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融資融券與權證之間的關系
融資融券業(yè)務的實施有利于消除權證市場的大幅折價現(xiàn)象，那么它與權證之間的關系是如何的?
(一)融資融券和備兌權證
在開放融資融券前,應當先開放備兌權證。其理由有兩條：
第一,證券出借方必須要有風險對沖工具。
證券出借方擔當了這一年的融券期內(nèi)股票下挫而不能出售的風險,這一期間,如果股票暴跌,則他們一點沒有辦法。這家機構應當有一個對沖的工具才能進行融券業(yè)務,所以此種業(yè)務不能開放。
第二,證券出借方必須依據(jù)備兌權證的價格以確定融券價格。
假如沒有備兌權證,證券出借方就難以計算借出證券承擔的風險,所以難以計算借出成本,從而難以定價。難以定價就無法開展業(yè)務。
機構所需要的對沖工具,則是備兌權證。對外融出股票的機構需要馬上觀察目前股市上該股票認沽權證的價格,作為他們收取的融券利率的底線。因為他們?nèi)羧谌鋈?則立即能夠買進一份認沽權證對沖自己的風險。假如一年以后該股暴跌,他們手里的認沽權證已經(jīng)暴漲,他們就沒有虧損;假如一年以后股票暴漲,他們收回了融出的股票還有額外的利潤。所以,融券之前應當要有備兌權證。
所謂備兌權證,實際上與當前A股市場上流通的認股權證類似,只是發(fā)行方改為上市公司之外的第三方。那么,備兌權證是否確實是融資融券業(yè)務推出的前提呢?其實不然。
要找到問題的答案,首先要分析清楚到底是哪些機構會出借證券,他們出借證券分別將擔當哪些風險,這些風險是否一定要有備兌權證來對沖。
第一類證券來源,是證券公司專門購買證券以供出借。假如能有完全理想化的備兌權證,理論上就能夠全程對沖,證券公司只能賺取融券利息,不擔當證券價格波動風險。然而,實際上會不會有證券公司這樣操作呢?答案則是幾乎不會有。
一是,因為中國證券公司當前的資金來源非常有限,并且資金機會成本比較高,專門購券供客戶融券賣出,假如再加上購買權證對沖的成本,將會大量占用證券公司的現(xiàn)金資源,并導致融券成本高企。即使證券公司愿意按照這種方法操作,又到哪里去尋找愿意擔當這樣高成本的融券交易者呢?
二是,運用備兌權證對沖風險只存在于理論當中。大家知道,權證相對于正股的實際杠桿比率(即正股價格每變化為1%,權證的理論價格將會隨之變動多少),會隨著正股價格的轉(zhuǎn)變而變化,每一刻的杠桿比率都是不一樣的。也就是說,只有根據(jù)正股價格的轉(zhuǎn)變隨時調(diào)整權證的倉位,才有可能做到完全對沖。對于券商而言,實時管理數(shù)百個融券券種的對沖倉位,是不可想像的。更何況A股市場的權證交易現(xiàn)狀也是眾人皆知,寄托于利用波動這樣巨大的衍生品來做對沖,恐怕融券業(yè)務還沒有贏利,便要先承受了權證帶來的損失。所以,專門購買證券以供出借此種業(yè)務模式。由于其高成本、復雜而低效的風險管理等問題,因而是行不通的,也不會被證券公司所運用。
第二類證券來源,是各大機構投資者所長期持有的證券。證券公司可以向自己的自營部門借進證券開展融券業(yè)務。在證券金融公司成立之后,還能夠通過證券金融公司向保險、基金、戰(zhàn)略投資者、社保等機構借進證券,用來向客戶出借。這些證券出借方有一個共同特點是：其持有股票,是根據(jù)對股價長期趨勢上漲的預期。而出借股票,只是為了在持有期內(nèi)增加額外收益。證券出借方一般是證券的長期持有者,證券出借期間的短暫價格波動并不會影響其持有目的。機構暫時借出股票與自己持有股票所擔當?shù)娘L險一樣,并不需要額外的對沖機制。另外,與國外各大證券市場類似,事實上中國國內(nèi)也存在出借方索還機制。當機構要出售股票的時候,能夠索還借出的股票,并不存在融券期內(nèi)股票下挫而不能出售的風險。對外融出股票的機構在出借期間只能被動承受股票下跌而不能出售,所以需要規(guī)避風險,是對業(yè)務細節(jié)的不了解所引發(fā)的。
