結(jié)構(gòu)化融資的概念、特點(diǎn)及其要素

　　中國證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，融資融券交易在世界上大多數(shù)證券市場都是普遍常見的交易方式，那么它的概念特點(diǎn)，大家了解多少?

　　(一)什么是結(jié)構(gòu)化融資

　　所謂結(jié)構(gòu)化融資是在資本市場融資的一種方式,此種方式并不是通過發(fā)行債券來籌集資金,而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來出售將來可回收現(xiàn)金流從而獲取融資。大多數(shù)情況下,資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。

　　這些資產(chǎn)涵蓋的種類非常廣,包括商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券、資產(chǎn)支持證券、商業(yè)租賃合約證券、住房抵押貸款證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。最近幾年以來,又出現(xiàn)了一些新的很受歡迎的結(jié)構(gòu)化融資證券品種,其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身是結(jié)構(gòu)化融資證券以及多種公司債券。

　　(二)結(jié)構(gòu)化融資的特點(diǎn)

　　因結(jié)構(gòu)化融資證券是通過“組合基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流”的機(jī)制來發(fā)行的,所以一般又被叫做資產(chǎn)支持證券。從會計(jì)的角度來看,發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券與各級政府、公司或者其他組織通過發(fā)行債券的方式來籌措資金是不相同的。

　　具體而言,通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券來融資具有以下五大特點(diǎn)：

　　1.證券的發(fā)行是通過一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu),即SPV或者SPE;

　　2.發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券在會計(jì)處理上表現(xiàn)是資產(chǎn)出售而非債務(wù)融資;

　　3.結(jié)構(gòu)化融資證券必須為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的“維護(hù)服務(wù)”(servicing);

　　4.結(jié)構(gòu)化融資證券的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用;

　　5.總是需要為結(jié)構(gòu)化融資證券進(jìn)行信用增級。

　　(三)結(jié)構(gòu)化融資的要素

　　從美國結(jié)構(gòu)化融資市場的發(fā)展歷史來講,有八大要素起著十分重要的作用。這些要素經(jīng)�；�為補(bǔ)充,一個(gè)要素的發(fā)展將會推動其他要素的發(fā)展。重要的是,這八大要素應(yīng)當(dāng)齊頭并進(jìn)、共同發(fā)展。

　　1.完善的法律體制

　　對于每筆證券化交易而言,應(yīng)建立完善的法律體制來保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益。最為重要的是,當(dāng)發(fā)起人/賣方處于破產(chǎn)境地的時(shí)候,法律必須保護(hù)投資者對證券的基礎(chǔ)性資產(chǎn)現(xiàn)金流的追討權(quán)。所以,對于證券化交易而言,必須設(shè)立資信良好且不會破產(chǎn)的特殊目的實(shí)體。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來講,設(shè)立特殊目的實(shí)體的目的：一是,購買由貸款人發(fā)起并出售的所有貸款,二是,發(fā)行證券來為基礎(chǔ)性貸款的發(fā)起融通資金。特殊目的實(shí)體除從貸方那里得到的貸款外沒有其他的資產(chǎn),除那些與已發(fā)行證券有關(guān)的債務(wù)之外沒有其他的債務(wù)。另外,應(yīng)當(dāng)建立完善的法律體制以明確規(guī)定發(fā)行人、信托人、貸款管理人以及服務(wù)方的責(zé)任和義務(wù)。

　　2.明確的現(xiàn)金流分析

　　從融資的角度來講,證券化實(shí)質(zhì)上是幫助貸款方在扣除證券化成本以后可以籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)將來現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。在證券化開始的時(shí)候,發(fā)行人必須進(jìn)行現(xiàn)金流分析以確定特殊目的實(shí)體的債務(wù)能否按時(shí)全額償還。

　　在分析將來現(xiàn)金流并對其進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候,需要做很多假設(shè)。除了以假定貼現(xiàn)率來計(jì)算現(xiàn)值,現(xiàn)金流分析還必須對現(xiàn)金流本身的行為做假定,比如貸款期間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況、借款人償還貸款的能力以及違約發(fā)生的概率。只有在深入分析大量基礎(chǔ)性貸款現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)后作出假設(shè)才能使它更具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　3.清晰的會計(jì)處理

　　在資產(chǎn)證券化的過程中有三個(gè)會計(jì)問題較為重要。一是,對證券利息收入的會計(jì)處理。由于證券由特殊目的實(shí)體來發(fā)行而基礎(chǔ)性貸款又有利息收入,依照常理推斷應(yīng)當(dāng)對特殊目的實(shí)體征稅。為了避免雙重征稅的問題,只要特殊目的實(shí)體滿足作為“授予人信托(grantortrust)”的所有要求,在美國它就將被視為“授予人信托”而被免去聯(lián)邦稅(出于稅收目的,發(fā)行機(jī)構(gòu)也能夠采用“所有人信托”的名義);二是,通過明晰基礎(chǔ)性貸款中周期性現(xiàn)金流(包括利息和本金)的會計(jì)賬目來保護(hù)投資者。三是,交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都應(yīng)當(dāng)由會計(jì)師來嚴(yán)格審查。

