即會促進(jìn)中長期債券市場以及其他金融市場子市場的改革，使其在市場準(zhǔn)入、市場運作與管理等方面弱化行政干預(yù)，遵循市場化原則，體現(xiàn)市場化要求。前面談到的短期融資券利率可能對其他金融交易利率產(chǎn)生的影響，就是這種示范和帶動效應(yīng)的體現(xiàn)。

　　6、融資渠道的拓寬效應(yīng)。

　　短期融資券的發(fā)行，拓寬了企業(yè)的融資渠道，降低了企業(yè)的籌資成本，優(yōu)化了企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。由于允許民營企業(yè)發(fā)行短期融資券，實現(xiàn)了發(fā)行主體多元化，不僅提高了市場的開放程度，也促進(jìn)了民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　7、混業(yè)經(jīng)營的促進(jìn)效應(yīng)。

　　從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營，是我國金融業(yè)發(fā)展的必然選擇。隨著金融改革的深化和金融開放程度的提高，金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)品和業(yè)務(wù)交叉的種類越來越多，范圍越來越大，分業(yè)經(jīng)營體制受到的沖擊也越來越強(qiáng)烈。短期融資券市場的發(fā)展，使商業(yè)銀行又介入了投資銀行領(lǐng)域，成為企業(yè)債券的承銷商。這不僅會加劇商業(yè)銀行與券商在融資券市場的競爭，而且會推動金融混業(yè)經(jīng)營趨勢的發(fā)展，促進(jìn)金融從分業(yè)經(jīng)營體制向混業(yè)經(jīng)營體制的過渡。

　　8、貨幣層次的擴(kuò)展效應(yīng)。

　　以貨幣的流動性為劃分標(biāo)準(zhǔn)，我國的貨幣供應(yīng)量被劃分為M0 、M1和M2 三個層次。而隨著頗具流動性的短期金融工具種類的增多，現(xiàn)行三個層次的劃分方法明顯失之于簡單，已經(jīng)落后于發(fā)展著的、活生生的金融現(xiàn)實。短期融資券發(fā)行兩天后即可到二級市場交易，具有很強(qiáng)的流動性。就流動性而言，其弱于居民定期儲蓄而與國外M3層次中的短期金融工具大致相同。因此，其應(yīng)該劃入M3層次。這也就是說，短期融資券的推出拉長了貨幣層次序列，使貨幣層次趨于多樣化和復(fù)雜化了。

　　當(dāng)然，短期融資券市場面世才半年多的時間，尚處于初創(chuàng)階段，還存在著諸如債券發(fā)行利率大體趨同、債券二級市場活躍程度不高，債券跟蹤評級和債券風(fēng)險提示等債券市場管理的基礎(chǔ)工作還不到位等問題。但任何市場在發(fā)展初期都不可能是完美無缺的，這些問題在市場發(fā)展過程中將逐步得到解決，短期融資券市場具有旺盛的生命力和廣闊的發(fā)展前景。

　　短期融資券存在的風(fēng)險

　　一、信用風(fēng)險

　　由于公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，違規(guī)成本低，與企業(yè)財務(wù)狀況緊密相連的風(fēng)險提示處于空白狀態(tài)。部分企業(yè)為了達(dá)到低成本融資的目的，對披露的財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行一定的修飾，隱藏了一定的信用風(fēng)險。如果現(xiàn)有制度安排中隱藏的信用風(fēng)險得不到及時發(fā)現(xiàn)和披露，一旦市場擴(kuò)容，或經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，都會使信用風(fēng)險迅速擴(kuò)大。少數(shù)企業(yè)違約的信用風(fēng)險有可能通過市場傳導(dǎo)為系統(tǒng)風(fēng)險，甚至影響到整個金融體系的穩(wěn)定。

　　二、滾動發(fā)行機(jī)制隱含“短債長用”的投資風(fēng)險

　　按現(xiàn)行規(guī)定，人民銀行對企業(yè)發(fā)行融資券實行余額管理，監(jiān)管部門只需控制融資券待償余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%即可。這就使部分企業(yè)有可能繞過中長期企業(yè)債的限制，通過滾動發(fā)行短期融資券進(jìn)行長期融資。由于監(jiān)管缺失，難以避免企業(yè)將通過短期債融入的資金用作長期投資。任何中長期投資項目都面臨市場、技術(shù)、產(chǎn)品等方面的風(fēng)險，隨著短期融資券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，其隱含的投資風(fēng)險將不斷加大。

　　三、短期融資券風(fēng)險可能向銀行轉(zhuǎn)移

　　這主要體現(xiàn)在三個方面：

　　一是隱性擔(dān)保的潛在風(fēng)險。短期融資券是無擔(dān)保信用債券，不少企業(yè)將銀行授信額度作為提高償債能力的條件，主承銷銀行出于自身利益，心甘情愿地提供隱性擔(dān)保。一旦出現(xiàn)違約風(fēng)險，企業(yè)的信用風(fēng)險就可能向銀行轉(zhuǎn)移和積聚。

　　二是銀行自銷、自買短期融資券，容易產(chǎn)生泡沫，造成短期融資券異常“火爆”的`假象。一旦個別企業(yè)出現(xiàn)兌付風(fēng)險，必然引發(fā)投資者對相同信用等級短期融資券產(chǎn)生質(zhì)疑，可能引發(fā)大范圍拋售，金融機(jī)構(gòu)持有的短期融資券價值將迅速下降。如果銀行將短期融資券作為流動性的重要工具，必然導(dǎo)致銀行體系流動性風(fēng)險的爆發(fā)。

　　三是銀行競相承銷短期融資券，互相挖客戶，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險和違規(guī)風(fēng)險。

　　四、信用評級不成熟，道德風(fēng)險加大

　　突出表現(xiàn)在評級缺乏時效，使短期融資券發(fā)行時的評級出現(xiàn)終身化傾向;評級手段落后，大多采用長期債券的評級方法，沒有短期債券的特性;評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一;監(jiān)管主體缺位，至今沒有明確評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門，有關(guān)法律法規(guī)不健全。

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