資本結構分析

　　引導語：資本結構按來源分為債務資本和股權資本;按期限分為短期資本和長期資本。在資本結構分析中，傳統(tǒng)的財務分析通過資產負債率等指標注重資本來源結構分析，但是忽略了資本期限結構分析。下面是yjbys小編為你帶來的資本結構分析，希望對大家有所幫助。

　　高杠桿蘊含著高風險。自2007年美國次貸危機以來，“去杠桿化”快速成為全球業(yè)界和學術界熟悉的詞匯。同時，中國式去杠桿，特別是企業(yè)部門債務率也日益成為中國的切膚之痛(姚余棟，2015)。根據(jù)2015年5月27日摩根士丹利相關研究報告顯示，截至2014年，中國的負債率已經達到224%，企業(yè)負債也達到178%。此時，企業(yè)如何調整和優(yōu)化資本結構，是關系到企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展甚至是能否生存的問題。本期推薦的這篇論文并沒有直接提出資本結構的調整或優(yōu)化方案，但從更為根本的方面思考公司財務政策。這是因為如果公司資本結構跨時空表現(xiàn)穩(wěn)定，明確資本結構長期的決定因素將是有意義的;而如果資本結構不穩(wěn)定廣泛存在，時變決定因素例如投資時機等，將是財務政策的必要組成部分。學者DeAngelo和Roll(2015)的研究表明，長期來看，公司的資本結構是不穩(wěn)定的。

　　研究的背景

　　關于資本結構穩(wěn)定性，現(xiàn)有研究存在否定和肯定兩種矛盾的聲音。

　　否定的聲音中，F(xiàn)ama和French(2002)、Hovakimian和Li(2011)研究認為公司杠桿回歸其均值的過程是漫長的，Chang和Dasgupta(2009)對公司杠桿均值回歸的過程進行了分析，發(fā)現(xiàn)均值回歸可能反映的是隨機融資性行為，而不是有計劃的杠桿再平衡。由此引出一個財務政策策略：保持杠桿率接近一個目標比率并不是管理的重心。

　　肯定的聲音中，學者Frank和Goyal(2008)回顧了資本結構已有研究成果指出，“一個令人滿意的理論必須解釋為什么公司的杠桿率保持平穩(wěn)”。目前相關的解釋可以歸結為兩個方面，其一是目標(或最優(yōu))的資本結構，其二是資本結構的決定因素。前者相關研究最近幾年日益涌現(xiàn)，主要集中于分析公司是否存在目標的資本結構，如果存在，什么條件下公司會調整其資本結構至目標水平以及調整速度的影響因素有哪些幾個問題上，例如Huang和Ritter(2009)、Oztekin和Flannery(2012)的研究。后者中，F(xiàn)rank和Goyal(2009)提煉出影響資本決定結構的6個核心因素(行業(yè)中位數(shù)負債率、有形資產比率、盈利能力、公司規(guī)模、市凈率和預期通貨膨脹率)。上述研究并沒有直接表明資本結構的穩(wěn)定特性，而學者Lemmon等(2008)通過考察杠桿的面板回歸中是否存在顯著的固定效應，來分析公司資本結構的穩(wěn)定性。他們的研究得出回歸中公司固定效應顯著，不隨時間改變的因素將促成公司20年以及更長時間的資本結構穩(wěn)定。

　　研究過程及內容

　　(1)作者首先以美國15096家1950-2008年的工業(yè)公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了工業(yè)公司資本結構變化的分布情況，得出中長期視角上公司資本結構時序不穩(wěn)定是普遍的，短期來看不穩(wěn)定現(xiàn)象也是常見的。其中，公司資本結構主要通過以下三個指標進行分析，有公司債務賬面價值/總資產(文中將其稱為賬面杠桿率)、公司債務賬面價值/(債務賬面價值+普通股市值)(文中將其稱為市場杠桿率)以及(債務-現(xiàn)金)/總資產(凈債務比率)。

　　(2)聚焦于上市時長達20多年(包括20年)的工業(yè)公司樣本，考察公司資本結構(以賬面杠桿率為代表，以下同)從第一年到之后的19年間的波動程度。例如，5年后，81.5%的公司杠桿率將走出初始值上下浮動5%的區(qū)間，61.1%的公司將超過10%的范圍;而19年后，則有91.4%的公司將超出10%的波動范圍。

　　(3)將樣本時間序列分為兩個部分，運用兩種檢驗方法檢驗資本結構時間序列前后是否存在結構性差異。這兩者檢驗方法分別為t檢驗和Hotelling T2檢驗，前者假定方差是固定的，后者中方差并不受約束，檢驗結果表明，穩(wěn)定的原假設被拒絕。

　　(4)構建面板回歸模型，利用F統(tǒng)計量比較公司固定效應不變和變化時回歸，來判斷資本結構的穩(wěn)定性，主要通過設定公司虛擬變量保持不變和每十年調整一次來實現(xiàn)。F統(tǒng)計量拒絕公司固定效應是不變的假設，這與Lemmon等(2008)的分析看似形成對比，但作者進一步分析表明，結果的對比來源樣本的選擇，Lemmon等(2008)的全樣本包含了更多序列較短的公司數(shù)據(jù)。具體的回歸模型可閱讀原文。

　　(5)利用方差分解，說明模型中公司固定效應、時間固定效應和公司時間交乘項的重要性。公司時間交乘項的貢獻度較高，如果不考慮這一交乘項時，公司固定效應的貢獻率會被大大的高估，也就是說，杠桿率的分析有必要關注公司特有的時序變動因素。

　　(6)如果按照杠桿率，將每年的公司分為四個相等的小組，那么各個小組又是如何演化的?考察上市時長20多年的公司，從全樣本來看，19年后只有7.2%的公司保持原來的小組類別，69.5%的公司屬于過3個類別以上。最低和最高杠桿率的小組成員持續(xù)性更高些，19年后分別是16.3%和11.7%的公司保持原來的小組類別。

　　(7)如果將穩(wěn)定區(qū)間定義為5%的帶寬浮動范圍，那么公司杠桿率連續(xù)10年，20年等保持穩(wěn)定區(qū)間有多少呢?上市20多年公司樣本中，有21.3%的公司在連續(xù)10年內維持在穩(wěn)定區(qū)間，而連續(xù)20年的，只有4.2%的公司。對于上市40多年的公司，2.6%的在連續(xù)30年內維持在穩(wěn)定區(qū)間。這些比例說明，杠桿率長期的穩(wěn)定還是相對比較少見的。

　　(8)保持穩(wěn)定區(qū)間的公司，杠桿率具有什么特征，是高還是低的?連續(xù)20年保持在穩(wěn)定區(qū)間的公司100%來源于杠桿率低于0.1的公司;連續(xù)10年保持在穩(wěn)定區(qū)間的公司，88.8%是杠桿率低于0.1的公司。由此，杠桿率低的公司更具穩(wěn)定性。

　　(9)偏離穩(wěn)定區(qū)間的公司，其與什么因素有關?偏離原先的穩(wěn)定區(qū)間后是否會重新回歸或者走向另一個穩(wěn)定區(qū)間?杠桿率偏離穩(wěn)定區(qū)間與總資產擴張和當時的外部融資環(huán)境因素相關，而與傳統(tǒng)的杠桿率決定因素(例如，盈利能力，稅息折舊，固定資產規(guī)模)無關。偏離穩(wěn)定區(qū)間后公司杠桿并沒有回復到原先的穩(wěn)定區(qū)間，也沒有走向新的穩(wěn)定。

　　由此，長期來看，公司資本結構穩(wěn)定是一個例外，而不是規(guī)則。