　　4.有公信的信用風(fēng)險(xiǎn)評估

　　由于貸方發(fā)行的證券受其發(fā)起的消費(fèi)者貸款或商業(yè)貸款的支持,所以證券的投資者自然會比較關(guān)注基礎(chǔ)性貸款與相應(yīng)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。就拿住房抵押支持證券來講,其信用就受到政府國民抵押協(xié)會(GinnieMae)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FannieMae)以及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(FreddieMac)三家機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。假如住房抵押支持證券、商業(yè)抵押支持證券以及資產(chǎn)支持證券的信用未受到上述三家機(jī)構(gòu)中任意一家的擔(dān)保,則就需要通過各種不同的方法以提升證券的信用狀況。

　　一般而言,可以有四種方法來提升信用等級,它們分別是：優(yōu)先/次級現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)(或者超額抵押)、母公司擔(dān)保、擔(dān)保債券以及信用證。另外,證券的信用狀況還必須經(jīng)過三家國際信用評級機(jī)構(gòu)中的一家或者兩家或者所有三家的評級,具體的情況取決于是如何運(yùn)用上述四種方式中的一種或者多種方式中的組合來進(jìn)行提升信用的。

　　5.完善的投資銀行業(yè)務(wù)

　　新證券的承銷和發(fā)行是投資銀行的職責(zé)。投資銀行可以被當(dāng)作連接發(fā)行人與投資者的橋梁。但是,在整個(gè)證券化過程中,投資銀行發(fā)揮著非常重要的作用。投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和幫助發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會計(jì)、稅收以及現(xiàn)金流分析方面的事務(wù)。除此以外,投資銀行還扮演著經(jīng)銷商的角色：為證券定價(jià),購買所有發(fā)行的證券并將其出售給投資者。在完成經(jīng)銷商的職責(zé)后,為了保證證券的流動性,投資銀行又充當(dāng)起“做市商”在二級市場上積極地買賣證券。

　　6.良好的國債市場

　　為了保證證券化市場的健康發(fā)展,應(yīng)當(dāng)有一個(gè)良好的國債市場。由于政府債券是不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的,所以該類證券的交易就為市場提供了不同期限水平的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。在無信用風(fēng)險(xiǎn)情況之下,描述期限與收益率之間關(guān)系的曲線就被叫做“國庫券收益率曲線”。這條收益率曲線是所有不同期限不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的固定收益證券在初級市場上以及隨后二級市場上的定價(jià)提供了基準(zhǔn)。所有的非政府固定收入證券均是在國庫券收益曲線上的基礎(chǔ)上以一定的收益率價(jià)差從事交易。

　　7.活躍的二級市場

　　一個(gè)成功的證券一級市場必須有一個(gè)活躍的二級市場來支持。二級市場為即將發(fā)行類似證券應(yīng)當(dāng)怎樣定價(jià)提供了有效的信息。一旦證券發(fā)行以后,投資者就必須有一個(gè)活躍的二級市場來提供證券的流動性,如此一來與利率無關(guān)的因素就不會導(dǎo)致價(jià)格的大幅波動,投資者就能夠在一個(gè)價(jià)格比較平穩(wěn)的市場中來買賣證券。

　　然而在此需要特別指出的是,投資者在極大程度上有能力創(chuàng)造一個(gè)非�；钴S的二級市場。假如投資者在一級市場只是簡單地持有證券而不愿從事任何的交易,只是依靠投資銀行來保證二級市場的流動性將是十分困難的。

　　8.多樣化的投資者

　　結(jié)構(gòu)化融資市場獲得成功的一個(gè)重要因素是在于投資者群體的迅速增長。投資者群體中包括各種類型的投資者,從短期貨幣市場投資者,到商業(yè)銀行的投資組合經(jīng)理,再到長期養(yǎng)老基金經(jīng)理。

　　另外,隨著資本市場發(fā)展的日益全球化,外國投資者將會愈來愈重要。實(shí)際上,結(jié)構(gòu)化融資市場能夠迅速發(fā)展還應(yīng)當(dāng)歸因于結(jié)構(gòu)化融資證券本身的創(chuàng)新性。通過不同的期限檔次和信用檔次,結(jié)構(gòu)化融資證券可以滿足不同投資者的需求。

　　結(jié)構(gòu)化證券的高收益特點(diǎn)能夠吸引“收益導(dǎo)向型”投資者。結(jié)構(gòu)化證券的期限分檔特點(diǎn)則吸引了“期限導(dǎo)向型”投資者,否則,這些投資者就會因投資期限的不匹配而難以購買結(jié)構(gòu)化證券。同時(shí),結(jié)構(gòu)化證券的信用分檔特點(diǎn)也吸引了那些依照規(guī)定只能投資于投資級證券的“信用導(dǎo)向型”投資者。

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