第三類證券來源,從中國當前實際情況來看,將來融資融券業(yè)務成熟以后上市公司大股東將占證券借出券源的大部分比例。大股東持有股份的目的是維持對公司的控制權,不是為了在市場上出售。所以對其而言并不存在股價下挫風險,出借證券是沒有風險收益。因而,此類券源也是不需要備兌權證來對沖風險的。
綜合考慮上述這三種類型的證券來源,大多數(shù)證券出借方并沒有因為出借證券而多擔當風險,所以,也不需要額外的風險對沖機制。而這時關于融券價格形成機制的問題也因此迎刃而解了。
顯然,正因為大多數(shù)證券出借方并未多擔當風險,不需要額外增加規(guī)避風險成本,將會使所謂“以風險定價”的那些券源失去價格競爭優(yōu)勢,最終在市場上消亡。供需雙方博弈的結果則是,融券價格最終依然由供需關系來決定的。
根據(jù)上述的分析,能夠得出這樣的結論：如果市場中存在備兌權證,理論上存在部分證券出借方運用其對沖風險的可能,但最終會因為成本過高而被市場放棄。沒有備兌權證也不會影響融資融券業(yè)務穩(wěn)步地運行。
(二)融資融券有利于消除權證折價
實際上,融資融券業(yè)務的實施,能夠使投資者在正股市場上從事雙向交易,從而有助于消除權證市場的大幅折價現(xiàn)象,為何作出如此結論呢?我們可以分別從認購證與認沽證著手分析。
首先,對認購證而言,假如上市過程中出現(xiàn)了大幅折價的現(xiàn)象,投資者就能夠通過賣空正股,買進權證并持有至到期日來獲取無風險收益,其中,買進權證數(shù)量等于正股數(shù)量除以行權比例。
比如一個認購證行權價格是10元,行權比例是1,正股價格是20元,而權證的市場價格僅是8元,那么相當于這個認購證折價為10%。在這種情況下,投資者就能夠賣空1份正股,獲取20元資金以后,用8元的市場價格買進1份認購證,并且持有至權證到期進行套利。如此一來,不論權證到期時正股價格是多少,投資者都可以獲取收益。
具體講,當正股價格高于行權價格時,投資者可以從剩余的12元資金中拿出10元從事行權,然后償還賣空所得的股票,所剩余的2元即為投資者得到的無風險收益;當正股價格低于行權價格時,便對投資者更加有利,則得到的收益就會多于2元,并且隨著正股價格的下挫而增加。假設正股價格下挫到5元,那么投資者在正股上賺20-5=15元,而在權證上損失8元,那么投資者能夠獲取收益達到7元。
在中國,一些上市時間比較長、價內(nèi)程度比較高的權證時而出現(xiàn)大幅折價的現(xiàn)象。像馬鋼CWB12007年曾出現(xiàn)過高達20%左右的折價,2008年3月份,鋼釩GFC1的折價水平也經(jīng)常超過10%。相信融資融券業(yè)務推出以后,在套利行為的推動作用下,認購證出現(xiàn)深度折價的機率會大大地降低。
總的來說,融資融券業(yè)務的實施有利于消除權證市場的大幅折價現(xiàn)象。然而,由于融資融券業(yè)務具有很多限制,投資者依然需要對許多細節(jié)多加注意。比如《融資融券交易試點實施細則》中規(guī)定,融資融券期限最長不超過6個月。假如權證的剩余期限在6個月之上,投資者就難以按上述方法從事無風險套利了。
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