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上市公司深陷“賭局”的四大類型
引導(dǎo)語：對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)所需原料套期保值、發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股本掉期、財(cái)務(wù)投資“失控”，都可能導(dǎo)致上市公司深陷“賭局”。
第一類是為公司業(yè)務(wù)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于具有海外業(yè)務(wù)的上市公司來說，對(duì)匯率進(jìn)行對(duì)沖原本是最平常的鎖定風(fēng)險(xiǎn)的做法之一，一般通過期貨互換和簡單期權(quán)等基本的金融衍生產(chǎn)品就可以滿足需求，但是有些企業(yè)卻與外資投行做起了復(fù)雜的金融衍生品交易，演變成了一場(chǎng)類似賭博的游戲。這一類型的代表就是中信泰富。金融衍生品專家美國康奈爾大學(xué)教授黃明判斷，中信泰富的巨虧應(yīng)定性為惡性的賭博投機(jī)案例，并給出了如下理由：“一是通過這些交易，中信泰富賺只可以最多賺5154萬美元，而虧則是幾十倍的虧;二是需求與交易量的不對(duì)稱，中信泰富只需要約30億澳元，但最大的倉位卻超過90億澳元，所以是賭博;第三，它最擔(dān)心的是澳元的升值，卻要購買澳元去投資，但是它套期保值的方式，正好當(dāng)澳元升值的時(shí)候，對(duì)家會(huì)取消合約，所以這是非常惡性的賭博;第四，是使用了復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。不知道是懂裝不懂，還是真的不懂，但其結(jié)果就是一個(gè)惡性的投機(jī)賭博”。
第二類是對(duì)公司所需原料套期保值。
對(duì)以原油等大宗商品作為主要原料的企業(yè)而言，通過一些簡單的金融衍生品(期貨和簡單期權(quán))對(duì)原料進(jìn)行套期保值本是對(duì)沖原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的措施，但原本正常的套期保值最后也演變成了一場(chǎng)“概率”游戲。深南電就是典型的代表。深南電與高盛全資子公司杰潤的對(duì)賭交易簡單來說由兩份確認(rèn)書組成，第一份確認(rèn)書的有效期為2008年3月3日至12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成：當(dāng)浮動(dòng)價(jià)(每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù))高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲得30萬美元的收益(20萬桶×1.5美元/桶);浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可獲得(浮動(dòng)價(jià)-62美元/桶)×20萬桶的收益;浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與(62美元/桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬桶等額的美元;第二份確認(rèn)書的有效期為2009年1月1日至2010年10月31日，也由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成：杰潤公司在2008年12月30日18 點(diǎn)前，有是否執(zhí)行的選擇權(quán);當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于66.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲得34萬美元的收益(20萬桶×1.7美元/桶);浮動(dòng)價(jià)高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲得(浮動(dòng)價(jià)-64.8美元/桶)×20萬桶的收益;浮動(dòng)價(jià)低于64.5美元/桶時(shí)，公司每月需要向杰潤公司支付與(64.5美元/桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬桶等額的美元。從該內(nèi)容不難看出，如果油價(jià)往上漲，深南電獲利有限，而如果油價(jià)低于設(shè)定價(jià)，深南電的虧損將會(huì)加劇。雖然此事由于深南電采取了有爭(zhēng)議的做法而暫時(shí)陷入僵局，但是如果根據(jù)目前的油價(jià)執(zhí)行該賭約的話，深南電的虧損可想而知。
第三類是因發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股本掉期。
有些上市公司為降低融資成本發(fā)行可轉(zhuǎn)債，同時(shí)為了對(duì)沖股價(jià)上漲帶來的可轉(zhuǎn)債虧損和股份攤薄的風(fēng)險(xiǎn)而去做股份掉期，結(jié)果陷入和投行之間的“賭局”，并且由于金融海嘯引發(fā)股價(jià)下跌，陷入惡性循環(huán)：股價(jià)越跌，股份掉期損失越大，而股份掉期損失越大，則股價(jià)就進(jìn)一步下跌。碧桂園、中國傳動(dòng)就是此類代表。以碧桂園為例，該公司2008年上半年凈利潤同比下滑28.5%至10.16億元，而業(yè)績倒退的根源便是2008年2月與美林簽署的一紙“對(duì)賭協(xié)議”。以2008年6月30日5.06港元的收盤價(jià)計(jì)算，該“對(duì)賭協(xié)議”使碧桂園損失約4.428億元。而按照2008年12月23日1.88港元的收盤價(jià)計(jì)算，碧桂園因?yàn)閷?duì)賭產(chǎn)生的損失更高達(dá)14.1億港元。
第四類是因?yàn)?ldquo;不務(wù)正業(yè)”而投資衍生品。
部分上市公司在進(jìn)行財(cái)務(wù)投資時(shí)涉足金融衍生品，特別是在一輪牛市之后，不少上市公司發(fā)現(xiàn)投資證券金融產(chǎn)品可能比主業(yè)更容易賺取利潤。有“澳門李嘉誠”之稱的柯為湘旗下的九龍建業(yè)就是這樣一個(gè)典型。2008年10月27日，九龍建業(yè)公告稱，從2008年1月1日至10月22日，公司財(cái)務(wù)投資活動(dòng)巨虧37億港元，其中30億港元虧損發(fā)生在最近4個(gè)月。根據(jù)披露信息，公司訂立了若干場(chǎng)外或然遠(yuǎn)期協(xié)議，其主要條款包括：在協(xié)議日期起52周內(nèi)(約1年)按固定價(jià)格購買若干上市股份。根據(jù)協(xié)議，當(dāng)股份價(jià)格上升至預(yù)定價(jià)位時(shí)協(xié)議就會(huì)終止。此外，為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，九龍建業(yè)同時(shí)還訂立了另外一份場(chǎng)外或然遠(yuǎn)期協(xié)議，在協(xié)議日期起52周內(nèi)(約1年)按固定價(jià)格出售若干股份，以對(duì)沖公司因投資股票及衍生工具所承受的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。不過，當(dāng)該協(xié)議涉及的股份跌至預(yù)定價(jià)位時(shí)，協(xié)議也會(huì)自動(dòng)終止。
從這兩份遠(yuǎn)期協(xié)議的特征來看，第一份遠(yuǎn)期協(xié)議的條款很像Accumulator(累股證)，而第二份遠(yuǎn)期協(xié)議的條款則很像Decumulator(累股沽出票據(jù))。就在九龍建業(yè)披露投資虧損之后，投行高盛宣布將該股的評(píng)級(jí)由“買入”調(diào)低至“沽售”，理由是虧損高于預(yù)期。高盛在報(bào)告中指出，這筆始料未及的巨額虧損顯示九龍建業(yè)的核心地產(chǎn)業(yè)務(wù)和非核心的財(cái)務(wù)投資業(yè)務(wù)已經(jīng)失去平衡。
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