人社部：養(yǎng)老金入市有助于提高債市定價(jià)效率

　　不久前，在人社部二季度新聞發(fā)布會(huì)上，新聞發(fā)言人李忠明確表示，將加強(qiáng)基金投資管理，加快制定基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法相關(guān)配套政策，盡快啟動(dòng)養(yǎng)老基金委托投資。

　　固定收益證券因?yàn)槠洳▌?dòng)性小、收益穩(wěn)定一直以來(lái)就是養(yǎng)老金基金的主要配置品種。養(yǎng)老金入市有利于提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平，提高定價(jià)效率。

　　養(yǎng)老金在債市投資的比例過(guò)低

　　固定收益市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)。中國(guó)固定收益市場(chǎng)雖然參與機(jī)構(gòu)眾多，但結(jié)構(gòu)上仍顯單一，商業(yè)銀行自營(yíng)和理財(cái)賬戶在債券市場(chǎng)占比畸高。如果剔除掉政策性銀行、信用社的比例，社�；�金和年金持債比例預(yù)計(jì)不超過(guò)5%。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主要國(guó)家的養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置權(quán)重偏向固定收益資產(chǎn)。

　　作為天生的固定收益投資機(jī)構(gòu)，中國(guó)養(yǎng)老金在債市投資的比例緣何過(guò)低?具體來(lái)看有四個(gè)方面的原因。

　　首先，中國(guó)目前的養(yǎng)老金整體規(guī)模過(guò)低。截至2015年，作為第一支柱的社�；�金會(huì)管理的基金資產(chǎn)總額達(dá)到19138.21億元，第二支柱的企業(yè)年金規(guī)模為9525.51億元，兩者合計(jì)不足3萬(wàn)億，而第三支柱基本為空白。以2014年的排名來(lái)看，社�；�金的排名(第一支柱)還比較靠前，但是企業(yè)年金的規(guī)模就明顯偏低。美國(guó)在2012年末的企業(yè)年金資金結(jié)存規(guī)模就高達(dá)5.1萬(wàn)億美元，可見(jiàn)企業(yè)年金未來(lái)的增長(zhǎng)潛力非常大。

　　其次，中國(guó)債券市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)以利率債為主，無(wú)法滿足養(yǎng)老基金的收益增長(zhǎng)需求。利率債收益率明顯低于企業(yè)債，養(yǎng)老基金可投資的企業(yè)債品種較少，被動(dòng)投資利率債，拉低了養(yǎng)老基金的收益率。政府信用債券(包括國(guó)債、地方政府債和央行票據(jù))占全部債券的比重達(dá)到32.81%，金融債券(包括政策性銀行債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機(jī)構(gòu)債、政府支持機(jī)構(gòu)債券)占31.68%。這些品種由于無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，一般利率較低。短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債，是企業(yè)債券中的主要品種，截至2015年末，我國(guó)債券市場(chǎng)中三類(lèi)企業(yè)債券總存量9.6萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)債券存量的比例為19.89%。利率債和信用債之間的利差正常在100-200BP之間，依評(píng)級(jí)不同進(jìn)行收益率加點(diǎn)。信用債券整體規(guī)模小，公共評(píng)級(jí)分布左偏，使得養(yǎng)老金投資將較大比例配置到利率債，債市對(duì)養(yǎng)老金的吸引力較弱。

　　第三，養(yǎng)老金投資債券有嚴(yán)格比例限制。一是最新的《全國(guó)社會(huì)保障基金條例》適當(dāng)擴(kuò)大了全國(guó)社會(huì)保障基金投資范圍，其中包括：把社�；�金債券投資范圍擴(kuò)展到地方政府債券，并將企業(yè)債和地方政府債投資比例從10%提高到20%。企業(yè)債的投資比例不能超過(guò)20%，仍偏低;二是根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定，投資于銀行活期存款、中央銀行票據(jù)、債券回購(gòu)等流動(dòng)性產(chǎn)品以及貨幣市場(chǎng)基金的比例，不得低于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的5%;信用等級(jí)不低于國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA+級(jí)或者相當(dāng)于AA+級(jí)的信用級(jí)別。這些規(guī)定也限制了企業(yè)年金大規(guī)模投資企業(yè)債，特別是評(píng)級(jí)方面的限制。

　　第四，債券市場(chǎng)的投資者保護(hù)機(jī)制有待完善。2015年以來(lái)債券市場(chǎng)發(fā)生信用違約事件的頻度提高，從私募債到公募債，從民企到國(guó)企，從利息違約到本金違約，涉及面有所擴(kuò)大。剛性?xún)陡兜拇蚱茖⑹剐庞脗�定價(jià)更趨合理，引導(dǎo)資源得到更有效的配置。但是，在違約過(guò)程中也暴露了當(dāng)前債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制方面的諸多問(wèn)題。比如一些國(guó)有企業(yè)惡意逃廢債，置市場(chǎng)契約精神于不顧，造成極為惡劣的影響;包括發(fā)行人信息披露機(jī)制、持有人會(huì)議法律效力、交叉違約機(jī)制和提前償債機(jī)制等方面的制度安排都存在進(jìn)一步完善的地方。

　　正是因?yàn)橹贫壬蠈?duì)投資者的保護(hù)機(jī)制還不夠完善，養(yǎng)老基金才不敢加大對(duì)債券特別是企業(yè)債券的投資比重。

　　應(yīng)加強(qiáng)固定收益市場(chǎng)體系建設(shè)

　　要進(jìn)一步完善固定收益市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，特別是進(jìn)一步吸引養(yǎng)老金市場(chǎng)加大對(duì)企業(yè)債券的投資，通過(guò)固定收益市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值，可以在固定收益市場(chǎng)體系建設(shè)方面采取一些措施。

　　具體來(lái)看，可以進(jìn)一步加大企業(yè)信用類(lèi)債券品種的發(fā)展。2015年，公司信用類(lèi)債券發(fā)行達(dá)到7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)35.8%。其中，短融和超短融累計(jì)發(fā)行3.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)50.70%;中期票據(jù)累計(jì)發(fā)行1.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.18%。未來(lái)應(yīng)繼續(xù)支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債，加快信用市場(chǎng)品種創(chuàng)新，加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化、CDS等創(chuàng)新產(chǎn)品，提高信用債券市場(chǎng)做市力度，提升市場(chǎng)化流動(dòng)性水平。

　　要強(qiáng)化對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制。要強(qiáng)化專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，敦促主承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行人后續(xù)財(cái)務(wù)狀況變化、兌付付息操作、應(yīng)急管理等進(jìn)行督導(dǎo)。要持續(xù)強(qiáng)化信用債信息披露。為便于投資人理解，應(yīng)規(guī)范披露內(nèi)容清單，要求披露格式標(biāo)準(zhǔn)化并具備通用性，同時(shí)提高信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性、客觀性。應(yīng)規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為，明確其權(quán)利義務(wù)，提高跟蹤評(píng)級(jí)的靈敏度，建立對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)體系的公信力。

　　要以債券市場(chǎng)互聯(lián)互通為基礎(chǔ)，推動(dòng)債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放。債券市場(chǎng)具有固定收益性、低波動(dòng)性、機(jī)構(gòu)參與性等特點(diǎn)，適合優(yōu)先開(kāi)放�？煞e極借鑒滬港通經(jīng)驗(yàn)，以基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)為基礎(chǔ)，試點(diǎn)發(fā)展“債市通”，不斷提高債券市場(chǎng)進(jìn)入的便利性，便于以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行境內(nèi)外固定收益資產(chǎn)配置。

　　為適應(yīng)多層次企業(yè)債券體系的發(fā)展，建立和發(fā)展覆蓋范圍更為全面的合格投資者體系，加大投資者適當(dāng)性管理。債券市場(chǎng)直接融資功能的真正發(fā)揮需要引入多元化的投資者群體，逐步降低商業(yè)銀行的持有比例，應(yīng)擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入范圍，提高非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)法人和個(gè)人投資者參與程度，培育包括證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、養(yǎng)老基金，特別是省級(jí)統(tǒng)籌養(yǎng)老金和企業(yè)年金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、企業(yè)和其他具有專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)公眾投資者在內(nèi)的多元化投資者群體。構(gòu)建多層次投資者機(jī)構(gòu)有利于提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平，提高定價(jià)效率。

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